Tesouro tokenizado vs stablecoin: riscos na insolvência

O que significa a insolvência para cada token em dólares?

Quando as pessoas comparam um Treasury tokenizado com uma stablecoin, começam muitas vezes pela mesma característica visível: ambos procuram manter-se perto de um dólar dos EUA. Essa semelhança pode ocultar uma grande diferença jurídica. Um fundo de Treasury tokenizado pode representar uma participação num veículo de investimento registado que detém Treasury bills, acordos de recompra, numerário ou outros ativos permitidos. Uma stablecoin representa normalmente uma promessa de um emitente de resgatar um token por um dólar, sujeita aos termos desse emitente, às reservas, às relações bancárias e à lei aplicável.

A questão útil não é, portanto, simplesmente qual token detém mais dólares. É: que pretensão teria se o emitente, o gestor do fundo, o custodiante, o banco das reservas ou o agente de resgate falhasse? Tem de saber se a sua participação está ligada a um conjunto de ativos, a uma conta segregada, a uma SPV protegida de insolvência ou a uma massa geral de credores. Também tem de saber quem pode resgatar, com que rapidez, a que preço e sob que jurisdição.

Os produtos nesta comparação não são idênticos. BUIDL é uma classe de ações tokenizada de uma estrutura de fundo institucional de Treasury da BlackRock. OUSG é um produto da Ondo que proporciona exposição tokenizada a títulos de curto prazo do governo dos EUA através de uma estrutura de fundo. USDY é uma nota denominada em dólares da Ondo, com garantias e termos que diferem de um fundo do mercado monetário registado. USDC e USDT são grandes stablecoins com diferentes emitentes, divulgações de reservas, termos contratuais e históricos operacionais. USD1 é outra stablecoin, com um histórico público mais curto do que os maiores tokens estabelecidos.

Essa distinção é importante para a gestão de tesouraria de curto prazo. Uma participação num fundo pode oscilar com um valor patrimonial líquido diário, ou NAV, que é o valor da carteira subjacente dividido pelas participações em circulação. Uma stablecoin procura geralmente uma pretensão resgatável ao par numa proporção de 1:1, o que significa que o emitente promete um dólar por token ao abrigo das suas regras de resgate. Uma estrutura pode apresentar uma pequena perda de NAV, preservando ao mesmo tempo um direito de propriedade sobre os ativos. A outra pode manter-se próxima de um dólar na negociação, deixando os detentores dependentes da capacidade e do dever do emitente de resgatar.

Os riscos vêm antes da potencial recuperação

Nenhuma das estruturas é um substituto garantido de numerário. Um fundo de Treasury tokenizado pode perder valor se detiver títulos que caiam em valor de mercado, incorrer em comissões, enfrentar problemas de liquidação ou sofrer uma falha de custodiante, corretor, administrador ou tecnologia. Mesmo uma carteira concentrada em US Treasuries de curto prazo pode enfrentar risco de taxa de juro, fricção de liquidez, risco operacional e perdas causadas por partes que manuseiam os ativos. Uma classificação regulada reduz alguns riscos. Não torna todas as perdas impossíveis.

As stablecoins têm um conjunto diferente de modos de falha. Um emitente pode tornar-se insolvente, um banco de reservas pode falhar, um ativo de reserva pode ficar indisponível ou os resgates podem ser suspensos. Um token pode negociar abaixo de um dólar se os detentores duvidarem das reservas, das infraestruturas bancárias, da posição jurídica do emitente ou da capacidade de resgate. Uma stablecoin também pode perder a sua utilidade prática porque uma exchange, wallet, fornecedor de pagamentos ou regulador bloqueia transferências, mesmo quando o emitente permanece solvente.

Existem também riscos técnicos e de fraude. Um smart contract pode conter uma função administrativa de congelamento, um token pode ser emitido numa rede com congestionamento ou com um erro de contrato, e um endereço pode ser sancionado ou bloqueado incorretamente. Tokens falsos, sites de phishing, ofertas fraudulentas de yield e marcas de emitentes copiadas podem causar perdas que nenhuma conta de reserva reembolsará. O facto de um símbolo de token se assemelhar a USDC, USDT, USD1, BUIDL, OUSG ou USDY não prova que seja um token oficial.

Por fim, a insolvência não é o único evento relevante. Um fundo pode ter ativos valiosos e ainda assim impor um atraso. Uma stablecoin pode recuperar o seu preço de mercado após um depeg sem que todos os detentores recebam resgate imediato ao par. As falhas de prime brokerage também mostram por que motivo a cadeia de custódia é importante. Quando um corretor falha, os ativos segregados de clientes podem receber tratamento diferente do colateral que foi dado em garantia, rehipotecado ou misturado com os bens próprios do corretor. A documentação jurídica e os registos podem ser mais importantes do que a descrição de marketing.

Como as estruturas de fundos de Tesouro tokenizados podem proteger os investidores

Um fundo do mercado monetário regulado é geralmente concebido para deter uma carteira definida e calcular um NAV ao abrigo das regras aplicáveis a fundos de investimento. Numa versão tokenizada, o token em blockchain é uma representação digital de uma participação no fundo, não um invólucro mágico que altera a titularidade jurídica subjacente. Os ativos do fundo podem ser detidos por um custodiante, enquanto um agente de transferência, administrador, gestor de investimento e plataforma de tokens desempenham funções separadas. Se uma parte falhar, o resultado depende de qual entidade falhou e de como os ativos e registos foram mantidos.

Essa é a comparação essencial com o banco de reservas de um emitente de stablecoin. Num fundo do mercado monetário regulado, o custodiante é normalmente responsável por deter os valores mobiliários e o dinheiro do fundo em nome do fundo, sujeito às regras de custódia e aos documentos do fundo. O custodiante não passa automaticamente a deter esses ativos no seu próprio balanço. Num acordo de stablecoin, o banco de reservas detém ativos para o emitente ou para o seu veículo de reserva ao abrigo de contratos de conta. Um titular de tokens não tem necessariamente um direito real direto sobre uma letra do Tesouro ou uma conta de depósito específica. Os termos do emitente determinam se os titulares têm um direito direto, indireto ou meramente contratual.

Alguns produtos tokenizados podem usar uma SPV remota à falência, ou seja, um veículo de finalidade especial destinado a isolar ativos dos credores operacionais do patrocinador. Se essa estrutura funcionar conforme documentado, a falência societária de um emitente pode não arrastar os ativos do veículo para o conjunto geral de credores do patrocinador. Mas remoto à falência não significa à prova de falência. Os tribunais podem examinar os documentos, o controlo das contas, a mistura de ativos, as garantias, as transferências fraudulentas, os acordos de prestação de serviços e a substância económica real da estrutura.

BUIDL ilustra por que razão os investidores devem ler os documentos do fundo em vez de se basearem no rótulo do token. Está associado a um fundo institucional regulado que investe em numerário, letras do Tesouro dos EUA e acordos de recompra, e reporta um NAV. A sua elegibilidade institucional, restrições de transferência, mínimos, regras de carteiras aprovadas e mecanismos de resgate podem torná-lo inadequado para uma carteira de retalho típica, mesmo que os ativos subjacentes pareçam familiares. A estrutura de fundo regulado pode melhorar a clareza ao nível dos ativos, mas não promete acesso instantâneo nem um resultado sem perdas.

O que o NAV diário altera

O NAV diário dá a um fundo um enquadramento de avaliação. Se a carteira valer ligeiramente menos depois de as taxas subirem ou de um valor mobiliário permitido ficar depreciado, o fundo pode refletir essa alteração em vez de manter uma promessa permanente de que cada token vale exatamente um dólar. Essa transparência pode ser desconfortável, mas pode revelar uma perda mais cedo. Também significa que o preço de mercado do token, o NAV do fundo e o preço de resgate podem divergir por breves períodos.

Em contraste, uma stablecoin resgatável ao par na proporção 1:1 é concebida para tornar simples o direito em dólares. A simplicidade é útil para pagamentos e negociação, mas desloca a atenção para saber se o resgate está disponível e se o emitente tem ativos líquidos suficientes. Uma promessa ao par pode ser mais forte do que um preço de mercado em condições normais, ou mais fraca durante uma corrida se o acesso for restringido. Nem o NAV diário nem o resgate ao par, por si só, respondem à questão da falência.

Como diferem as reservas de stablecoins e os direitos dos credores

Uma reserva de stablecoin normalmente sustenta a promessa do emitente de resgatar tokens. A reserva pode incluir depósitos bancários, letras do Tesouro, acordos de recompra inversa, fundos do mercado monetário ou outros ativos permitidos pela política do emitente e pela legislação local. A composição, maturidade, custódia e titularidade jurídica são todas relevantes. Um relatório ou atestado de reservas pode descrever o que existia numa data de reporte, mas não é o mesmo que uma garantia testada em tribunal de que cada titular possui uma fatia proporcional de cada ativo.

A preocupação prática é o banco de reservas e o balanço do emitente. Se um banco detiver dinheiro de reserva numa conta pertencente ao emitente, a conta pode estar protegida por regras de depósito ou acordos contratuais, mas pode não ser um trust segregado para titulares de tokens. Se o emitente falhar, os titulares podem ter de apresentar um pedido de resgate ao abrigo dos termos do emitente ou participar num processo de massa insolvente. A menos que os documentos legais prevejam um direito real mais forte, isso pode assemelhar-se a um conjunto geral de credores em vez de um direito direto sobre letras do Tesouro.

A experiência de USDC durante a falência do Silicon Valley Bank em março de 2023 mostrou como um problema no banco de reservas pode transmitir-se a uma stablecoin. A Circle divulgou que uma parte das reservas de USDC estava depositada no SVB, e USDC foi negociada materialmente abaixo de um dólar enquanto os mercados aguardavam clareza. O token regressou posteriormente em direção ao seu preço pretendido depois de as autoridades e a Circle resolverem o problema de acesso às reservas. Esse episódio não foi uma recuperação final de falência do emitente, mas demonstrou que a custódia das reservas e o acesso bancário podem ser relevantes mesmo quando se pretende que os ativos subjacentes sejam de elevada qualidade.

USDT tem uma história diferente. A Tether alterou e divulgou repetidamente a composição das suas reservas ao longo do tempo, incluindo uma redução em papel comercial e uma maior ênfase em posições em títulos do Tesouro, numerário e outros ativos. O seu histórico de reservas, atestados, condições de resgate e termos legais têm sido escrutinados e debatidos. Um histórico de manutenção de um preço de mercado próximo de um dólar é prova de resiliência operacional, não prova de uma classificação específica em falência nem garantia de que todos os titulares podem resgatar ao par durante uma crise.

USD1 tem um historial de stress prolongado menor do que USDT e USDC. A sua política de reservas, entidades emitentes, parceiros bancários, termos legais, canais de resgate e reporte devem ser avaliados diretamente, em vez de inferidos a partir do comportamento de stablecoins mais antigas. Um produto mais recente pode ter práticas de reserva modernas, mas também tem menos anos de evidência ao longo de falências bancárias, corridas de mercado, sanções, incidentes técnicos e alterações regulatórias.

O que as ruturas históricas nos dizem sobre recuperação

Os fundos do mercado monetário já sofreram ruturas graves. Em 2008, o Reserve Primary Fund caiu abaixo de um NAV de um dólar após perdas ligadas a papel comercial da Lehman Brothers. O fundo foi liquidado, e os investidores receberam distribuições ao longo do tempo, com a recuperação baseada nos ativos remanescentes e no processo de liquidação, e não numa garantia instantânea ao par. A lição não é que todos os fundos monetários irão falhar. É que um fundo regulado ainda pode expor os investidores a atrasos, perdas de avaliação e risco de prestadores de serviços.

As falências de corretoras principais dão outro aviso. O colapso da Lehman Brothers e a falência da MF Global mostraram que ativos de clientes, colateral, margem e registos podem ficar enredados numa insolvência complexa. As regras de segregação podem ajudar, mas identificar e devolver ativos pode levar tempo, e o resultado pode depender da estrutura exata da conta. Um fundo de Tesouro tokenizado pode usar um custodiante regulado e ainda assim exigir uma análise cuidadosa de qualquer corretor, contraparte de repo, agente de colateral ou acordo de empréstimo.

Os depegs de stablecoins contam uma história diferente porque o token de mercado é negociado continuamente. A queda de USDC em 2023 abaixo de um dólar foi impulsionada pela incerteza sobre a exposição ao banco de reservas e o acesso ao resgate, revertendo depois com o regresso da confiança. USDT registou períodos anteriores de negociação abaixo ou acima do seu objetivo, incluindo episódios ligados a stress de mercado e a dúvidas sobre liquidez. Estes acontecimentos mostram que um depeg pode ser temporário, mas não estabelecem o que os titulares recuperariam após uma liquidação formal.

TerraUSD é um contraste útil, não uma comparação direta. Baseava-se num desenho algorítmico e em incentivos de mercado, em vez do mesmo modelo de reservas usado por USDC ou USDT. O seu colapso demonstrou que um token pode falhar permanentemente quando o seu mecanismo de estabilização perde credibilidade. O ponto mais amplo é que a palavra stablecoin descreve um objetivo e uma categoria de produto, não uma estrutura jurídica ou económica uniforme.

A recuperação tem pelo menos três fases. Primeiro, o token deve continuar a funcionar ou o fundo deve continuar a calcular o valor. Segundo, os titulares precisam de uma via de resgate funcional ou de um direito legalmente reconhecido. Terceiro, os ativos devem ser localizados, avaliados e distribuídos depois de taxas e disputas entre credores. Uma stablecoin pode passar a primeira fase durante a negociação normal e falhar a segunda durante uma corrida. Um fundo tokenizado pode passar a segunda do ponto de vista jurídico, mas demorar tempo na terceira fase. A estabilidade de mercado e a recuperação em insolvência estão relacionadas, mas não são intercambiáveis.

Um enquadramento de pontuação de falência lado a lado

Em vez de escolher um vencedor universal, pontue o produto real e o seu caso de uso. Um enquadramento útil tem seis categorias. Atribua a cada categoria uma pontuação baixa, média ou alta em termos de proteção, e registe as provas por trás da pontuação. Se os documentos forem pouco claros, trate essa incerteza como um risco em vez de conceder ao produto o benefício da dúvida.

• Titularidade jurídica: O titular possui uma participação no fundo, um interesse beneficiário em ativos segregados, uma nota ou um direito de resgate contra o emitente?
• Prioridade em falência: Os ativos estão fora do conjunto geral de credores do patrocinador, ou os titulares ficariam ao lado de credores quirografários comuns?
• Custódia e segregação: Que custodiante regulado ou banco de reservas detém os ativos, em nome de quem estão as contas, e os ativos podem ser reutilizados como colateral?
• Qualidade e liquidez dos ativos: As reservas são títulos do Tesouro de curto prazo e numerário, ou incluem ativos menos líquidos, voláteis ou afiliados?
• Mecanismos de resgate: Quem é elegível, quais são os mínimos, quanto tempo demora a liquidação, e os resgates podem ser suspensos?
• Transparência e acesso operacional: O NAV, as posições, os atestados, os controlos de carteiras, as comissões e os incidentes são divulgados claramente às pessoas que podem realmente usar o token?

Neste enquadramento, um fundo regulado como BUIDL pode ter uma pontuação forte na definição da carteira, supervisão da custódia e reporte do NAV, enquanto tem uma pontuação fraca no acesso de retalho comum se as regras de elegibilidade e transferência forem restritivas. OUSG pode oferecer uma orientação semelhante para títulos públicos, mas o seu invólucro, condições de acesso, comissões e processo de resgate exigem análise separada. USDY não deve ser tratado como idêntico a qualquer um desses fundos, porque uma estrutura de nota pode criar questões diferentes sobre emitente e colateral.

USDC pode pontuar bem em liquidez de pagamentos, profundidade de mercado e capacidade demonstrada de restaurar o seu objetivo após o episódio do SVB. Essas forças não criam automaticamente um direito real segregado para todos os titulares. USDT pode pontuar bem em longevidade e liquidez global, enquanto a composição das reservas, jurisdição legal, acesso ao resgate e divulgação devem continuar a fazer parte da avaliação de risco. USD1 precisa da mesma análise, com atenção adicional ao seu historial de stress mais curto.

O resultado da pontuação pode mudar consoante o objetivo. Alguém que procure um token para liquidação pode valorizar mais o amplo suporte em exchanges e transferências rápidas do que o NAV diário. Alguém que procure exposição de curto prazo a títulos do Tesouro pode preferir uma estrutura de fundo, mas aceitar limites de elegibilidade e atrasos na liquidação. Alguém que precise de resgate de retalho imediato pode concluir que uma estrutura jurídica teoricamente forte não é prática se não conseguir aceder ao canal oficial de resgate.

O que isto significa antes de aplicar dólares de curto prazo

Comece por identificar o direito que está a comprar. Leia o prospeto, o memorando de oferta, os termos de serviço, a política de reservas, a descrição da custódia e as regras de resgate. Procure a entidade emitente exata e a jurisdição, não apenas a marca. Pergunte se o token lhe confere um valor mobiliário, uma participação num fundo, uma nota ou um direito sobre uma stablecoin. Se não conseguir explicar esse direito numa frase simples, provavelmente ainda não compreende o risco de insolvência.

Em seguida, separe três formas de liquidez. A liquidez de negociação é a capacidade de vender o token num mercado. A liquidez do emitente é a capacidade de resgatar junto do emitente. A recuperação legal é a capacidade de receber valor através de uma liquidação ou de um processo judicial. Podem divergir acentuadamente. Um token pode ser negociado continuamente enquanto o emitente suspende os resgates, ou um conjunto de ativos pode estar legalmente protegido enquanto um agente de transferência demora a processar os pedidos.

O acesso de retalho também está a mudar à medida que a regulação evolui. O GENIUS Act cria um enquadramento dos EUA para emitentes de stablecoins de pagamento e requisitos de reservas, supervisão, divulgações e expectativas de resgate. As suas proteções dependem das regras finais, da licença ou do estatuto do emitente, do acordo de reservas e da aplicação da lei. Não transforma todas as stablecoins num depósito, não elimina falhas operacionais nem torna um fundo de Treasuries tokenizado equivalente a uma conta bancária.

O MiCA, o enquadramento da União Europeia para Markets in Crypto-Assets, estabelece requisitos de autorização, reservas, conduta e divulgação para certas categorias de stablecoins oferecidas na região. Pode melhorar a consistência e tornar alguns riscos mais fáceis de comparar, mas a autorização não é uma promessa de perdas zero. O MiCA também não elimina as diferenças entre um fundo do mercado monetário regulado, um token referenciado a ativos, um token de moeda eletrónica e uma nota privada.

Para um utilizador de retalho, a pergunta regulatória mais importante não é se um produto usa a palavra regulado. É se as regras se aplicam ao seu token, à sua jurisdição, à sua wallet e ao seu percurso de resgate. Alguns fundos tokenizados institucionais podem continuar indisponíveis para investidores de retalho. Uma stablecoin abrangida por um novo enquadramento pode ainda ser detida através de uma exchange com o seu próprio risco de insolvência e custódia. A regulação pode criar condições favoráveis para padrões mais claros, mas os documentos ao nível do produto continuam a determinar a sua exposição prática.

Use apenas contratos oficiais e canais de resgate oficiais, mantenha registos das compras e da titularidade da wallet, e evite ofertas que prometam rendimento extra por depositar um token em dólar numa plataforma desconhecida. Não presuma que um produto apoiado por Treasuries tem capital protegido, que uma stablecoin é um depósito bancário ou que uma perda temporária de paridade garante uma recuperação futura. Isto é educação, não aconselhamento financeiro. A alocação certa depende da sua jurisdição, horizonte temporal, necessidades de liquidez, situação fiscal e tolerância a perdas.

Leia notícias sobre Treasuries tokenizados e stablecoins de forma crítica

Os Treasuries tokenizados e as stablecoins evoluem rapidamente, e os detalhes importantes estão muitas vezes escondidos em relatórios de reservas, peças judiciais, comunicações regulatórias e alterações aos termos de resgate. Acompanhar manualmente cada manchete, perda de paridade, evento de custódia e desenvolvimento regulatório é difícil. O Zippfeed reúne cobertura de BUIDL, OUSG, USDY, USDC, USDT, USD1 e do mercado mais amplo de ativos do mundo real, com pontuação de sentimento assinalada como bullish, neutral ou bearish e uma classificação de importância, ajudando-o a separar um sinal material de solvência do ruído normal do mercado.

Use esse contexto para fazer melhores perguntas, não para delegar uma decisão. Uma manchete sobre apoio em Treasuries pode dizer pouco sobre a sua prioridade como credor, enquanto uma manchete sobre um banco pode revelar um risco importante de resgate ou custódia. Siga os documentos subjacentes e compare o sinal com a estrutura jurídica do produto antes de agir.