Produtos de rendimento em stablecoins: estatuto legal por jurisdição

O que significa realmente “rendimento de stablecoin”?

O rendimento de uma stablecoin é o retorno que um detentor obtém por manter USDC, USDT, DAI, USDe ou SKY num produto em vez de numa carteira. Não é o mesmo que o preço da stablecoin subir. O token indexado mantém-se, por conceção, perto de um dólar; o rendimento é um fluxo de receita separado acrescentado à custódia.

Essa distinção é importante do ponto de vista legal. Os reguladores raramente fiscalizam uma stablecoin que mantém a sua indexação. Fiscalizam o contrato que paga ao detentor dinheiro extra além da indexação. Diferentes jurisdições traçam a linha em locais diferentes, razão pela qual um produto pode ser um depósito bancário regulado num país e uma alegada oferta de valores mobiliários não registada noutro.

Três estruturas abrangem a maioria dos produtos de rendimento de stablecoins voltados para o retalho em 2025. A primeira é o wrapper de pool de empréstimos, em que um protocolo como Aave recebe depósitos em USDC e emite um recibo tokenizado, como aUSDC, que valoriza face ao ativo subjacente. A segunda é o modelo de taxa de poupança, exemplificado pela Sky Savings Rate, anteriormente a Dai Savings Rate, no Sky Protocol, em que uma taxa definida pela governação é financiada por receitas do protocolo. A terceira é o modelo de carry de dólar sintético, usado pelo sUSDe da Ethena, em que o rendimento vem de uma estratégia de base long-spot, short-perp sobre ETH ou BTC, e não do empréstimo dos depósitos dos utilizadores.

Os principais riscos legais dos produtos de rendimento de stablecoins

Os riscos dividem-se em três categorias: risco regulatório, risco estrutural e risco de contraparte. Cada jurisdição amplifica-os de forma diferente, mas nenhum deles desaparece apenas porque um protocolo audita os seus smart contracts ou publica uma página de conformidade apelativa.

Risco regulatório. Um protocolo pode estar totalmente auditado, totalmente colateralizado e ainda assim ser tratado como uma oferta de valores mobiliários não registada se os reguladores decidirem que o seu wrapper de rendimento é um contrato de investimento. A SEC dos EUA tem sinalizado repetidamente esta visão desde 2023, e seguiram-se ações de aplicação da lei contra produtos de rendimento não registados. Na UE, o Artigo 23.º do MiCA cria uma proibição rígida de juros, o que significa que o próprio wrapper pode tornar-se ilegal mesmo que o token subjacente esteja totalmente em conformidade.

Risco estrutural. Os wrappers de rendimento prometem frequentemente retornos que dependem de uma cadeia de intermediários. O rendimento do sUSDe depende de as bolsas de derivados honrarem a perna short. A Sky Savings Rate depende de o Sky Protocol continuar a subsidiá-la a partir do seu próprio balanço. O rendimento do aUSDC depende da procura por empréstimos na Aave. Se qualquer elo da cadeia falhar, o rendimento pode cair para zero ou tornar-se negativo. Exemplos históricos incluem a perda de paridade do USDC em março de 2023, quando a Circle revelou exposição ao Silicon Valley Bank e o aUSDC foi brevemente negociado abaixo da sua paridade pretendida.

Risco de contraparte. Muitos produtos de rendimento expõem os detentores a custodiantes, emitentes de stablecoins ou exchanges centralizadas. Os produtos de rendimento em USDT passam pela Tether, que nunca foi auditada por uma empresa Big Four. Os produtos de rendimento em USDC passam pela Circle, que é regulada nos EUA, mas continua vulnerável a dinâmicas de corrida aos bancos. O rendimento em plataformas centralizadas como Coinbase ou Kraken assenta sobre a solvência da exchange, que já foi testada em colapsos anteriores, como o da FTX em 2022.

Existe também o risco de confundir “rendimento” com “recompensas”. Muitos projetos pagam recompensas no seu próprio token de governação, em vez de em stablecoins. Estas distribuições são normalmente classificadas de forma diferente ao abrigo da legislação de valores mobiliários e são frequentemente o primeiro alvo de aplicação da lei quando um protocolo enfrenta problemas.

Onde é legal o rendimento de stablecoins em 2025?

A resposta curta é: depende de onde está sediado o emitente, de onde está o utilizador e de como o rendimento é estruturado. Segue-se um mapa aproximado das jurisdições, com os principais regimes classificados do mais restritivo ao mais permissivo.

União Europeia: proibição de juros no artigo 23.º do MiCA

O Regulamento dos Mercados de Criptoativos, em vigor desde 2024, traça uma linha clara no artigo 23.º. Aos detentores de tokens referenciados a ativos (ARTs) e de tokens de moeda eletrónica (EMTs) emitidos na UE ou comercializados para a UE não podem ser oferecidos juros, definidos como qualquer remuneração paga em ligação com a detenção do token durante um período mínimo de tempo. A regra aplica-se a stablecoins denominadas em euros, como EURCV, e a tokens não denominados em euros comercializados junto de residentes da UE.

A exceção são as comissões. O MiCA permite recompensas estruturadas como comissões por um serviço, como um reembolso de comissão de transação, uma recompensa ao estilo de staking ligada à participação ativa, ou um desconto em serviços da plataforma. É por isso que produtos como o cofre da Morpho orientado para a UE e vários wrappers fintech registados em França evitam explicitamente a palavra 'juros' no seu marketing e, em vez disso, descrevem as suas distribuições como 'reembolsos de serviço' ou 'recompensas de fidelização'.

O resultado prático é que um residente dos EUA que obtenha a Sky Savings Rate através dos smart contracts da Sky Protocol pode receber recompensas lícitas segundo a análise dos EUA, mas ilícitas se o mesmo produto for comercializado a um residente da UE com a linguagem de 'juros'. São as regras de marketing jurisdicionais, não as regras do protocolo, que determinam a diferença.

Estados Unidos: GENIUS Act e a teoria em evolução da SEC

Os EUA têm duas camadas sobrepostas. A primeira é o GENIUS Act, promulgado como lei federal em 2025, que criou um regime federal de licenciamento para emitentes de stablecoins de pagamento. Crucialmente, o GENIUS proíbe emitentes não bancários de pagarem rendimento ou juros diretamente aos detentores do token licenciado. Os emitentes bancários continuam sujeitos às regras existentes do direito bancário sobre juros de depósitos.

No entanto, o GENIUS não regula plataformas de rendimento de terceiros que assentam sobre stablecoins permitidas. Aave, Compound, Sky e Ethena não são emitentes de USDC ou USDT; são wrappers. O silêncio da lei sobre wrappers é a lacuna jurídica que a SEC começou a preencher através de medidas de aplicação e orientações.

A teoria da SEC, articulada em Wells notices recentes, ordens de acordo e declarações públicas da Division of Enforcement, é que um wrapper de rendimento tokenizado pode ser, por si só, um contrato de investimento ao abrigo do teste Howey. O argumento da agência é o seguinte: (1) os investidores agregam capital num smart contract; (2) esperam lucros derivados dos esforços de terceiros (a equipa do protocolo, detentores de tokens de governação, ou um operador centralizado); (3) o wrapper é vendido como um valor mobiliário; portanto (4) o wrapper tem de ser registado ou qualificar-se para uma isenção.

Esta teoria tem sido aplicada de forma desigual. Até agora, a SEC evitou visar wrappers totalmente on-chain e com governação minimizada quando o protocolo é suficientemente descentralizado, e concentrou-se antes em produtos que incluem pontos de controlo centralizados, marketing ativo ao retalho e rendimento derivado de ativos off-chain. O aUSDC na implementação pública da Aave situa-se numa zona cinzenta, enquanto o sUSDe da Ethena enfrenta maior escrutínio porque o seu rendimento depende de plataformas centralizadas de derivados.

Reino Unido: lei de moeda eletrónica e a divisão entre comissão e juros

O Reino Unido regula tokens garantidos por moeda fiduciária principalmente ao abrigo das regras de moeda eletrónica administradas pela Financial Conduct Authority. Até ao final de 2024, a posição da FCA era que qualquer retorno pago a detentores de tokens de moeda eletrónica contava como juros, o que exigiria autorização como atividade de captação de depósitos. A consulta CP25 da FCA alterou esta posição, distinguindo entre juros (proibidos para emitentes de moeda eletrónica) e comissões de serviço (permitidas).

As fintechs licenciadas no Reino Unido podem, por isso, oferecer recompensas de stablecoins estruturadas como comissões de serviço, de forma semelhante ao modelo da UE, mas não podem anunciar uma 'taxa de juro' fixa ou variável sobre um token de moeda eletrónica. A FCA também esclareceu que wrappers de rendimento estrangeiros acedidos por residentes do Reino Unido ficam sujeitos ao mesmo regime se o wrapper for comercializado junto de consumidores do Reino Unido. O acesso transfronteiriço à Aave ou à Compound não é, por si só, ilegal, mas comercializar esse acesso a residentes do Reino Unido sem autorização é.

Singapura, Hong Kong e EAU: permitido com divulgação

A Monetary Authority of Singapore regula stablecoins ao abrigo do seu Stablecoin Framework, finalizado em 2023 e alterado em 2024. A MAS permite rendimento sobre stablecoins reguladas, desde que os emitentes divulguem a fonte do rendimento, os riscos e o facto de o rendimento não ser garantido. São necessárias licenças de Major Payment Institution para plataformas que sirvam residentes de Singapura.

A Stablecoin Ordinance de Hong Kong, aprovada em 2025, segue uma abordagem semelhante: o rendimento é permitido em stablecoins licenciadas pela HKMA, com regras de divulgação e requisitos de capital para os emitentes. A Hong Kong Securities and Futures Commission adotou separadamente a posição de que wrappers de rendimento tokenizado podem ser organismos de investimento coletivo, exigindo autorização da SFC.

Os EAU, em particular a zona franca financeira do Dubai sob a VARA, permitem produtos de rendimento de stablecoins com divulgação e licenciamento. O ADGM de Abu Dhabi emitiu orientações semelhantes. Ambas as jurisdições estão ativamente a atrair plataformas de rendimento cripto que saíram dos EUA ou da UE.

Suíça, Liechtenstein e outros regimes permissivos

A FINMA da Suíça trata stablecoins como tokens de pagamento ou como ativos sujeitos à lei dos organismos de investimento coletivo, dependendo da estrutura. Stablecoins com rendimento que cumpram determinadas condições podem ser aprovadas como produtos estruturados, com prospeto e divulgação de riscos. A Swiss Foundation da Sky Protocol, que publica a Sky Savings Rate, opera a partir desta jurisdição.

O Liechtenstein, através do seu Token and Trusted Technology Service Provider Act, aprovou vários produtos de rendimento tokenizado ao abrigo do seu enquadramento blockchain regulado. Outras jurisdições mais pequenas, incluindo as Ilhas Virgens Britânicas, as Ilhas Caimão e o Panamá, alojam entidades de protocolo, mas dependem de estruturas offshore em vez de licenciamento explícito.

Sky Savings Rate vs Aave aUSDC vs Ethena sUSDe: as diferenças legais

Estes três produtos ilustram o espectro de exposição legal em 2025. São muitas vezes agrupados como 'rendimento de stablecoins', mas cada um assenta numa base jurídica diferente.

Sky Savings Rate (anteriormente Dai Savings Rate). A SSR é uma taxa definida por governação paga a detentores de SKY que bloqueiam os seus tokens na Sky Protocol. Como a Dai é emitida por uma fundação suíça e a SSR é definida por governação descentralizada, em vez de por um operador centralizado, os reguladores dos EUA têm, até agora, recusado tratar a SSR como um valor mobiliário. A posição da UE é mais complicada: comercializar a SSR a residentes da UE como 'juros' violaria o artigo 23.º do MiCA, pelo que os materiais da Sky orientados para a UE descrevem a distribuição como uma 'recompensa de governação'.

Aave aUSDC. O aUSDC é um token-recibo que representa a quota de um depositante de USDC fornecidos aos pools de empréstimo da Aave. O rendimento vem da procura variável de empréstimos. Aave Labs, a entidade de desenvolvimento constituída nos EUA, argumentou que o aUSDC não é um valor mobiliário porque está totalmente colateralizado, é resgatável ao par e não é comercializado com expectativas de lucro. A SEC não concordou publicamente, mas as ações de aplicação contra a Aave têm sido limitadas. Na UE, as distribuições de aUSDC são normalmente enquadradas como 'comissões de serviço variáveis'.

Ethena sUSDe. O sUSDe é o mais exposto juridicamente dos três. O seu rendimento é sintético, derivado de uma operação de base long-spot, short-perp executada em exchanges centralizadas. A SEC terá alegadamente aberto uma investigação sobre se o sUSDe é um valor mobiliário não registado, com o argumento de que (1) os detentores de USDe agregam capital, (2) a operação de base é gerida pela Ethena Labs e (3) os retornos dependem da execução da equipa. A Ethena respondeu restringindo o acesso dos EUA, exigindo KYC para pessoas dos EUA e estruturando o produto através de uma fundação suíça. O produto continua legalmente disponível na maioria das jurisdições fora dos EUA.

O que isto significa para um utilizador de rendimento de stablecoins sediado nos EUA

Se é residente dos EUA e obtém rendimento sobre USDC, USDT, DAI ou USDe em 2025, a orientação prática tem várias camadas.

Primeiro, a stablecoin subjacente importa menos do que o wrapper. Manter USDC numa carteira não é uma questão de valores mobiliários; depositar USDC num wrapper de rendimento não auditado é potencialmente uma. Audite o parecer jurídico do wrapper, não apenas o seu smart contract.

Segundo, o marketing importa. Muitos protocolos restringem pessoas dos EUA por bloqueio de IP, KYC ou termos de serviço. Contornar estas restrições é, por si só, uma violação dos termos da plataforma e pode complicar qualquer litígio futuro. Se um produto não está disponível para si, o sistema regulatório está a sinalizar que não deve utilizá-lo.

Terceiro, o tratamento fiscal é uma questão separada da legalidade. O IRS trata a maior parte do rendimento cripto como rendimento ordinário no momento do recebimento e como mais-valia na alienação, independentemente de o wrapper ser um valor mobiliário. Manter registos limpos é essencial.

Quarto, a escolha oportunista de jurisdição tem limites. Entidades suíças, singapurenses e das Caimão continuam ao alcance dos reguladores dos EUA através de disposições antifraude, e a SEC tem usado teorias de auxílio e cumplicidade contra plataformas estrangeiras que solicitam clientes dos EUA. Um protocolo que diz estar 'indisponível nos EUA' pode ainda estar a chegar até si com conteúdo de marketing que vê online.

Como acompanhar a regulação do rendimento de stablecoins de forma inteligente

A regulação do rendimento de stablecoins avança em três relógios ao mesmo tempo: regras de implementação do MiCA na UE, aplicação pela SEC nos EUA e decisões de licenciamento em Singapura e Hong Kong. Acompanhá-las manualmente, através de vários reguladores e dezenas de protocolos, é uma batalha perdida. O Zippfeed destaca manchetes sobre stablecoins e produtos de rendimento com classificação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que possa detetar mudanças legais antes de estas atingirem a sua carteira. Experimente o Zippfeed e filtre pela etiqueta de regulação para cortar o ruído.