Como os emissores de stablecoins ganham dinheiro

O que realmente possui quando detém uma stablecoin

Uma stablecoin é um token numa blockchain que promete valer uma unidade de moeda fiduciária, quase sempre o dólar dos EUA. Os maiores exemplos, USDT da Tether e USDC da Circle, circulam em montantes de dezenas a centenas de milhares de milhões de dólares. Para a maioria dos utilizadores, parecem dinheiro: envia USDC para qualquer parte do mundo em segundos, coloca-o num protocolo DeFi para obter rendimento e converte-o de volta a uma taxa de 1:1.

Essa experiência esconde um facto importante. O token na sua carteira não é um dólar. É um reconhecimento de dívida de uma empresa privada que diz, na prática, "envie-nos isto de volta e nós faremos uma transferência de um dólar para si". O emitente mantém o seu dólar, ou o equivalente em dinheiro e títulos do Tesouro, no seu balanço, emite tokens contra esse valor e mantém-se pronto para os resgatar. Cada dólar de oferta de stablecoin é, portanto, também um dólar de passivo do emitente e um dólar de ativos do emitente algures no sistema financeiro.

Essa estrutura é todo o negócio. Para o utilizador, as stablecoins parecem infraestrutura de pagamentos, mas nos livros do emitente parecem uma enorme conta de financiamento, de duração muito curta e custo muito baixo. O float é o produto, e o rendimento sobre o float é a receita.

Os riscos por trás do modelo de negócio

Antes de analisarmos a pilha de receitas, vale a pena ser claro sobre o que pode correr mal, porque o mesmo float que produz o rendimento é também a origem de cada falência catastrófica de uma stablecoin.

Risco de reserva. O emitente promete um resgate de 1:1. Se as reservas não existirem de facto, ou estiverem aplicadas em ativos que de repente não podem ser vendidos ao par, a paridade rompe-se. Foi exatamente isso que aconteceu à TerraUSD em 2022, em que a "reserva" era um token irmão cujo preço colapsou, e, em menor grau, aquilo que os utilizadores recearam durante a falência do Silicon Valley Bank em março de 2023, quando a Circle revelou que 3,3 mil milhões de dólares de liquidez da USDC estavam presos no banco falido e a USDC chegou a negociar brevemente a apenas 0,87 dólares.

Risco de contraparte e custódia. As reservas são mantidas em bancos, custodiantes e fundos do mercado monetário. Cada um deles é uma contraparte cuja falha pode atrasar ou prejudicar os resgates.

Risco regulatório e de perda de paridade. Um emitente pode ser sancionado, multado ou obrigado a congelar endereços específicos. A Tether foi sancionada pelo Departamento do Tesouro dos EUA devido à utilização por agentes sancionados, e stablecoins individuais foram retiradas de exchanges na sequência de ações de aplicação da lei.

Risco de taxa de juro. A maior parte do rendimento das reservas vem de títulos do Tesouro de curto prazo. Se a Fed cortar agressivamente as taxas, as receitas caem rapidamente. Se os reguladores obrigarem os emitentes a manter mais dinheiro e menos títulos do Tesouro, acontece o mesmo.

Risco de concentração. Um pequeno número de emitentes, principalmente a Tether e a Circle, domina o mercado. Uma falha numa delas propagaria efeitos por todos os protocolos DeFi, exchanges e infraestruturas de pagamentos transfronteiriços que dependem do seu token.

O motor principal: rendimento dos Bilhetes do Tesouro sobre o float

A maior rubrica, por larga margem, é o juro obtido sobre as reservas. Quando emites 1 USDC, transferes 1 dólar para a Circle. A Circle coloca esse dólar num banco regulado durante alguns dias e depois canaliza-o para Treasuries dos EUA de curto prazo e repo. Enquanto o token está em circulação, esse Treasury gera a taxa curta em vigor.

No ambiente de taxas elevadas de 2023 a 2024, com a taxa dos fundos federais acima de 5%, isto foi extraordinariamente lucrativo. A Tether reportou mais de 10 mil milhões de dólares de lucro em 2024, na sua esmagadora maioria provenientes de juros sobre reservas face a uma oferta de cerca de 130 mil milhões de dólares ou mais em USDT no final do ano. A Circle, que está cotada em bolsa e é auditada trimestralmente, reportou 1,67 mil milhões de dólares de receita em 2024 e mais de 150 milhões de dólares de resultado líquido em alguns trimestres, quase inteiramente provenientes de rendimento das reservas sobre um float de USDC que oscilou entre 30 mil milhões e 45 mil milhões de dólares.

A economia é simples. Se um emissor mantiver aproximadamente 100% da oferta em Treasuries a 4 semanas com rendimento de 5%, um float de 50 mil milhões de dólares gera cerca de 2,5 mil milhões de dólares de juros brutos por ano. Os custos operacionais são baixos. Conformidade, jurídico, auditoria e uma equipa pequena são residuais em comparação com o float. O resultado são margens operacionais que a maioria dos bancos invejaria, e uma rendibilidade dos capitais próprios que tem suscitado comparações com a MoneyGram, a Western Union e até pequenos credores especializados.

É por isso que a IPO da Circle em junho de 2024 e os movimentos subsequentes da sua avaliação são acompanhados com tanta atenção. A empresa é, na prática, uma exposição cotada ao spread entre a extremidade curta da curva dos U.S. Treasury e a taxa zero implícita paga aos detentores de stablecoins.

Receita secundária: comissões, acordos de integração e incentivos de redes

O float é o destaque, mas não é toda a história. Algumas fontes de segunda ordem são importantes, sobretudo na margem.

Comissões de emissão e resgate. Emitir USDC em montantes pequenos a partir de uma conta Circle Mint é gratuito; resgatar em montantes pequenos costumava ter uma pequena comissão. Clientes institucionais maiores negoceiam preços personalizados. Historicamente, a Tether cobrou comissões de resgate e de transferência bancária mais elevadas, e ocasionalmente cobrou a novos clientes para emitir USDT, incluindo um acordo de tokenização reportado de 1 mil milhão de dólares com entidades próximas da Tron. Estas comissões parecem pequenas em comparação com o float, mas têm margens elevadas e caem diretamente no resultado final.

Acordos de integração com carteiras, exchanges e redes. Quando uma carteira, exchange ou blockchain quer suportar uma stablecoin específica, muitas vezes paga ao emissor por listagem, apoio à liquidez ou co-marketing. Estes acordos normalmente não são divulgados em detalhe, mas aparecem nas demonstrações de resultados dos emissores como receita de serviços, e explicam por que motivo os emissores competem agressivamente para serem a stablecoin predefinida numa determinada rede ou numa determinada carteira.

Programas de incentivos de redes. Esta é a fonte mais distintiva. Em 2024 a 2025, a Tether anunciou vários programas de incentivos de grande dimensão destinados a impulsionar a utilização de USDT na Tron, incluindo um programa de incentivos baseado na Tron reportado em mais de 150 milhões de dólares e integrações com infraestrutura de AI próxima da Tron. A lógica económica é que USDT na Tron capta fluxos de retalho e remessas de mercados emergentes de elevado valor, e a Tether está disposta a gastar parte do seu rendimento do float para defender e aumentar essa quota contra a Circle, que está fortemente concentrada na Ethereum e na Base.

Serviços de tesouraria e B2B. A Circle vende o Circle Mint, um produto de tesouraria para instituições que querem emitir e resgatar USDC em escala, e APIs que permitem a fintechs integrar pagamentos com stablecoins. A Tether expandiu-se para comunicações peer-to-peer (Keet), AI e mineração de Bitcoin, usando o rendimento do float para financiar a diversificação. Estes negócios adjacentes são pequenos face ao núcleo, mas cada vez mais relevantes para as estratégias dos emissores.

A nova camada: fundos do mercado monetário tokenizados e a convergência das stablecoins

A mudança estrutural mais importante de 2024 a 2025 é que a fronteira entre stablecoins e fundos tradicionais do mercado monetário começa a esbater-se, e os emissores estão cada vez mais em ambos os lados.

Historicamente, uma stablecoin era um dólar tokenizado, e um fundo do mercado monetário tokenizado (MMF) era um produto separado. Em 2023, a Franklin Templeton lançou o seu token BENJI, uma representação on-chain do Franklin OnChain U.S. Government Money Fund. O fundo BUIDL da BlackRock, lançado em 2024 na Ethereum com a Securitize como parceira de tokenização, atingiu mais de 500 milhões de dólares em ativos em poucos meses. A Ondo Finance, a Maple Finance e outros lançaram produtos semelhantes.

Os rendimentos destes MMF tokenizados estão muito próximos dos rendimentos das próprias reservas dos emissores de stablecoins, porque os ativos subjacentes são quase idênticos: Treasuries de curto prazo e repo. Isso cria uma convergência em que a pergunta já não é "que stablecoin devo deter", mas "que dólar on-chain devo deter, e quem fica com o spread?"

Os emissores estão a responder de duas formas. Primeiro, alguns, incluindo a Circle, estão a explorar os seus próprios produtos de MMF tokenizados, para que o rendimento das reservas reverta em parte para um fundo distribuído pelo próprio emissor. Segundo, as próprias stablecoins estão a tornar-se semelhantes a reservas: a PayPal lançou PYUSD, a Ripple lançou RLUSD, e uma vaga de tokens emitidos por bancos (Frax, produtos emitidos pela Paxos para a PayPal e outros) está a entrar no mercado. O conjunto competitivo expandiu-se de dois ou três emissores nativos de cripto para uma lista que agora inclui bancos, redes de pagamento e gestoras de ativos.

O efeito prático para os utilizadores é que mais dólares on-chain estão agora a pagar rendimento de forma nativa. Isso comprime o subsídio implícito que os emissores anteriormente capturavam, e coloca pressão sobre stablecoins mais antigas que nada pagam aos detentores enquanto o seu emissor ganha o rendimento integral de Treasury.

Tokens de emissores e o dividendo da IPO

A camada final, e cada vez mais importante, é o que acontece ao rendimento do float depois de chegar ao balanço do emissor. Até há pouco tempo, esse rendimento era um benefício privado, capturado pelos fundadores e investidores pré-IPO da Tether e da Circle. Isso está a mudar.

A IPO da Circle em junho de 2024 colocou a economia do float diretamente nos mercados públicos. A Circle divulgou que praticamente toda a sua receita é juro das reservas, e a sua avaliação move-se tanto com a oferta de USDC como com a taxa curta. No final de 2024 e em 2025, a capitalização bolsista da Circle oscilou entre cerca de 7 mil milhões e 15 mil milhões de dólares, refletindo tanto a escala do float como a visão do mercado sobre quanto tempo o ambiente de taxas elevadas irá persistir. Os acionistas, não apenas os detentores de tokens, têm agora uma reivindicação sobre o float.

A Tether seguiu um caminho diferente. Embora não tenha feito uma IPO, acumulou de forma constante ativos tradicionais (Treasuries, ouro, mineração de Bitcoin, infraestrutura de AI) e deu a entender que o valor futuro poderá reverter em parte para um futuro "token Tether" ou para detentores de USDT através de programas de incentivos. A World Liberty Financial, o projeto afiliado a Trump que emite a stablecoin USD1, foi mais longe, ligando explicitamente uma parte da economia da USD1 a um token WLFI negociável.

Esta é a parte da pilha de receitas mais difícil de modelar e a mais controversa. Tokens de emissores criam um problema de alinhamento: a mesma empresa emite uma responsabilidade indexada ao dólar e um token não indexado semelhante a capital próprio. Se o token do emissor tiver bom desempenho, isso acontece porque o float teve bom desempenho, ou porque o emissor assumiu mais risco com as reservas? A resposta honesta é que a divulgação, a qualidade da auditoria e a clareza regulamentar são o que separa um emissor legítimo de uma futura falência ao estilo Terra.

O que isto significa se realmente usas stablecoins

Para um utilizador comum, o modelo de negócio importa sobretudo quando algo corre mal. Vale a pena ter em mente algumas implicações práticas.

O rendimento não é gratuito. Se um protocolo te oferece 8% sobre o teu USDC e a Treasury subjacente rende 5%, a diferença está a ser paga por alguém. Por vezes, é um subsídio da tesouraria do protocolo. Por vezes, é um cupão de um mutuário do mundo real. Por vezes, é a fase inicial de um esquema Ponzi. Conhecer a economia do emissor ajuda-te a avaliar se um rendimento é plausível.

A escolha do emissor é uma decisão de custódia. Quando deténs USDT, estás a assumir o risco de crédito da Tether. Quando deténs USDC, estás a assumir o da Circle. Quando deténs PYUSD, estás a assumir o da Paxos, que por sua vez é licenciada pelo New York Department of Financial Services. As diferenças em termos de regulação, frequência de auditorias e composição das reservas não são académicas; manifestam-se na forma como cada token se comporta durante uma crise.

O float está a concentrar-se, não a fragmentar-se. Apesar do lançamento de muitas novas stablecoins, USDT e USDC continuam a representar a esmagadora maioria da oferta. Novos intervenientes como RLUSD, USD1 e PYUSD estão a crescer rapidamente em nichos específicos (institucional, pagamentos, alinhamento com a política dos EUA), mas os efeitos de rede de um token dominante são formidáveis.

A regulação vai remodelar a stack. O enquadramento MiCA da UE, as discussões sobre o U.S. GENIUS Act e propostas semelhantes em todo o mundo estão a empurrar os emissores para regras de reservas semelhantes às dos bancos, divulgações auditadas e, em alguns casos, licenciamento explícito. O resultado provável é menos emissores, mais transparência e, possivelmente, um futuro em que o diferencial entre o rendimento das reservas e o que é pago aos detentores diminui à medida que a concorrência e a divulgação aumentam.

Acompanha os emissores de stablecoins de forma inteligente

Os emissores de stablecoins movimentam dezenas de milhares de milhões de dólares e reagem às taxas de juro, à regulação e à concorrência on-chain em tempo real. Acompanhar manualmente os rendimentos das suas reservas, relatórios de atestação, documentos regulatórios e programas de incentivos específicos de cada chain é uma batalha perdida. O Zippfeed destaca notícias sobre stablecoins com pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que possas separar riscos reais do ruído e agir com base nas histórias que realmente mexem com o float.