Quel problème Pendle résout-il vraiment
La plupart des actifs crypto porteurs de rendement, notamment l'ETH staké, l'ETH re-staké et les protocoles de dollars synthétiques, versent un taux variable. Ce taux évolue en fonction de l'activité du réseau, des décisions de gouvernance, de la demande du marché pour l'effet de levier et des conditions de liquidité globales. Pour un épargnant, la variabilité ne pose pas de souci. Pour une trésorerie, un teneur de marché ou un produit structuré, la variabilité est un problème, car il est difficile d'établir des prévisions autour d'un flux de revenus que l'on ne peut pas anticiper.
La réponse de Pendle consiste à prendre un actif porteur de rendement et à le scinder en deux jetons distincts. Un jeton détient le principal, c'est-à-dire le remboursement futur du sous-jacent à la maturité. L'autre jeton détient le flux de rendement, c'est-à-dire le revenu variable généré d'ici l'échéance. Après la scission, chaque élément se négocie indépendamment sur le marché libre, avec son propre prix, son propre rendement et son propre profil de risque.
Ce n'est pas une idée neuve en finance traditionnelle. Les obligations démembrées, les titres hypothécaires « interest-only » et « principal-only », ainsi que de nombreux produits structurés fonctionnent selon un principe similaire. La différence, c'est que Pendle le fait on-chain, via des smart contracts, et sur des actifs dont le rendement sous-jacent est lui-même une primitive DeFi. Cette couche supplémentaire de composabilité est aussi là que se niche la couche supplémentaire de risque.
Risques propres à Pendle que la plupart des guides passent sous silence
Avant de se lancer dans les calculs, les modes de défaillance importent, car les pires issues ne se limitent pas à perdre le trade. Il s'agit de perdre le principal à cause d'un bug, d'une erreur d'oracle ou d'une décision de gouvernance à laquelle vous n'avez pas participé.
Risque de contrat intelligent
Chaque position Pendle repose sur au moins trois contrats : le routeur Pendle et sa logique de tokenisation du rendement, le contrat de l'actif porteur de rendement sous-jacent, et l'actif utilisé pour le garantir. Un bug dans n'importe laquelle de ces couches peut geler les fonds ou drainer le pool. Les audits réduisent ce risque sans pour autant l'éliminer. Il en va de même des exploits historiques constatés sur d'autres protocoles DeFi.
Risque d'oracle
Les prix des PT et YT de Pendle dépendent d'un oracle qui restitue la courbe de rendement implicite. Si l'oracle est manipulé, retardé, ou alimenté par une mauvaise donnée durant une fenêtre de volatilité, des traders peuvent être liquidés ou régler à un prix qui ne reflète pas la réalité. Pendle a changé d'oracle au fil du temps, à mesure que le marché apprenait ce qui fonctionnait, et chaque changement constitue un petit pari sur la plus grande robustesse du nouveau flux par rapport à l'ancien.
Risque sur l'actif sous-jacent
Un PT-ETH ou PT-stETH n'est jamais plus sûr que le sous-jacent. Si le stETH de Lido se déconnecte de l'ETH pendant une période prolongée, si un protocole de re-staking subit un événement de slashing, ou si un dollar synthétique comme USDe ou sUSDe rompt son peg, la valeur du principal à la maturité peut chuter. Le rendement fixe que vous avez verrouillé ne sert à rien si l'unité que vous récupérez vaut moins que prévu.
Le piège de l'expiration du YT
Le YT paraît attractif car il peut multiplier votre rendement si les taux restent élevés, mais il n'a pas de plancher. Lorsque le rendement sous-jacent passe sous le taux fixe implicite, le YT collecte de moins en moins au fil du temps, et il expire à zéro à la maturité. Il ne s'agit pas d'un risque de queue. C'est le scénario de base pour une part significative des trades sur YT.
Comment fonctionne réellement le split : un exemple chiffré
Décortiquons une seule opération en détail, avec le type de chiffres qu'un utilisateur verrait sur l'interface de Pendle. L'objectif n'est pas de recommander une position. Il s'agit de montrer la mécanique, pour que vous puissiez en évaluer une vous-même.
Étape 1 : choisir un marché et un actif
Supposons que vous regardiez le marché YT-stETH avec 90 jours avant l'expiration. Le stETH est le jeton ETH staké de Lido ; il génère la récompense de staking de Lido, qui est variable. À l'heure actuelle, le rendement fixe implicite, aussi appelé APY implicite du PT, affiche 4,2 pour cent pour cette expiration. C'est le taux que vous verrouilleriez en achetant le PT aujourd'hui et en le conservant jusqu'à l'échéance.
Étape 2 : comprendre le prix du PT
Le PT-stETH se négocie avec une décote par rapport à 1 stETH. Si le rendement fixe implicite est de 4,2 pour cent annualisé sur 90 jours, la décote est environ 4,2 pour cent fois 90/365, soit environ 1,04 pour cent. Ainsi, le PT-stETH pourrait être coté à 0,9896 stETH par PT. À l'échéance, chaque PT se rachète pour exactement 1 stETH, indépendamment de ce qui arrive aux récompenses de staking entre-temps. Votre profit est cette décote de 0,0104 stETH, qui correspond aux 4,2 pour cent annualisés.
Étape 3 : comprendre le prix du YT
Le YT-stETH est l'autre versant de la position. C'est le droit de percevoir toutes les récompenses de staking que le stETH génère sur ces 90 jours. Si vous pensez que les rendements de staking seront en moyenne de 5,5 pour cent sur cette fenêtre, vous achetez en pratique un flux de revenus supérieur de 1,3 pour cent par an au taux implicite. Cela paraît faible, mais le YT est à effet de levier : une petite variation du rendement réalisé, par rapport au rendement implicite, entraîne une variation importante de la valeur du YT.
Si le rendement réalisé est de 5,5 pour cent, le YT vaut environ 0,011 stETH par YT à l'échéance, pour un notionnel de 1 stETH. Si le rendement réalisé tombe à 3,0 pour cent, le YT ne vaut pratiquement rien. Il en va de même à l'échéance : le YT verse le rendement accumulé restant, puis expire.
Étape 4 : à quoi ressemble votre P&L dans deux scénarios
Scénario A : les rendements restent au-dessus du taux implicite. Vous avez acheté 10 YT à 0,005 stETH chacun, soit 0,05 stETH de coût. Sur 90 jours, le stETH rapporte 5,5 pour cent annualisés. Votre YT collecte 0,0138 stETH de récompenses. Profit sur le YT : 0,088 stETH. Le PT que vous n'avez pas acheté vous aurait rapporté 0,0104 stETH de décote. Le YT a donc surperformé le PT d'un facteur d'environ 8 dans ce cas, c'est l'effet de levier qui joue en votre faveur.
Scénario B : les rendements passent sous le taux implicite. Le stETH rapporte 2,5 pour cent annualisés. Votre YT collecte 0,0063 stETH. Vous avez payé 0,05 stETH. Perte : 0,0437 stETH, soit environ 87 pour cent de la position. Le PT, en revanche, se rembourse simplement au pair et rapporte sa décote de 1,04 pour cent, un gain modeste mais fiable. C'est cette asymétrie qui piège les nouveaux utilisateurs : le PT est borné, le YT ne l'est pas.
Rendement fixe implicite ou rendement variable : comment lire le chiffre
Le rendement fixe implicite est le taux qui rend les prix du PT et du YT cohérents entre eux, compte tenu de l'anticipation du marché concernant les rendements variables futurs. Si le marché s'attend à des rendements variables futurs élevés, le rendement fixe implicite doit lui aussi être élevé, sinon personne ne vendrait du YT à bas prix. Si le marché s'attend à des rendements variables futurs faibles, le rendement fixe implicite baisse, car le YT vaut moins et le PT devient plus attractif.
On peut raisonner ainsi. Le PT est une obligation qui verse un coupon fixe jusqu'à l'échéance. Le YT est une option d'achat sur un taux variable supérieur à ce coupon. Le rendement fixe implicite est le strike ; le rendement réalisé est le sous-jacent. En termes d'options, le YT est une position longue sur la volatilité des taux.
Lire le rendement implicite sur l'interface de Pendle demande de l'attention. Il y a au moins trois chiffres à vérifier : l'APY implicite du PT, l'APY de base du sous-jacent (ce que l'actif rapporte actuellement), et l'APY du LP (ce que les fournisseurs de liquidité gagnent en détenant à la fois le PT et le YT). Un APY du LP élevé par rapport à l'APY de base signifie généralement que le marché anticipe une baisse des taux, car le YT est bon marché et le PT est cher.
Mécanique de l'expiration : ce qui se passe réellement à l'échéance
À l'expiration, la structure se dénoue automatiquement. Les détenteurs de PT échangent leur jeton contre l'actif sous-jacent selon un ratio de 1:1, plus tout rendement final accumulé dans le contrat. Les détenteurs de YT reçoivent leur part du rendement accumulé depuis la dernière réclamation, puis voient leur YT devenir effectivement sans valeur, puisque le flux de rendement futur a atteint une durée nulle.
Si le sous-jacent est un jeton à rebase comme le stETH, le remboursement est simple. Si le sous-jacent est un wrapper sans rebase, comme le wstETH, le remboursement reflète l'appréciation du wrapper. Dans tous les cas, la valeur de remboursement est la valeur on-chain du sous-jacent à l'expiration, et non une valeur en dollars garantie. Si l'ETH a baissé de 30 pour cent, votre PT vous donne toujours 1 stETH, mais ce stETH vaut 30 pour cent de moins en dollars.
Pour le rendement, l'expiration est le moment où le YT ne peut plus se composer ni s'accumuler. Tout rendement non réclamé doit être retiré avant l'expiration, sinon il reste dans le contrat. L'interface de Pendle s'est améliorée sur ce point, mais le rendement non réclamé reste une vraie source de perte pour les utilisateurs peu attentifs.
Autres exemples à connaître : les marchés ENA, sUSDe et USDe
La même mécanique s'applique aux actifs porteurs de rendement plus récents. Pendle a exploité des marchés sur l'USDe et le sUSDe d'Ethena, qui génèrent du rendement via une combinaison de récompenses de staking et de funding rates sur les contrats perpétuels. Le rendement fixe implicite sur le YT-sUSDe a parfois été nettement plus élevé que sur le YT-stETH, atteignant parfois 15 à 25 pour cent annualisés. Ce n'est pas de l'argent gratuit. Cela reflète la vision du marché selon laquelle les funding rates peuvent se normaliser, que la trade de base peut se compresser, et que le rendement d'Ethena a historiquement été mean-reverting.
Un utilisateur qui regarde un rendement implicite élevé sur le YT-sUSDe devrait se demander si le rendement sous-jacent est structurel ou cyclique. S'il est cyclique, le YT est un pari sur la poursuite d'un régime spécifique, et le scénario de base est le retour à la moyenne. S'il est structurel, le YT est un pari sur une nouvelle forme primitive de rendement qui survivra au cycle actuel. Ces deux paris ont des profils de risque très différents.
La même logique s'applique aux marchés d'ETH restaké, y compris le PT-eETH et le YT-eETH. Le restaking ajoute une couche de rendement, mais il ajoute aussi une couche de risque de slashing, et Pendle ne peut pas le couvrir pour vous. Un rendement implicite élevé sur un actif restaké est en partie une compensation de ce risque supplémentaire, et non un signe que le rendement est garanti.
Implications pratiques pour évaluer une transaction sur Pendle
La première question n'est pas « le rendement est-il élevé ? ». C'est « pourquoi le rendement est-il élevé ? ». Si le rendement fixe implicite sur un PT est nettement supérieur aux taux comparables sans risque dans la DeFi, il y a une raison, et cette raison tient généralement au fait que le marché anticipe une baisse des rendements variables ou que l'actif sous-jacent comporte un risque supplémentaire. Lire le rendement implicite comme un taux pur est une erreur.
La deuxième question est : que achetez-vous réellement ? Un PT se rapproche d'une obligation. Un YT se rapproche d'un pari à effet de levier sur la trajectoire d'un rendement. Ils ne sont pas interchangeables. Une position équilibrée n'est pas « moitié PT, moitié YT ». C'est une vision sur l'évolution des rendements, dimensionnée au risque que vous pouvez supporter.
La troisième question est votre sortie. Un PT se garde idéalement jusqu'à l'échéance, sauf si le marché revalide nettement à la hausse le rendement implicite et que vous pouvez vendre avec une décote plus faible. Un YT est rarement conservé jusqu'à l'expiration. La plupart des positions sur YT sont clôturées avant les dernières semaines, lorsque la décote temporelle s'accélère. Planifier la sortie avant l'entrée, c'est ce qui distingue les traders qui utilisent Pendle de ceux qui se font utiliser par lui.
Comment suivre Pendle et les marchés de rendement de manière intelligente
Les marchés de rendement bougent vite, et les actualités qui les font bouger, mises à jour d'oracles, votes de gouvernance, entrées et sorties importantes de LP, évolutions des taux de financement, n'arrivent pas selon un calendrier prévisible. Les suivre à la main, entre Twitter, Discord, les forums de gouvernance et les tableaux de bord on-chain, est un combat perdu d'avance pour la plupart des utilisateurs. Zippfeed met en avant les titres de Pendle et plus largement de la DeFi sur les rendements, avec une note de sentiment, haussier, neutre ou baissier, ainsi qu'une note d'importance, pour que vous puissiez distinguer ce qui relève du bruit de ce qui constitue un signal justifiant un repositionnement.
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