SEC ou CFTC : qui réglemente les stablecoins ?

Ce que font réellement la SEC et la CFTC

Deux agences fédérales se disputent l'autorité sur les actifs numériques aux États-Unis. Aucune n'a été conçue pour la crypto, ce qui explique pourquoi les frontières sont floues.

La Securities and Exchange Commission (SEC) applique les lois sur les titres adoptées dans les années 1930. Sa mission est de protéger les investisseurs contre la fraude et de garantir des marchés équitables. Pour ce faire, elle peut poursuivre toute personne qui vend un titre non enregistré ou exploite une plateforme d'échange non enregistrée. Un titre, au sens du test Howey, est un investissement d'argent dans une entreprise commune, avec une attente raisonnable de bénéfices provenant des efforts d'autrui. Cette définition est large et dépend des faits, ce qui explique pourquoi la SEC a passé des années à plaider, au cas par cas, que divers jetons y répondent.

La Commodity Futures Trading Commission (CFTC) dispose d'une autorité statutaire plus étroite. Elle régule les marchés de produits dérivés (futures, swaps, options) ainsi que les matières premières sous-jacentes à ces dérivés. Le Dodd-Frank Act de 2010 lui a donné un peu plus de pouvoir sur les marchés au comptant lorsque la fraude vise la clientèle de détail. Les stablecoins comme USDC et USDT sont adossés au dollar américain, techniquement une matière première selon une jurisprudence bien établie, de sorte que la CFTC a soutenu qu'elle pouvait contrôler leurs échanges au comptant en cas de manipulation ou de fraude.

La confusion vient du chevauchement. Un émetteur de stablecoin peut simultanément toucher au droit des titres (s'il verse un rendement), au droit des matières premières (parce qu'il est adossé au dollar), à la transmission de fonds (parce qu'il déplace des dollars) et à la réglementation bancaire (parce qu'il détient des réserves). Aucune agence n'a une vue d'ensemble, et la coordination entre elles a historiquement été faible.

La guerre des territoires : trois points de friction concrets

Le combat réglementaire n'est pas un partage de territoire courtois. Il s'agit de trois arguments distincts, et chaque agence souhaite l'emporter sur un différent.

Point de friction 1 : la qualification. Un stablecoin est-il un titre, une matière première ou autre chose ? La SEC a soutenu que les stablecoins algorithmiques, les variantes porteuses de rendement et les jetons vendus dans le cadre d'un contrat d'investissement peuvent être des titres. La CFTC a soutenu que les stablecoins adossés à des réserves sont des matières premières, à l'image des dollars qu'ils reflètent. C'est le point de friction le plus disputé, car la réponse détermine l'agence chargée de contrôler l'émission et la vente.

Point de friction 2 : la surveillance des émetteurs. Même si un stablecoin n'est pas un titre, quelqu'un doit surveiller la société qui l'émet. La SEC a invoqué son autorité sur les contrats d'investissement pour contrôler des émetteurs comme la société mère du BUSD. La CFTC, l'Office of the Comptroller of the Currency (OCC), la Réserve fédérale et les régulateurs bancaires étatiques détiennent tous des morceaux de ce puzzle. Le Trésor et FinCEN se soucient du respect du Bank Secrecy Act, y compris les règles de lutte contre le blanchiment d'argent (AML) et de connaissance du client (KYC).

Point de friction 3 : le lieu de négociation. L'endroit où un stablecoin est échangé compte. Sur une plateforme de produits dérivés, la CFTC a une autorité claire. Sur une plateforme au comptant, la réponse dépend de la question de savoir si le jeton sous-jacent est traité comme un titre ou une matière première. Plusieurs grandes plateformes ont eu des démêlés avec les deux agences pour des raisons différentes, et le chevauchement des compétences explique en partie pourquoi les coûts de conformité sont élevés.

Comment la décision XRP de 2025 a déplacé les lignes

L'événement le plus important de l'histoire SEC vs CFTC s'est produit en 2025, et il concernait un jeton qui n'est pas un stablecoin.

Dans une affaire de longue date, un tribunal fédéral a jugé que le XRP, vendu directement à des acheteurs particuliers sur des plateformes d'échange, ne satisfaisait pas au test de Howey pour un contrat d'investissement. La SEC avait fait valoir que chaque vente de XRP par Ripple Labs constituait une offre de titres non enregistrée. Le tribunal n'était pas d'accord en partie, en distinguant les ventes institutionnelles (qu'il a qualifiées de contrats de titres) des ventes programmatiques au détail (qu'il a jugées comme n'en étant pas). La décision étroite n'a pas déclaré que le XRP était une matière première, mais elle a fortement limité la possibilité pour la SEC d'utiliser de manière agressive le droit des titres contre des jetons largement échangés.

La décision s'est propagée au débat sur les stablecoins même si des jetons comme USDC et USDT n'étaient pas parties à l'affaire. Le raisonnement du tribunal suggérait que la négociation sur le marché secondaire d'un jeton, à elle seule, n'en fait pas un titre. C'est un argument puissant pour traiter les stablecoins comme des matières premières sous l'autorité de la CFTC plutôt que comme des titres sous l'autorité de la SEC. Cela a aussi renforcé les arguments de l'industrie selon lesquels la SEC avait outrepassé son mandat.

L'affaire est en appel. La posture répressive de la SEC s'est assouplie avec les changements de direction de 2025, mais le précédent sous-jacent reste un outil que les émetteurs et les plateformes d'échange utilisent pour contester la compétence de la SEC.

FIT21 : le cadre qui a failli tracer une ligne

Le Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act, connu sous le nom de FIT21, a été la tentative la plus ambitieuse pour démêler ce désordre. La Chambre a adopté le projet de loi en 2024, et le Sénat a examiné des versions tout au long de 2025 avant que le texte ne s'enlise.

FIT21 proposait une répartition claire. Les jetons jugés faisant partie d'un réseau décentralisé échapperaient à la compétence de la SEC sauf s'ils satisfaisaient à des critères précis de décentralisation. Les jetons adossés à des actifs du monde réel, y compris les stablecoins, seraient soumis à un régime différent : leurs émetteurs devraient s'enregistrer auprès d'un nouvel organe de régulation des actifs numériques, se conformer à des règles de fonds propres et de divulgation, et accepter des examens périodiques.

Pour les stablecoins en particulier, le projet de loi créait une catégorie de « stablecoin de paiement ». Un stablecoin de paiement, au sens de FIT21, était défini par trois caractéristiques : il était indexé sur une valeur fixe (généralement un dollar américain), il pouvait être racheté par l'émetteur au pair à vue, et il ne versait pas d'intérêts aux détenteurs d'une manière qui le ferait ressembler à un titre. Les jetons de cette catégorie seraient réglementés principalement au titre des cadres bancaires et de lutte contre le blanchiment d'argent, et non comme des titres.

FIT21 n'a jamais atteint le bureau du président. Le Sénat a examiné des amendements liés aux stablecoins portant intérêt, à la finance décentralisée (DeFi) et à la protection des consommateurs, mais a manqué de temps législatif. Certaines parties du texte ont été intégrées à d'autres discussions, notamment le GENIUS Act évoqué ci-dessous.

Le GENIUS Act et le pari de la préemption

La législation spécifique aux stablecoins a progressé plus loin que FIT21 sur un aspect. Le Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act, le GENIUS Act, a été le premier cadre fédéral visant directement les émetteurs de stablecoins.

La mesure la plus lourde de conséquences du projet de loi était la préemption. Il aurait interdit aux États d'imposer leurs propres régimes de transmission de fonds aux émetteurs qui respectaient les normes fédérales, mettant fin à la mosaïque d'autorisations étatiques. Il limitait aussi explicitement l'autorité résiduelle de la SEC sur les stablecoins de paiement : un jeton remplissant les critères du texte ne pourrait pas être réglementé comme un contrat de titres, et sa négociation ne pourrait pas être assimilée à une plateforme d'échange de titres non enregistrée.

La formulation a été soigneusement élaborée. Le projet de loi ne donnait pas non plus de compétence principale à la CFTC. Il créait plutôt une licence spécifique aux stablecoins, délivrée par l'OCC pour les émetteurs dépassant un certain seuil d'émission, la Réserve fédérale conservant son autorité sur les émetteurs s'associant à des banques. Le rôle de la CFTC se limitait aux marchés de dérivés où les stablecoins sont utilisés comme collatéral ou marge.

Le GENIUS Act a été adopté par la Chambre mais s'est enlisé au Sénat en 2025. Les défenseurs du texte soutenaient que la préemption fédérale était essentielle à l'adoption institutionnelle. Les critiques jugeaient que le cantonnement de la SEC était trop large et que le projet ne traitait pas correctement les stablecoins algorithmiques. À la mi-2026, le texte n'a pas été représenté dans sa forme de 2025, mais le concept de préemption perdure dans les discussions en cours sur les stablecoins.

Risques et véritables modes de défaillance

Le bras de fer sur la compétence importe parce qu'un mauvais régulateur, ou l'absence de régulateur, accroît la probabilité de défaillance. Les stablecoins ont connu des effondrements qui découlent directement de lacunes réglementaires.

TerraUSD (UST) était un stablecoin algorithmique sans réserves et sans régulateur surveillant son émetteur. Lorsque la confiance s'est effondrée en mai 2022, l'ancrage a cédé, le jeton natif LUNA s'est effondré d'environ 80 dollars vers zéro, et les acheteurs particuliers ont perdu des dizaines de milliards de dollars. Aucune poursuite de la SEC, aucune poursuite de la CFTC, aucune action d'un régulateur bancaire n'est jamais intervenue avant l'effondrement.

Les stablecoins adossés à des réserves ne sont pas à l'abri. Tether (USDT) a fait l'objet de questions répétées sur la qualité et l'état d'audit de ses réserves, a réglé des actions de la CFTC et du procureur général de l'État de New York pour déclarations mensongères, et continue à fonctionner sans audit complet aux États-Unis au moment de la rédaction. Circle (USDC), qui émet l'USDC, a fait preuve de plus de transparence, mais détient néanmoins ses réserves dans des bons du Trésor américain, des fonds monétaires et des liquidités auprès de banques. En cas de crise bancaire, la pression sur les rachats pourrait mettre à l'épreuve n'importe quel émetteur.

Le risque de contrepartie est lui aussi bien réel. Les stablecoins circulent entre plateformes d'échange, protocoles de prêt et ponts inter-chaînes, et chaque transfert est un endroit où les réserves peuvent être détournées ou volées. Les plus grands exploits DeFi de 2023 et 2024 impliquaient des stablecoins qui avaient été soit échangés contre un collatéral imparfait, soit envoyés via des ponts à la sécurité insuffisante.

Enfin, le risque réglementaire joue dans les deux sens. Un régulateur qui affirme sa compétence peut exiger des divulgations qu'un émetteur ne peut pas ou ne veut pas fournir, le contraignant à une liquidation. Nous avons vu ce schéma se reproduire avec des stablecoins et des jetons apparentés à des entités faisant l'objet de poursuites de la SEC ou d'autorités étatiques.

Où s'inscrivent les stablecoins porteurs de rendement (ou pas)

La grande question ouverte en 2026 est de savoir quoi faire des stablecoins qui versent un rendement à leurs détenteurs.

Les tokens porteurs de rendement se divisent en deux catégories. Certains sont des tokens à rebasage : l'émetteur crédite les intérêts automatiquement et le nombre de tokens augmente dans votre portefeuille. D'autres sont des tokens wrappers, où une source de rendement (prêt, fourniture de liquidité, bons du Trésor) génère des intérêts qui s'accumulent pour le détenteur via une représentation synthétique. Parmi les exemples, on trouve stUSDT, sDAI, et plusieurs wrappers adossés à l'USDC.

La SEC a indiqué, via des actions coercitives et des orientations informelles, que les tokens porteurs de rendement ressemblent davantage à des contrats de titres qu'à des tokens sans rendement. La CFTC n'a généralement pas revendiqué de compétence sur l'émission de ces tokens, se concentrant plutôt sur les marchés de dérivés sur lesquels ils se négocient. Le FIT21 aurait exigé que la plupart des stablecoins porteurs de rendement s'enregistrent sous son régime de tokens plutôt que de bénéficier de l'exception pour stablecoins de paiement. Le GENIUS Act ne s'appliquait qu'aux stablecoins de paiement sans rendement.

En l'absence d'un cadre fédéral, les stablecoins porteurs de rendement évoluent dans une zone grise. Un token porteur de rendement émis aux États-Unis ferait probablement face à un examen de la SEC sur l'émission, de la CFTC sur les dérivés, et de l'OCC s'il s'associe à une banque. Le risque pour les utilisateurs est qu'un régulateur décide que la structure constitue une activité de titres non enregistrée et impose un démantèlement, laissant les détenteurs avec un token remboursable uniquement à la discrétion de l'émetteur.

Où en sont les lignes aujourd'hui

Trois choses sont vraies à la mi-2026. La SEC a réduit son activité coercitive sous sa nouvelle direction. La CFTC a déclaré ouvertement considérer la plupart des principaux stablecoins comme des matières premières relevant de son autorité anti-fraude. Et aucune loi fédérale d'ensemble n'a été adoptée pour remplacer le patchwork existant.

En pratique, les émetteurs américains de stablecoins sans rendement, entièrement adossés et remboursables opèrent sous un mélange de règles étatiques de transmission de fonds, des orientations de l'OCC lorsque des partenaires bancaires sont impliqués, et de l'autorité anti-fraude de la CFTC sur les échanges. Les variantes porteuses de rendement font face à un risque plus élevé côté SEC et ont généralement choisi d'émettre hors des États-Unis. Les plateformes de trading supportent la charge de conformité la plus lourde, car elles doivent naviguer entre les deux régimes simultanément.

La carte juridictionnelle continuera d'évoluer tant que le Congrès n'adoptera pas un cadre qui trace des lignes claires. En attendant, la guerre des territoires n'est pas résolue, et les utilisateurs paient cette ambiguïté par des spreads plus élevés, moins de produits, et un risque d'émetteur permanent.

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