O Federal Reserve manteve a taxa diretora em 3,75% na reunião de julho, recusando subir apesar de um mercado obrigacionista na maturidade longa que se revolta abertamente. A rentabilidade da Treasury a 30 anos rompeu acima de 5,2% pela primeira vez desde outubro de 2023, e a de 10 anos está a regressar aos seus próprios máximos de outubro de 2023. O TLT já está a varrer esses mínimos anteriores.
A Fed não lidera aqui, quem lidera é a rentabilidade a dois anos. Quando a de dois anos ultrapassou a taxa dos fed funds em março, a taxa neutra foi, na prática, reprecificada em alta. Uma taxa dos fed funds que fica abaixo do que o mercado diz ser neutro já não é restritiva em nenhum sentido prático, mesmo que o nível absoluto pareça inalterado. É essa lacuna estrutural que o mercado obrigacionista está agora a precificar.
Why it matters
A leitura imediata é que a conferência de imprensa de Kevin Warsh não convenceu ninguém de que a Fed voltou a controlar a maturidade longa. A probabilidade de as taxas ainda estarem em 3,75% até à reunião de setembro saltou de 23% para 43% na mesma sessão, o que significa que o mercado agora trata outra manutenção como cenário em aberto, e não como hipótese remota. Historicamente, a Fed é que corre atrás da taxa a dois anos, e não o contrário, e a taxa a dois anos tem-lhe dito para mexer há meses.
A sazonalidade dos anos de meio de mandato agrava o quadro. Os últimos três ciclos de meio de mandato, 2014, 2018 e 2022, registaram quedas bolsistas de 10% a 20% concentradas entre agosto e outubro, e o análogo de 2023 ligou uma queda semelhante a um disparo da rentabilidade a 10 anos. Se a maturidade longa continuar a subir até outubro, a queda bolsista e o salto nas yields são a mesma operação.
Market impact
Os ativos de risco enfrentam agora um regime em que a Fed luta contra a obrigação de longo prazo, e não contra a inflação, e a obrigação de longo prazo está a vencer. Cripto e outros ativos de risco de beta elevado não precisam de uma subida imediata de taxas para sentir a pressão, precisam que a rentabilidade a longo prazo continue a subir, o que força posições sensíveis à duração e aperta as condições financeiras através de um canal que a taxa dos fed funds não capta.
O enquadramento político também conta. Recusar subir taxas perante uma re-aceleração do mercado de trabalho e uma firmeza renovada dos salários arrisca passar o problema da inflação para os eleitores nas eleições intercalares, o que é um desfecho pior para o partido no poder do que a imagem de recessão associada a uma subida real. Setembro, outubro ou dezembro é agora a verdadeira questão, não se uma subida vai acontecer ou não.
Perguntas frequentes
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O que decidiu realmente a Fed na reunião de julho?
A Fed manteve a taxa diretora em 3,75%, optando por não subir apesar de um mercado obrigacionista na maturidade longa que rompeu acima de 5,2% na Treasury a 30 anos e empurrou a de 10 anos em direção aos máximos de outubro de 2023.
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Porque é que a quebra da rentabilidade a 30 anos e a manutenção da Fed estão ligadas?
Uma taxa dos fed funds abaixo da taxa neutra implícita pelo mercado não é restritiva na prática. A rentabilidade a dois anos ultrapassou a taxa dos fed funds em março, o que significa que a maturidade longa está agora a precificar uma lacuna estrutural e não apenas a reagir à manutenção.
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A mensagem da Fed alterou as expectativas para o rumo das taxas?
A conferência de imprensa de Kevin Warsh não convenceu o mercado de que estão a caminho mais subidas. A probabilidade implícita de as taxas ainda estarem em 3,75% em setembro subiu mesmo de 23% para 43% no mesmo dia, mantendo outra manutenção em aberto.
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Como é que um salto nas yields de longo prazo afeta cripto e outros ativos de risco?
Yields de longo prazo mais altas apertam as condições financeiras através de um canal de duração que a taxa dos fed funds não capta. Os ativos de risco não precisam de uma subida efetiva para sentir a pressão, apenas de uma maturidade longa que continue a subir.
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Que papel tem a sazonalidade dos anos de meio de mandato neste cenário?
Os últimos três ciclos de meio de mandato, 2014, 2018 e 2022, registaram quedas de 10% a 20% no S&P concentradas entre agosto e outubro. Um análogo de 2023 ligou um movimento semelhante a um disparo da rentabilidade a 10 anos, que é o padrão que o mercado volta a vigiar.
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