Stablecoins vs. títulos do Tesouro tokenizados: regulação em 2026

Porque é que esta disputa regulatória importa em 2026

O mercado de cripto-dólares dividiu-se discretamente em dois. De um lado estão as conhecidas stablecoins de pagamento. USDT da Tether e USDC da Circle são as duas maiores. PYUSD da PayPal, RLUSD da Ripple, USDG da Global Dollar Network e as mais recentes USD1 e USDF de vários emitentes estão ao lado delas. A sua função é simples: manter ativos seguros no valor de um dólar e permitir que alguém os envie on-chain a baixo custo, em segundos e a qualquer hora.

Do outro lado estão os produtos tokenizados de mercado monetário e de títulos do Tesouro. BUIDL da BlackRock, OUSG da Ondo e USDY da Ondo são os nomes mais visíveis. Estes tokens também tentam acompanhar o dólar, mas fazem-no detendo títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo ou acordos de recompra e transferindo o rendimento para o detentor, seja através da reavaliação do token, seja através da sua distribuição.

Ambos os tipos de tokens são transacionados perto de 1 $ e ambos liquidam em cadeias públicas. Para um utilizador, podem parecer idênticos. Para um regulador, parecem muito diferentes. Em 2026, essa diferença é a disputa ativa em Washington, Bruxelas, Londres e Singapura. O grupo em que um token se enquadra decide quem o pode emitir, quem o pode custodiar, que divulgações tem de fazer e se pode pagar algum retorno ao detentor.

Como o GENIUS Act os classifica

O enquadramento dos EUA é o GENIUS Act de 2025, com regras a entrar em vigor ao longo de 2026. As suas definições importam mais do que as suas sanções. Uma stablecoin de pagamento é definida de forma restrita como um ativo digital usado como meio de pagamento, resgate ou transferência, cujo emitente é obrigado a manter uma reserva de ativos equivalentes ao dólar e a resgatar ao par mediante pedido.

Três pontos dessa definição determinam tudo o resto. Primeiro, o GENIUS Act exige que as stablecoins de pagamento permitidas sejam garantidas apenas por dinheiro, títulos do Tesouro de curto prazo, colateral de repo e depósitos em bancos centrais, com limites de duração rigorosos. Ativos de risco ficam de fora. Segundo, o emitente tem de publicar mensalmente a composição das reservas e obter demonstrações auditadas. Terceiro, e mais importante para esta disputa, o GENIUS Act proíbe explicitamente o emitente de pagar quaisquer juros ou rendimento aos detentores.

Essa última regra é a cunha. Porque, no momento em que um token transfere rendimento para o detentor, deixa de se parecer com um instrumento de pagamento e começa a parecer-se com um contrato de investimento. Nesse ponto, o regime de stablecoins de pagamento do GENIUS Act deixa de se aplicar, e o token volta a estar sujeito à legislação de valores mobiliários e às regras das sociedades de investimento.

Tokens como USDC, USDT, PYUSD e RLUSD encaixam no grupo de pagamento e aceitam essa restrição. USDG, USD1 e USDF estão no mesmo campo. Títulos do Tesouro tokenizados como BUIDL, OUSG e USDY vivem do outro lado da linha. Saber se essa linha se manterá é a questão em aberto.

Onde se situam realmente os títulos do Tesouro tokenizados

Os fundos tokenizados de títulos do Tesouro e de mercado monetário não são invenções novas. O BUIDL, lançado pela Securitize e que tokeniza títulos do Tesouro de curto prazo e repo na Ethereum, está registado como uma oferta de valores mobiliários registada na SEC. O OUSG da Ondo investe no próprio BUIDL, agregando a exposição para utilizadores não norte-americanos através de uma entidade nas Ilhas Caimão ou nas Ilhas Virgens Britânicas. O USDY da Ondo acrescenta uma componente de rendimento paga diretamente ao detentor.

Cada uma destas estruturas assenta na infraestrutura financeira existente. Os ativos subjacentes ficam num fundo ou trust regulado, o gestor é um consultor de investimento registado ou equivalente offshore, e o token on-chain representa uma participação beneficiária nesse fundo. Os investidores recebem divulgação regulada, verificações KYC e AML na fase de cunhagem do token e, em alguns casos, um NAV diário por token.

A contrapartida é o oposto de uma stablecoin de pagamento. Uma stablecoin de pagamento dá-lhe um dólar rápido, barato e programável, mas sem retorno. Um título do Tesouro tokenizado dá-lhe aproximadamente o mesmo ativo, dívida pública norte-americana de curto prazo, mais rendimento, mas apenas dentro de uma estrutura regulada que exige onboarding, pode restringir quem o pode deter e funciona segundo termos da legislação de valores mobiliários. Nenhum dos produtos é ainda o modelo dominante. Estão a dividir o mercado por caso de utilização.

SEC, FINRA e a declaração do pessoal de abril de 2024

Em abril de 2024, o pessoal da SEC emitiu uma declaração a esclarecer que as plataformas cripto que facilitam resgates em espécie de títulos do Tesouro tokenizados e unidades de fundos do mercado monetário não ficam isentas das obrigações existentes de agente de transferência e da regra 15c3-3. A orientação subsequente em 2024 e 2025 foi mais incisiva: uma unidade tokenizada de um fundo de investimento registado continua a ser um valor mobiliário, incluindo ao abrigo da Secção 2(a)(36) do Investment Company Act, com todo o tratamento de reporte e justo valor que isso implica.

Essa posição, combinada com a exclusão das stablecoins de pagamento prevista no GENIUS Act, cria a regra prática em 2026. Se o seu token paga rendimento ao detentor, mesmo que seja apenas acumulado no preço do token, os reguladores tratá-lo-ão como uma unidade de fundo. Se o seu token não paga rendimento e é resgatável à vista por dólares ao par, pode enquadrar-se no regime do GENIUS Act.

Essa regra ainda não é uma linha jurídica clara. A SEC insinuou nova regulamentação sobre fundos tokenizados e sobre se um token cujo único rendimento é a valorização implícita do preço ainda conta. Grupos do setor estão a fazer lobby por uma via mais rápida para os emitentes. Entretanto, as equipas de compliance estão a tratar a lacuna como um sinal de stop. Se uma oferta tiver rendimento, mesmo que mínimo, é estruturada como uma oferta de valores mobiliários desde o primeiro dia.

MiCA: a divisão europeia entre ARTs e EMTs

O Regulamento dos Mercados de Criptoativos da Europa (MiCA) é plenamente aplicável em todos os Estados-Membros da UE em 2025, com as partes relativas a moeda eletrónica e ativos referenciados em vigor desde junho de 2024. O MiCA classifica os ativos digitais em criptoativos, tokens referenciados a ativos (ARTs) e tokens de moeda eletrónica (EMTs).

Um EMT deve ser emitido por uma instituição de crédito autorizada ou por uma instituição de moeda eletrónica, deve ser garantido por ativos líquidos de baixo risco e deve ser resgatável ao par a qualquer momento. Os emitentes de USDT, USDC e stablecoins em EUR têm recorrido a instituições de moeda eletrónica licenciadas para se enquadrarem nesta categoria. Um ART é referenciado a um ou mais ativos não fiduciários, como um cabaz de moedas ou mercadorias, e enfrenta requisitos mais exigentes: mínimos de fundos próprios, um white paper sediado na UE, aprovação supervisora antes da emissão e segregação de reservas.

Os fundos tokenizados de títulos do Tesouro não se enquadram naturalmente em nenhuma das categorias. Para o MiCA, parecem fundos regulados, razão pela qual a maioria das ofertas de títulos do Tesouro tokenizados dirigidas a investidores da UE é estruturada através de veículos UCITS ou AIFMD, em vez de ao abrigo do próprio MiCA. Esta sobreposição significa que um produto pode ser simultaneamente um título do Tesouro tokenizado ao abrigo da lei norte-americana dos fundos e um fundo regulado da UE ao abrigo dos UCITS, sem ser de todo um ART ou EMT do MiCA.

Para um emitente dos EUA ou de Singapura, a consequência prática é que oferecer o mesmo produto na UE exige uma estrutura jurídica separada, KYC separado e uma estrutura UCITS ou AIFMD com o seu próprio depositário. O mesmo se aplica no sentido inverso. Um utilizador norte-americano pode não estar autorizado a deter um título do Tesouro tokenizado distribuído ao abrigo do MiCA, mesmo que possa comprar uma unidade BUIDL dos EUA através da Securitize.

Onde as linhas se estão a esbater em 2026

A clareza acima é mais teoria do que realidade. Três tendências estão, na prática, a esbater a linha entre stablecoins de pagamento e tokens RWA com rendimento.

Primeiro, as stablecoins de pagamento estão a começar a agregar rendimento ao nível da aplicação, não ao nível do token. USDC detido num protocolo de empréstimos como Aave pode render juros, mas esses juros são pagos pelo protocolo, não pela Circle. Este é o modelo da renda, não o modelo do token, e mantém o próprio token em conformidade com o GENIUS Act. Observadores em Washington avisaram que, se um emitente de stablecoin começar a gerir o seu próprio programa de rendimento, cruza a linha.

Segundo, os produtos tokenizados de títulos do Tesouro estão a acrescentar funcionalidades de via de pagamento. O BUIDL já pode ser usado como colateral off-chain em alguns fluxos de trabalho institucionais, e os produtos da Ondo encaminham-se através de integrações de estilo pagamento em DeFi. O token continua a representar uma unidade de fundo, mas funcionalmente o utilizador usa-o como um ativo de pagamento. A SEC ainda não disse onde fica a linha aqui.

Terceiro, os emitentes estão numa corrida para apresentar produtos híbridos que reivindicam o melhor de ambos os mundos. RLUSD, USD1 e USDG foram todos lançados nos últimos dois anos com ambições de via de pagamento, com programas de rendimento adiados ou geridos através de uma entidade afiliada. Entretanto, o campo dos títulos do Tesouro tokenizados está a pressionar a SEC para esclarecer que as distribuições de juros não retiram um token do estatuto de lei dos fundos para o colocar no estatuto de stablecoin de pagamento. Nenhum dos lados venceu o argumento por escrito.

Como interpretar o conflito enquanto utilizador ou equipa de compliance

Para um utilizador, a questão operacional é simples. O token é um instrumento de pagamento ou é um investimento? Se for um instrumento de pagamento (USDC, USDT, PYUSD, RLUSD), não espere rendimento do emitente, espere reporte integral das reservas e espere resgate ao par mediante pedido. A custódia e a autorização de entrada são normalmente amplas. Se o token for um Treasury tokenizado (BUIDL, OUSG, USDY), espere rendimento e restrições ao estilo de valores mobiliários: KYC na emissão, períodos de bloqueio, acesso apenas para investidores acreditados ou profissionais em algumas jurisdições e exposição ao risco de gestão do fundo.

Para uma equipa de compliance numa fintech, custodiante ou bolsa, os passos práticos são os seguintes.

• Mapeie cada listagem de stablecoin para uma categoria. Pagamentos ou rendimento.
• Trate qualquer token com juros pagos pelo emitente como estando fora do porto seguro do GENIUS Act, salvo se estiver explicitamente isento.
• Verifique se os produtos de Treasury tokenizado têm os registos de valores mobiliários adequados e, quando necessário, uma estrutura UCITS ou AIFMD para distribuição na UE.
• Submeta a distribuição transfronteiriça à jurisdição mais restritiva no âmbito, incluindo eventual licenciamento adicional para oferta no Reino Unido, em Singapura ou nos EAU.
• Acompanhe as reformulações. A posição da SEC sobre fundos NAV tokenizados, a visão da EBA sobre a liquidez de ART e a resposta do Tesouro aos pagamentos em stablecoin estão todas em evolução.

Nada disto está resolvido. O maior risco é que um token que classificou hoje como uma stablecoin de pagamento passe a ter estatuto de fundo, ou vice-versa, após uma decisão de um regulador. Construa o compliance em torno da caracterização mais rigorosa e reavalie trimestralmente.

Mantenha-se à frente da disputa entre stablecoins e RWA

A regulação de stablecoins versus Treasuries tokenizados está a evoluir mensalmente, não anualmente. Novos lançamentos de emitentes, cartas interpretativas do GENIUS Act, atualizações de Q&A da MiCA e cartas de no-action da SEC alteram todas quais tokens pertencem a que categoria. Acompanhar isto manualmente é uma batalha perdida. O Zippfeed destaca notícias sobre criptodólares e RWA com classificação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que consiga identificar ruturas regulatórias antes de afetarem o seu produto ou a sua carteira.