Como verificar garantias de ativos on-chain em tempo real

Porque é mais difícil verificar a garantia de ativos on-chain do que parece

Um T-bill tokenizado como BUIDL ou OUSG promete exposição a uma carteira de títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo mantida numa conta de corretagem. Uma stablecoin regulada como USDC afirma que cada token é correspondido um-para-um por dólares ou títulos do Tesouro de curto prazo. À superfície, a blockchain permite que qualquer pessoa observe entradas e saídas, por isso a garantia deveria ser óbvia. Na prática, a cadeia mostra apenas o livro de registo do token. Não mostra os dólares, os T-bills ou os valores mobiliários que estão na conta off-chain que supostamente os garante. O problema de verificação vive nessa lacuna entre dois livros de registo, o on-chain que qualquer pessoa pode ler e o off-chain que apenas o emissor controla.

A maioria dos leitores encontra este problema pela primeira vez quando ouve falar de uma perda de peg. USDT negociou abaixo de um dólar durante períodos em 2018, 2022 e brevemente em 2023. USDC caiu abaixo do seu peg durante um fim de semana em março de 2023, depois do colapso do Silicon Valley Bank. Em cada caso, os traders reagiam a dúvidas sobre o dinheiro e equivalentes que o emissor supostamente detinha. O mercado fez o trabalho de verificação em tempo real, e foi desagradável. Compreender como fazer essa verificação por si, antes de uma crise, é o objetivo central deste artigo.

A boa notícia é que as ferramentas melhoraram. Grandes emissores publicam atestações mensais, firmas de contabilidade big-four ou de segunda linha assinam relatórios de reservas, e protocolos como Chainlink publicam feeds de prova de reservas que leem saldos off-chain e os publicam on-chain. A má notícia é que nenhuma destas ferramentas é contínua, e nenhuma delas impede fraude na janela entre relatórios. Encare a verificação como uma forma de reduzir a sua incerteza, não como uma garantia.

Riscos e limites antes de mexer na cadeia de ferramentas

Antes de percorrer o fluxo de trabalho, vale a pena ser honesto sobre o que a verificação não consegue fazer. Os riscos enquadram-se em três categorias que importam a qualquer pessoa que detenha um token de ativo do mundo real (RWA).

Atraso da fotografia. Uma atestação é uma fotografia congelada. Se a firma assinou o relatório no dia 15 e o utilizador o lê no dia 22, o emissor pode ter movido fundos nesses sete dias. As atestações das principais stablecoins costumam ser mensais, por vezes semanais, mas nunca à velocidade dos mercados. Qualquer grande janela de resgates ou evento de emergência pode quebrar a garantia muito antes de existir o relatório seguinte.

A confiança no emissor continua a importar. Mesmo uma atestação limpa é assinada por humanos no emissor. O auditor confirma o que a administração lhe disse. Se a administração mentir sobre qual o custodiante que detém os ativos, ou entregar uma declaração falsificada, a atestação parece estar correta. Os primeiros anos da Tether são o caso canónico: durante a maior parte da sua primeira década, USDT operou sem uma auditoria completa, e os críticos passaram anos a argumentar que as reservas não estavam totalmente garantidas. A Tether acabou por publicar atestações e melhorar a divulgação, mas a lacuna custou aos utilizadores uma confiança que nunca regressou totalmente.

Risco de contraparte e de custódia. Os T-bills tokenizados e a maioria das reservas de stablecoins ficam em bancos, custodiantes ou fundos do mercado monetário. Se essas contrapartes falharem, congelarem fundos ou forem alvo de hacking, o token on-chain não o protege. A oscilação da USDC em março de 2023 mostrou isto em tempo real: o emissor da USDC detinha dinheiro no Silicon Valley Bank, o regulador interveio, e USDC negociou até 87 cêntimos antes de as reservas serem confirmadas e o peg recuperar.

TrueUSD (TUSD) é um alerta mais discreto. Depois de a sua relação com o auditor mudar e de a Binance a promover, investigadores on-chain levantaram questões sobre se as reservas de TUSD estavam realmente onde o emissor dizia. Mais tarde, a Binance retirou TUSD de vários mercados. A lição é que, mesmo com relatórios publicados, a custódia subjacente pode ser suficientemente opaca para que surjam disputas.

Se interiorizar estes três limites, o fluxo de trabalho abaixo torna-se útil como ferramenta de triagem em vez de gatilho de alarme.

Passo 1: identificar o contrato canónico e o emissor

Toda a verificação começa pelo endereço. A forma mais fácil de perder este jogo é verificar o contrato errado. Muitos tokens RWA têm contratos atualizados, wrappers, versões com bridge e tickers parecidos. Dedique cinco minutos a este passo e evita que o resto do trabalho seja desperdiçado.

Abra o site oficial do emissor, não um resultado de pesquisa. Para o USDC da Circle, isso significa circle.com ou a documentação para programadores em developers.circle.com. Para o BUIDL da BlackRock, significa a página do emissor na Securitize. Para o USDY da Ondo, significa ondo.finance ou a página de documentação. Para OUSG, o emissor também é a Ondo, mas o wrapper de negociação on-chain é publicado através de parceiros como a Galaxy da Invesco ou mercados DEX específicos, por isso a pesquisa do contrato é feita no registo oficial da Ondo.

Copie o endereço do contrato e depois confirme-o em duas ou três fontes independentes: uma página da CoinGecko ou da CoinMarketCap, uma publicação fixada na conta social do emissor no Twitter ou X, e a página de contrato verificado da Etherscan. A Etherscan etiqueta emissores conhecidos, por isso o contrato terá um nome como "USDC (Circle)" em vez de apenas um endereço. Se o nome na Etherscan não corresponder à própria página do emissor, encare isso como um sinal de alerta.

Quando confiar no endereço, abra o contrato e anote três campos:

• Casas decimais. USDC usa 6, a maioria dos tokens ERC-20 usa 18. A discrepância nas casas decimais é a razão mais comum pela qual as pessoas leem mal a oferta.
• Oferta total. Esta é a quantidade em circulação on-chain no bloco atual.
• Função MasterMinter ou Minter. O endereço autorizado a emitir e queimar. Deve confirmar que é controlado pelo emissor e apenas pelo emissor.

Passo 2: ler a atestação ou auditoria mais recente

Com o contrato correto em mãos, o passo seguinte é encontrar o relatório de terceiros mais recente. É aqui que a diferença entre atestação e auditoria determina o peso que pode atribuir ao documento.

Uma atestação é um relatório de uma firma de contabilidade independente no qual a firma declara se os números de um quadro estão apresentados de forma justa com base em critérios especificados. É uma verificação num momento específico. A firma recolhe saldos ou extratos dos registos do emissor e confirma que correspondem ao que o emissor afirma, mas não emite uma opinião ao nível de uma auditoria sobre controlos internos, continuidade operacional ou se os ativos existem realmente para além do que a gestão lhe mostrou. A maioria das grandes stablecoins e muitos MMFs tokenizados publicam atestações em vez de auditorias completas.

Uma auditoria vai mais longe. O auditor emite uma opinião sobre as demonstrações financeiras como um todo, com responsabilidade associada. O trabalho é mais profundo, mais lento e mais caro. Poucos emissores de stablecoins produziram alguma vez uma auditoria GAAP completa ao nível da empresa-mãe. Os relatórios do USDC da Circle incluem atestações da Deloitte, com períodos identificados e metodologias divulgadas, em vez de uma opinião de auditoria sem reservas. A Tether publica atestações da BDO e historicamente recusou publicar uma auditoria completa, o que é uma das razões pelas quais USDT negoceia com um ligeiro desconto face a USDC em períodos de stress.

Ao ler uma atestação, procure quatro coisas. Primeiro, quem a assinou, e se a firma é realmente independente ou se é um pequeno gabinete de contabilidade com recursos limitados. Segundo, a data em que a firma recolheu os saldos, muitas vezes chamada data do relatório ou data de corte. Terceiro, a secção de metodologia, que explica se a firma verificou dinheiro em caixa, títulos detidos por um custodiante, ou ambos. Quarto, quaisquer reservas ou limitações de âmbito. Uma opinião limpa com um longo parágrafo de limitação de âmbito é mais fraca do que parece.

A página de reservas do USDC da Coinbase encontra-se em circle.com/en/usdc, onde cada atestação é publicada como PDF com a data de corte visível na capa. As atestações do BUIDL estão na página de divulgações da Securitize. A Ondo publica atestações do USDY com um formato semelhante. Guarde os PDFs, anote a data de corte e lembre-se de que todos os dias após essa data são território não verificado.

Passo 3: comparar a oferta on-chain com o NAV ou a declaração de reservas

Este é o passo que liga os dois anteriores. O emissor diz-lhe quantos tokens existem off-chain ou, no caso de um MMF tokenizado, quanto vale cada participação. A blockchain diz-lhe quantos tokens existem efetivamente on-chain. Se esses números não coincidirem, algo correu mal.

Para um fundo do mercado monetário tokenizado como BUIDL, OUSG ou uma participação tokenizada em obrigações do Tesouro, o emissor publica um NAV por token. NAV significa valor líquido dos ativos, o preço por participação após a marcação a mercado da carteira subjacente. Para uma participação em obrigações do Tesouro indexada ao dólar norte-americano, o NAV costuma ficar muito perto de um dólar porque o fundo detém T-bills de curto prazo. Leia o próprio relatório de NAV: a demonstração mensal ou semanal mais recente do administrador do fundo, que lista ativos totais, participações totais e NAV por participação.

Pegue no NAV por participação e multiplique pelo total de participações em circulação. Isso dá-lhe os ativos líquidos do fundo. Compare esse número com a oferta on-chain do token. Devem coincidir dentro da dimensão de qualquer fila pendente de emissão ou resgate.

Para uma stablecoin, a comparação é mais simples. Pegue na oferta total reportada de USDC a partir da atestação ou do próprio painel da Circle. Subtraia quaisquer tokens detidos na tesouraria do emissor. Abra a Etherscan e leia a Total Supply on-chain do contrato USDC. Os dois números devem coincidir ao cêntimo. Se o número on-chain for superior à oferta reportada, há oferta excedentária sem cobertura e isso é um sinal de alerta. Se for inferior, o emissor emitiu menos do que poderia e está sentado sobre reservas adicionais.

USDY merece uma nota breve porque está estruturado de forma diferente de USDC. USDY é um token com rendimento, não uma stablecoin, e o seu NAV sobe gradualmente ao longo do tempo à medida que os juros se acumulam. A Ondo publica um relatório de NAV a cada poucos dias ou semanalmente. Para verificar, divida a oferta on-chain pelo NAV mais recente para estimar os ativos totais e depois compare com o AUM reportado pela Ondo. A matemática exata depende de verificar na data do relatório de NAV ou no bloco atual, por isso admita uma pequena janela de desvio.

Passo 4: acompanhar feeds de proof-of-reserve e sinais on-chain

A monitorização contínua é onde o processo começa a parecer em tempo real. Vários protocolos publicam agora feeds de proof-of-reserve que recolhem saldos off-chain e os publicam on-chain para que um smart contract os possa ler. O Proof of Reserve da Chainlink é o exemplo mais amplamente implementado, com feeds para reservas de BTC wrapped, ouro da Paxos e vários emissores de stablecoins.

Estes feeds funcionam fazendo com que um operador de nó de confiança leia o saldo de um custodiante, assine esses dados e os publique on-chain como um feed ao estilo de preço. Um mercado de empréstimos ou uma swap de stablecoins pode então recusar aceitar um token cujo feed de reservas mostre um défice. O modelo é inteligente, mas herda os pressupostos de confiança da fonte de dados subjacente. Se o custodiante mentir ao operador do nó, o feed mostra essa mentira. Se o operador do nó ficar offline, o feed para. Encare um feed PoR verde como prova de que um oracle automatizado acredita que o emissor está solvente naquele momento, não como um oracle no sentido religioso.

Para tokens sem cobertura PoR, pode criar os seus próprios sinais on-chain. Leia a concentração de detentores: se um único endereço detiver 30 por cento da oferta, esse é o maior risco possível de levantamento. Acompanhe a lista dos 10 maiores detentores na Etherscan para detetar grandes despejos. Siga a contagem de detentores e a dimensão das entradas e saídas nas principais exchanges. Uma contagem de detentores crescente com oferta estável costuma significar distribuição, o que é saudável. Uma contagem de detentores em queda com oferta constante significa concentração, o que não é saudável.

Nenhum destes sinais lhe diz se as reservas off-chain existem. Dizem-lhe como o mercado está a precificar a solvência, o que é útil, mas não é a mesma coisa. Combine-os com os passos 1 a 3 e terá uma visão de várias fontes em vez de um único relatório no qual está a basear a sua posição.

Passo 5: leia as letras pequenas sobre custódia e resgate

A última camada de verificação olha para a estrutura jurídica, e não para os números. Dois tokens RWA com atestações idênticas podem ter perfis de risco muito diferentes devido à forma como funcionam o resgate e a custódia.

Comece pelo custodiante. Onde é que o emitente detém efetivamente o dinheiro ou os T-bills? Um custodiante bancário regulado nos EUA, com FDIC ou estatuto de custodiante qualificado, é diferente de uma entidade nas Ilhas Caimão sem subcustodiante identificado. O BUIDL detém os seus T-bills através do BNY Mellon, um dos maiores bancos de custódia do mundo. Isso reduz o risco específico de custódia, embora não elimine dinâmicas de paridade ao estilo do USDC durante uma crise bancária.

Depois, analise os direitos de resgate. Os titulares podem resgatar tokens pelo dinheiro subjacente, ou apenas emitir e queimar através de parceiros aprovados? No caso do BUIDL e do OUSG, os resgates passam pela Ondo ou pela Securitize enquanto participantes autorizados, não diretamente a partir de qualquer carteira. Isto significa que um titular precisa de encontrar uma contraparte disposta a transacionar ao NAV e a aceitar o atraso na liquidação, que em períodos de stress pode ser de horas ou dias. Os titulares de retalho normalmente não resgatam junto do fundo.

Por fim, verifique a estrutura da entidade jurídica. O token fica normalmente sob uma SPV das Ilhas Caimão ou de Delaware que detém os ativos. Os investidores recebem um interesse beneficiário na SPV, não a propriedade direta dos títulos subjacentes. Se a SPV entrar em falência, os titulares dos tokens tornam-se credores não garantidos. O parecer jurídico anexado ao prospeto indica-lhe qual é a jurisdição aplicável e qual é a ordem de prioridade em caso de incumprimento. Leia-o na diagonal. É nas notas de rodapé que vivem as surpresas.

O que este fluxo de trabalho consegue e não consegue dizer-lhe

Passar pelos cinco passos dá-lhe uma forma estruturada de verificar a cobertura em qualquer momento. Irá detetar de forma fiável um contrato incompatível, uma atestação desatualizada, uma diferença entre oferta e NAV, e risco de concentração. O que não irá detetar é fraude cometida no silêncio entre relatórios.

O enquadramento honesto é que isto é redução de risco, não seguro. Se o emitente gerir as reservas off-chain de boa-fé e o custodiante e os contabilistas fizerem o seu trabalho, o fluxo de trabalho deteta problemas cedo e permite-lhe sair antes de uma perda de paridade se agravar. Se o emitente decidir reportar informação falsa ou mover fundos no pior momento possível, nenhum sinal público chegará a si a tempo. As maiores falhas históricas de stablecoins e produtos de tesouraria tokenizados aconteceram todas nesse intervalo.

Use o fluxo de trabalho como parte de um hábito mais amplo de due diligence. Diversifique entre emitentes. Prefira atestações de empresas reputadas com metodologias públicas. Favoreça tokens cuja cobertura PoR ou tendências de número de titulares sinalizem monitorização ativa. Acompanhe as notícias sobre o custodiante subjacente com a mesma atenção com que acompanha a oferta on-chain. Nada disto é novo, e a maior parte também se aplica a fundos do mercado monetário tradicionais. O elemento on-chain compra sobretudo transparência sobre a oferta e os movimentos, não transparência sobre os próprios ativos.

Acompanhe a cobertura de RWA sem fazer tudo manualmente

A cobertura de ativos on-chain muda depressa, e as notícias à sua volta também. Ler cada atestação, analisar cada relatório de NAV e acompanhar manualmente cada feed de proof-of-reserve é uma batalha perdida. O Zippfeed destaca manchetes sobre RWA com pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que possa identificar uma nova atestação, uma mudança de custodiante ou uma observação de um regulador no momento em que surge, e reagir antes do mercado.