MiCA contre GENIUS Act : comparaison des règles sur les stablecoins

Deux cadres pour une même idée

Les stablecoins sont un produit mondial soumis à une mosaïque de régulateurs nationaux. Deux des cadres les plus lourds de conséquences se trouvent aujourd'hui de part et d'autre de l'Atlantique : MiCA dans l'Union européenne et le GENIUS Act aux États-Unis. Ils tentent tous deux de résoudre le même problème, à savoir comment permettre à un émetteur privé d'émettre un jeton libellé en dollars ou en euros sans le risque d'effondrement qui a accompagné les stablecoins non régulés par le passé. Ils aboutissent à des réponses différentes.

MiCA, le règlement sur les marchés de crypto-actifs, est entré pleinement en vigueur en 2024 et traite les stablecoins régulés comme un instrument financier régulé. Les émetteurs de jetons adossés à des actifs (ART) et de jetons de monnaie électronique (EMT) doivent être agréés, détenir des fonds propres, ségréguer les réserves et respecter des règles de divulgation. Le GENIUS Act, officiellement le Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins, a été adopté par le Sénat américain en juin 2025 et est désormais en cours d'examen à la Chambre. Son projet de texte propose une licence fédérale pour les stablecoins de paiement, avec ses propres règles de réserves, de divulgation et de conformité, tout en neutralisant les licences d'émetteur de transmissions de fonds au niveau des États pour les émetteurs qui choisissent d'y adhérer.

Aucun de ces deux cadres n'est une norme mondiale, et aucun ne couvre toutes les juridictions. Un fondateur, un avocat ou un utilisateur qui cherche à déterminer quel régime s'applique finit généralement par se poser trois questions : où l'émetteur est établi, où les réserves sont détenues et où se trouve l'utilisateur. La comparaison ci-dessous s'articule autour de ces questions, et non autour d'impressions.

Champ d'application et définitions

MiCA répartit les crypto-actifs en trois catégories : les jetons adossés à des actifs, les jetons de monnaie électronique et les autres crypto-actifs. Les jetons adossés à des actifs visent à maintenir une valeur stable en se référant à une ou plusieurs monnaies fiduciaires, matières premières ou autres actifs. Les jetons de monnaie électronique constituent une sous-catégorie qui se réfère à une seule monnaie fiduciaire, ce que la plupart des gens entendent lorsqu'ils parlent de stablecoin. MiCA prévoit également une catégorie distincte pour les ART et EMT significatifs lorsqu'ils atteignent des seuils de taille, de volume de transactions ou d'utilisation transfrontalière, avec une surveillance renforcée de l'Autorité bancaire européenne.

Le GENIUS Act se concentre plus étroitement sur les stablecoins de paiement, définis comme des actifs numériques utilisés comme moyen de paiement, remboursables au pair et adossés à des réserves. Les stablecoins algorithmiques qui ne satisfont pas au test de remboursement au pair sont exclus de la définition de stablecoin de paiement autorisé. Le projet de loi ne qualifie explicitement pas les stablecoins de paiement autorisés de titres, ce qui constitue la question centrale sur laquelle les tribunaux américains et la SEC se sont penchés depuis 2021.

La différence pratique est que MiCA a été conçu pour couvrir un large marché des crypto-actifs et n'utilise les stablecoins que comme une composante. Le GENIUS Act est une loi mono-actif ciblant précisément les stablecoins en dollars et laisse la question plus large des crypto-actifs à d'autres textes ainsi qu'à la SEC et à la CFTC. Pour un émetteur d'USDC ou d'USDT, cela signifie que sa filiale européenne est soumise à un examen de type MiCA, tandis que sa société-mère américaine est soumise au GENIUS Act, avec des chevauchements sur certaines dispositions et des silences sur d'autres.

Autorisation et capital

Dans le cadre de MiCA, les émetteurs d'EMT doivent être agréés en tant qu'établissements de crédit ou établissements de monnaie électronique au titre de la directive existante sur la monnaie électronique. Les émetteurs d'ART doivent être agréés en tant qu'établissements de crédit au titre du règlement sur les exigences de fonds propres, ce qui constitue une exigence plus lourde. Les uns et les autres doivent satisfaire à des exigences de capital initial, maintenir un volant de capital permanent et soumettre un livre blanc à leur autorité nationale compétente avant toute émission au public. Le régime des jetons significatifs prévu par MiCA ajoute des exigences supplémentaires en matière de capital, de gouvernance et d'interopérabilité dès qu'un jeton franchit des seuils définis.

GENIUS propose une licence fédérale distincte pour les émetteurs de stablecoins de paiement autorisés, accessible aux filiales d'établissements de dépôts assurés ainsi qu'aux émetteurs non bancaires éligibles qui satisfont à des critères de capital, de liquidité et de gestion des risques. Le projet fixe pour les candidats non bancaires un plancher de capital de base inférieur en valeur absolue au seuil d'établissement de crédit de MiCA, mais supérieur à la caution typique exigée au niveau étatique pour les émetteurs de transferts de fonds. Les détenteurs de chartes bancaires fédérales peuvent émettre sous le contrôle de leur régulateur habituel, voie que la plupart des banques américaines devraient privilégier.

La question du capital est déterminante, car elle définit qui peut effectivement entrer sur le marché. La voie de l'établissement de crédit prévue par MiCA représente un seuil sérieux que la plupart des émetteurs crypto-natifs non bancaires ne peuvent franchir sans partenaire. La filière non bancaire de GENIUS est plus accueillante pour les entreprises crypto-natives, mais impose néanmoins un examen, un reporting permanent et une fonction risque au niveau du conseil d'administration. Les deux régimes rejettent le modèle du « tout permis » qui prévalait avant 2022.

Réserves : composition, localisation et ségrégation

Les règles relatives aux réserves sont le domaine où les deux cadres divergent le plus nettement. MiCA exige que les réserves des ART et des EMT soient détenues sous forme d'actifs liquides de haute qualité, séparés des fonds propres de l'émetteur, et investies dans des actifs minimisant les risques de marché et de crédit. Les espèces, les dépôts auprès d'établissements de crédit et les obligations d'État de haute qualité sont explicitement autorisés. Les actifs de réserve doivent être libellés, dans la mesure du possible, dans la même devise que la monnaie fiat de référence, et la ségrégation juridique et opérationnelle doit être suffisamment robuste pour protéger les détenteurs en cas d'insolvabilité de l'émetteur.

GENIUS adopte une approche similaire, mais plus souple. Le projet exige une couverture des réserves à 1:1 par des actifs incluant des dollars américains, des bons du Trésor américain à court terme d'échéance inférieure ou égale à 90 jours, des accords de pension garantis par des bons du Trésor, des dépôts auprès de la banque centrale et des instruments équivalents de trésorerie. La liste des actifs éligibles est plus large que celle de MiCA, la durée maximale autorisée est explicite, et le texte prévoit que le Trésor et les régulateurs primaires préciseront la liste des actifs autorisés via la réglementation.

La localisation des réserves constitue l'enjeu sous-estimé. Le régime de la monnaie électronique de MiCA et de nombreuses transpositions nationales imposent en pratique qu'une part significative des réserves soit détenue dans l'Union européenne ou dans des juridictions dotées de régimes de supervision équivalents, notamment afin d'assurer des rachats rapides pour les détenteurs européens. GENIUS, en revanche, s'appuie sur les bons du Trésor américains et la conservation par des banques américaines, sans exigence comparable de réserves dans l'UE. Pour un émetteur actif dans les deux zones, cela se traduit souvent par deux pools de réserves ségrégés, deux dépositaires et deux pistes de rapprochement.

Les règles de ségrégation diffèrent également dans le détail. MiCA exige que les actifs de réserve soient détenus par une entité juridique distincte, généralement un dépositaire ou un portefeuille isolé, avec une structure claire de mise à distance en cas de faillite. GENIUS impose la ségrégation, mais délègue une plus grande partie des modalités opérationnelles à la réglementation à venir, ce qui a conduit l'industrie à demander dans ses commentaires des règles plus strictes sur ce qui constitue une ségrégation réelle par opposition à une ségrégation purement formelle. Les effondrements d'octobre 2025 et ceux survenus après 2022, comme celui de TerraUSD et le dépeg de l'USDC lors de la faillite de la Silicon Valley Bank, servent de points de référence récurrents pour les deux textes.

Rendement, intérêts et ce que les émetteurs peuvent verser aux détenteurs

C'est la règle qui surprend le plus de lecteurs. MiCA interdit aux émetteurs d'ART et d'EMT d'accorder un intérêt aux détenteurs de jetons, directement ou indirectement, dans le cadre de l'offre, de la distribution ou de la négociation du jeton. L'interdiction figure dans le corps même du texte MiCA et non dans un acte délégué, ce qui la rend difficile à assouplir sans rouvrir la réglementation. L'objectif est de faire des stablecoins un instrument de paiement plutôt qu'un produit d'épargne de type dépôt, et de les maintenir hors du régime de garantie des dépôts.

GENIUS reste muet sur la question du rendement versé aux détenteurs. Le texte se concentre sur ce que les émetteurs peuvent détenir en réserves et sur ce qu'ils doivent publier, mais n'interdit pas directement à un émetteur conforme de proposer un programme de récompenses financé par les intérêts des réserves. En pratique, plusieurs grands émetteurs proposent déjà une forme de récompenses ou de cashback, et la question juridique a été de savoir si ces programmes s'apparentent davantage à des versements d'intérêts ou à des actions marketing. Sous GENIUS, la réponse penche vers la licéité, à condition que le jeton sous-jacent soit un stablecoin de paiement autorisé et que les informations publiées soient claires.

Cette asymétrie a des conséquences importantes sur la conception des produits. Un émetteur de stablecoin en euros sous MiCA ne peut pas rémunérer de manière significative les détenteurs avec un rendement sur le jeton lui-même, de sorte que la majorité des récompenses dans l'UE se situent au niveau de la couche applicative, où les plateformes, les portefeuilles ou les protocoles DeFi proposent des produits de rendement adossés au jeton. Un émetteur américain sous GENIUS peut distribuer plus directement le rendement des réserves aux détenteurs, ce qui réduit l'écart entre détenir de la trésorerie sous forme de stablecoin et détenir un fonds monétaire. Les deux modèles présentent leur propre profil de risque, mais les utilisateurs européens ne doivent pas s'attendre à ce que les EMT émis dans l'UE versent des intérêts, tandis que les utilisateurs américains doivent s'attendre à une évolution à mesure que des produits conformes à GENIUS arriveront sur le marché.

Risques et modes de défaillance

Aucun cadre réglementaire n'élimine le risque qu'un stablecoin perde son ancrage, et l'histoire post-2022 en offre de nombreux exemples. L'approche pédagogique honnête est que MiCA et GENIUS réduisent chacun certains risques spécifiques tout en en laissant d'autres intacts, et que les utilisateurs doivent comprendre les modes de défaillance que la régulation ne couvre pas.

La qualité des réserves est l'évidence. Les deux cadres exigent une couverture à 1:1, mais aucun ne garantit que les actifs seront liquides au moment où les détenteurs voudront se faire rembourser. Le dépeg de l'USDC lors de la faillite de SVB en mars 2023 n'était pas un problème de composition des réserves, puisque celles-ci étaient investies en bons du Trésor et en liquidités, mais un problème de délai de règlement, l'émetteur n'ayant pas pu transférer les fonds assez vite pour honorer les rachats. L'orientation de MiCA vers une ségrégation plus stricte et des réserves dans l'UE réduit ce risque, sans toutefois l'éliminer. Le recours de GENIUS aux pensions au jour le jour et aux bons du Trésor à court terme réduit le risque de duration, mais concentre le risque de canal de rachat sur l'infrastructure bancaire américaine.

La défaillance de la conservation et de la ségrégation constitue le deuxième risque majeur. En cas de défaillance d'un dépositaire, les réserves ségrégées devraient en principe revenir aux détenteurs ou à la masse de l'émetteur pour distribution, mais les mécanismes juridiques varient selon les juridictions. Les règles de ségrégation de MiCA sont éprouvées au regard du droit européen de l'insolvabilité, généralement favorable aux pools d'actifs ségrégés. La ségrégation prévue par GENIUS est encore en cours de définition réglementaire, et plusieurs défaillances récentes d'émetteurs ont mis en évidence des lacunes lorsque la ségrégation est contractuelle plutôt que structurelle.

Le risque de contrepartie lié à l'émetteur lui-même est le troisième risque. Les deux régimes imposent des exigences en matière de gouvernance et de gestion des risques, mais aucun ne joue le rôle de garant des dépôts. Si un émetteur agréé sous GENIUS fait faillite avec des réserves insuffisantes, les détenteurs deviennent des créanciers ordinaires de la masse de l'émetteur, et non des dépositants bénéficiant de la protection de la FDIC. Il en va de même sous MiCA, où les détenteurs d'EMT sont des créanciers dans l'insolvabilité de l'émetteur, et non des dépositants d'une banque assurée. La promesse d'un stablecoin régulé est que la probabilité de perte est plus faible, et non que la perte est impossible.

Enfin, l'inadéquation des juridictions constitue un risque discret pour les utilisateurs. Un utilisateur européen détenant un stablecoin émis aux États-Unis, ou un utilisateur américain détenant un stablecoin émis dans l'UE, se trouve à l'intersection de deux régimes. Selon le produit et la communication, il est possible qu'aucun des deux régulateurs ne le traite comme un détenteur domestique bénéficiant de l'intégralité des protections locales. L'appel à l'action Zippfeed à la fin de cet article propose des moyens de suivre quel régime régit quel jeton à mesure que la situation évolue.

Implications pratiques pour les utilisateurs, les émetteurs et les développeurs

Si vous êtes un utilisateur, la question pratique est de savoir quel régime couvre votre token, quelles protections vous avez et à quoi vous devez vous attendre en cas de depeg. Un EMT autorisé par MiCA émis par un établissement de monnaie électronique agréé en, disons, la France, vous offre un émetteur réglementé, des réserves en monnaie européenne et le droit européen sur la séparation des actifs. Vous ne gagnerez pas de rendement sur le token lui-même. Un USDC autorisé par GENIUS émis par une entité non bancaire agréée au niveau fédéral vous offre un régulateur américain, des réserves du Trésor américain et la possibilité de gagner des récompenses via un programme conforme. Vous pariez sur la mécanique bancaire américaine et sur la conformité continue de l'émetteur.

Si vous êtes un fondateur ou un émetteur, le calcul est plus complexe. L'émission dans l'UE impose un partenaire qui est soit un établissement de crédit, soit un établissement de monnaie électronique, des fonds propres dimensionnés selon le régime de l'établissement de crédit, et un produit sans rendement. L'émission aux États-Unis sous GENIUS est ouverte aux candidats non bancaires avec un seuil de fonds propres plus bas, un éventail de réserves plus large et une posture permissive sur le rendement, mais elle vous lie à la garde bancaire américaine et à des examens fédéraux continus. L'émission transfrontalière, qui concerne la plupart des principaux stablecoins, signifie deux programmes de conformité parallèles, deux livres blancs ou documents d'information et deux relations avec les régulateurs.

Si vous êtes avocat, la grille de lecture la plus utile consiste à considérer les deux régimes comme un problème de coordination. MiCA cherche à être un guichet unique au sein de l'UE et accepte la friction à la frontière. GENIUS cherche à fixer un plancher fédéral qui prévaut sur les règles étatiques des transmetteurs d'argent, mais laisse les questions transfrontalières à d'autres outils, dont le Banking Secrecy Act, l'OFAC et les orientations du Trésor. Les deux prochaines années de réglementation détermineront avec quelle fluidité les deux régimes interopéreront pour les produits transfrontaliers.

Réalité transfrontalière : émetteurs non américains au service des utilisateurs européens, et inversement

C'est là que se concentre l'essentiel de la complexité juridique. MiCA prévoit explicitement que les émetteurs hors de l'UE peuvent servir les utilisateurs européens, mais uniquement via une entité autorisée dans l'UE et à condition que le livre blanc du token ait été notifié dans l'UE. Des émetteurs majeurs comme Circle et Tether se sont efforcés de proposer des versions émises dans l'UE de leurs tokens selon des structures conformes à MiCA, souvent en créant une filiale européenne, en s'associant à un établissement de monnaie électronique agréé dans l'UE et en maintenant un pool de réserves dédié à l'UE.

Pour les émetteurs américains qui servent des utilisateurs européens sous MiCA, la voie pratique a consisté à obtenir une licence de monnaie électronique dans un État membre de l'UE, à séparer un pool de réserves européen et à émettre un token distinct indexé sur l'euro ou étiqueté UE. La même entité juridique ne sert pas nécessairement les deux marchés, car le régulateur européen souhaite une présence locale et des réserves locales, et non une filiale distante qui transfère des réserves américaines à travers l'Atlantique.

La posture transfrontalière de GENIUS est moins tranchée. Le texte prévaut sur les licences étatiques de transmetteur d'argent pour les émetteurs agréés au niveau fédéral, mais dans sa version actuelle, il n'offre pas de passe-droit clair pour les émetteurs étrangers servant des utilisateurs américains. Concrètement, cela signifie qu'un EMT autorisé par MiCA peut toujours faire face à des questions de transmetteur d'argent État par État aux États-Unis s'il s'adresse à des utilisateurs américains, et la résolution de cette tension est l'une des questions ouvertes dans la version du texte examinée à la Chambre. La réglementation transfrontalière des stablecoins est un domaine où le périmètre réglementaire évolue rapidement, et le tracker de Zippfeed est l'un des moyens de la suivre en temps réel.

Pour un émetteur non américain, la conduite prudente aujourd'hui est de supposer que les deux régimes s'appliquent à tout utilisateur auquel l'émetteur fait la promotion. Les équipes de conformité des grands émetteurs ont mis en place des programmes à double voie précisément parce que les régimes ne sont pas symétriques, et le coût d'une erreur sur ce point est élevé.

Comment suivre intelligemment la réglementation des stablecoins

La réglementation des stablecoins évolue plus vite que la plupart des règles de la finance traditionnelle, et les douze prochains mois apporteront un flux régulier d'orientations, de règlements et de mesures d'application sous MiCA comme sous GENIUS. Suivre tout cela manuellement signifie suivre simultanément l'ESMA, l'EBA, le Trésor américain, l'OCC et la SEC, ce qui n'est pas un travail réaliste pour la plupart des utilisateurs, ni même pour la plupart des fondateurs. Zippfeed met en avant les titres sur les stablecoins avec un scoring de sentiment (bullish, neutral ou bearish) et une note d'importance, afin que vous puissiez distinguer les évolutions qui font vraiment bouger le marché de celles qui relèvent du bruit courant.