Regras de Rendimentos em Stablecoins no MiCA e GENIUS Act

Porque é que a questão do rendimento das stablecoins passou de nicho a urgente

Durante a maior parte da história das criptomoedas, deter um token indexado ao dólar significava aceitar um retorno de 0%. A Tether e a Circle, os dois emissores que dominam o mercado, nunca pagaram juros sobre USDT nem USDC. Essa situação começou a mudar por volta de 2020, quando protocolos de finanças descentralizadas começaram a oferecer rendimentos de dois dígitos sobre depósitos em USDC e DAI, e voltou a mudar em 2023 e 2024, quando emissores mais recentes como Ethena e Sky integraram o rendimento diretamente no próprio token.

Esse crescimento obrigou os reguladores em Bruxelas e Washington a responder a uma pergunta incómoda. Se um token promete acompanhar o dólar e paga um retorno ao detentor, continua a ser uma stablecoin, ou transformou-se num depósito bancário, num fundo do mercado monetário ou num esquema de investimento coletivo? Cada uma destas categorias tem requisitos de licenciamento, reservas de capital e regras de divulgação muito diferentes. O Tesouro dos EUA e a Autoridade Bancária Europeia já deram sinais de que prefeririam que as stablecoins se mantivessem «estreitas», ou seja, veículos de pagamento e poupança, e não produtos de rendimento.

A batalha política já se consolidou em duas peças legislativas concretas. Na União Europeia, o Regulamento dos Mercados de Criptoativos, ou MiCA, entrou plenamente em vigor para as stablecoins em junho de 2024 e restringe explicitamente o pagamento de juros sobre tokens regulados de moeda eletrónica. Nos Estados Unidos, a Lei GENIUS, abreviatura de Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins, foi aprovada no Senado em 2025 e está a avançar na Câmara dos Representantes com uma proibição semelhante sobre juros pagos pelo emissor. Nenhuma das duas leis, contudo, tenta travar o rendimento gerado por terceiros como Aave, Compound, Sky ou Ethena. É precisamente esta exceção que explica porque é que a indústria continua a encontrar formas de lhe pagar rendimento na mesma.

O que conta como «rendimento» em cada regime

Antes de traçar um mapa, ajuda definir o termo. Em cripto, «rendimento» pode significar pelo menos três coisas diferentes, e os reguladores têm tido o cuidado de definir cada uma em separado. A primeira é o juro pago diretamente pelo emissor ao detentor do token, daquele tipo que um banco paga numa conta poupança. A segunda é uma recompensa paga num token de governação ou de incentivo separado, que os poupadores de DAI receberam durante anos sob a forma de distribuições de MKR ou SKY. A terceira é um rendimento obtido ao depositar a stablecoin num protocolo de terceiros, como fornecer USDC à Aave ou envolver DAI em sDAI, onde o retorno vem de tomadores, spreads de staking ou de um mecanismo de poupança que não é gerido pelo próprio emissor.

No âmbito do MiCA, um token de moeda eletrónica, ou EMT, é definido como um token que visa manter um valor estável através da referência a uma moeda oficial, e o artigo 53.º proíbe explicitamente juros relacionados com EMTs. As orientações da Autoridade Bancária Europeia vão mais longe, esclarecendo que qualquer benefício económico direto ou indireto ligado à detenção do token, incluindo recompensas pagas num terceiro token, conta como juro para este efeito. Esta redação foi, em parte, uma resposta ao plano anterior da Tether de pagar rendimento sobre USDT na Europa, que foi arquivado assim que a regra foi finalizada.

Nos termos da Lei GENIUS dos EUA, a linguagem é mais restrita. A proposta proíbe o «rendimento» pago pelo emissor autorizado de stablecoins, sendo rendimento definido como qualquer juro, recompensa ou outro retorno que o próprio emissor proporcione aos detentores em ligação com o token. Crucialmente, a proposta não diz nada sobre rendimento pago por terceiros, incluindo um protocolo descentralizado. Também não proíbe, à primeira vista, uma participação tokenizada de um fundo do mercado monetário que pague dividendo, uma vez que esse produto é regulado ao abrigo do Investment Company Act e não como stablecoin. O resultado líquido é que o quadro norte-americano traça uma linha mais apertada em torno do emissor, enquanto o quadro da UE se estende também a certos tipos de recompensas.

Porque é que o rendimento do emissor e o rendimento do protocolo são tratados de forma diferente

A lógica regulatória subjacente a esta distinção vale a pena ser compreendida, pois é a razão pela qual a lacuna existe. Quando um banco lhe paga juros sobre um depósito, está a fazer três coisas: ficar com a custódia do seu dinheiro, investir esse dinheiro em empréstimos ou títulos, e prometer ressarci-lo caso o mutuário não pague. A primeira atividade exige uma licença bancária ou de moeda eletrónica. A segunda é atividade de investimento. A terceira é uma forma de seguro que exige capital. Os reguladores pretendem que as stablecoins concorram com redes de pagamento, e não com depósitos garantidos, porque as reservas subjacentes não estão inseridas num sistema de garantia de depósitos e os emissores não suportam o mesmo encargo de capital que os bancos.

O rendimento do protocolo contorna cada um desses elementos. Quando fornece USDC à Aave, a Aave não assume a custódia dos seus dólares no sentido jurídico que um banco assumiria. Mantém a propriedade do token na sua própria carteira, e o protocolo encaminha o seu depósito para um pool de empréstimos onde os mutuários depositam garantias. O rendimento é definido pelo mercado de crédito, não pelo emissor, e o risco de incumprimento do mutuário é absorvido pelo pool, e não garantido pela Circle. Do ponto de vista jurídico, a Aave está mais próxima de uma bolsa do que de um banco, e a Lei GENIUS, em particular, foi redigida para impedir que o emissor se tornasse numa instituição de depósito.

É também por isso que a lei norte-americana não trata o USDC fornecido à Aave como um depósito regulado. A mesma lógica aplica-se na Europa, embora a MiCA acrescente atrito adicional: se um protocolo oferecer um retorno a residentes na UE, o próprio protocolo pode ter de se registar como prestador de serviços de criptoativos, e a comercialização desse rendimento tem de cumprir as regras de proteção do consumidor. Na prática, isto significa que as interfaces de DeFi com utilizadores da UE já exigem KYC, e vários protocolos de grande dimensão bloqueiam geograficamente utilizadores franceses, alemães e italianos de produtos com rendimento, embora nada na MiCA proíba especificamente o rendimento subjacente.

Como é que o sUSDe da Ethena está estruturado em torno da regra

A Ethena Labs, a emissora do USDe e da sua forma staked sUSDe, tornou-se no caso mais estudado de arbitragem regulatória no espaço das stablecoins. O USDe é um dólar sintético, ou seja, não é suportado por dinheiro numa conta bancária, mas por uma posição delta-neutra de criptoativos spot acompanhada de uma posição short em futuros perpétuos. O rendimento do sUSDe é financiado pela perpetual funding rate, o pagamento periódico que os longs pagam aos shorts nos mercados de derivados cripto, mais o rendimento de staking da componente spot. Em mercados em alta, essa funding rate chegou a situar-se na casa dos dois dígitos, e o sUSDe chegou a pagar um rendimento anualizado superior a 30% num determinado momento de 2024.

Do ponto de vista jurídico, a Ethena tem o cuidado de salientar que não paga juros sobre o USDe. O rendimento do sUSDe provém da estratégia de staking e de basis executada pelo protocolo, e o próprio sUSDe é um token separado que representa uma participação num pool de staking, e não um depósito. A Ethena está constituída na Suíça e opera através da Ethena Labs GmbH, e o parecer jurídico que publicou defende que o sUSDe não é um EMT ao abrigo da MiCA, e que o rendimento que paga não é juro, mas sim uma função da estratégia subjacente. A Lei GENIUS nos EUA trataria o mesmo produto como uma stablecoin permitida, uma vez que a Ethena não paga juros diretamente, e o rendimento é gerado pela atividade de cobertura do protocolo, e não pelo balanço do emissor.

O truque é real, mas tem limites. Se um regulador dos EUA ou da UE decidisse que o sUSDe é, na prática, uma stablecoin com rendimento independentemente da sua estrutura, a análise muda. A Securities and Exchange Commission dos EUA ainda não se pronunciou, e a Ethena não registou o sUSDe ao abrigo do Investment Company Act. Por agora, o produto permanece na zona cinzenta entre 'rendimento do emissor' e 'rendimento do protocolo', e a empresa já gastou dezenas de milhões de dólares em pareceres jurídicos para o manter aí.

Como é que a Savings Rate da Sky e a transição de DAI para SKY se enquadram

A Sky, o ecossistema rebatizado a partir da MakerDAO, paga uma 'Dai Savings Rate' sobre depósitos em DAI desde 2019. A taxa variou entre 0,01% e até 8% durante mercados em alta, e é definida pela governança, não pelo emissor. A taxa é financiada por uma combinação de colateral de ativos do mundo real, empréstimos garantidos por criptoativos e o balanço do próprio projeto, e foi sempre apresentada como uma funcionalidade do protocolo Maker e não como uma funcionalidade do próprio DAI.

Esta abordagem é relevante em termos regulatórios. A entidade jurídica que emite o DAI é a RWA Holdings, uma fundação nas Ilhas Caimão que detém os ativos de reserva e as patentes do protocolo. A RWA Holdings não paga juros diretamente sobre o DAI. A Dai Savings Rate é definida pela Sky Governance, o órgão de governança descentralizada, e paga a partir do excedente do protocolo. Em termos de MiCA, a taxa está mais próxima de uma recompensa de staking ou de um rendimento de protocolo DeFi do que de juros bancários, razão pela qual a equipa jurídica da Maker se sentiu confortável em manter o produto na Europa. A mesma lógica sobrevive a uma análise à luz da Lei GENIUS dos EUA, porque o rendimento é pago pelo protocolo e não pelo emissor.

A Sky lançou agora um token sucessor, o USDS, acompanhado de um novo token de recompensa, o SKY, que substituiu o MKR. Os detentores de DAI podem fazer wrap para USDS e ganhar a Sky Savings Rate, denominada em SKY e não em DAI. Trata-se de uma mudança jurídica significativa. Ao abrigo da Lei GENIUS, pagar rendimento num token que não seja uma stablecoin conta ainda como rendimento pago pelo emissor, pelo que a Sky tem o cuidado de manter as recompensas a fluir através de um protocolo-irmão, o Sky Core, e de caracterizar as distribuições de SKY como incentivos de governança e não como juros. É a mesma manobra arquitetónica que a Ethena utiliza, reembalada para um regime diferente.

Como tem decorrido a aplicação das regras até agora

Tanto a MiCA como a Lei GENIUS são recentes, e o verdadeiro teste de qualquer um dos enquadramentos será a sua aplicação. A Autoridade Bancária Europeia tem-se concentrado, até agora, nos emissores que comercializavam rendimento na UE antes da entrada em vigor das regras, incluindo a Tether, que abandonou os seus planos de rendimento na Europa no final de 2024. A Circle tem sido mais cautelosa, recusando pagar juros sobre o USDC e encaminhando os utilizadores para plataformas reguladas como o Circle Yield, um produto tokenizado de fundo do mercado monetário disponível apenas para clientes institucionais em jurisdições aprovadas.

Nos EUA, a SEC continuou a investigar produtos com rendimento como potenciais valores mobiliários, particularmente aqueles que prometem retornos em troca de capital agrupado. No entanto, a agência não tomou medidas contra um grande emissor por pagar rendimento em si, e a Lei GENIUS foi precisamente redigida para afastar essa questão para emissores em conformidade. O Departamento de Justiça e a FinCEN têm-se centrado em emissores que não se registaram ao abrigo das leis estatais de transmissores de dinheiro, e não na questão do rendimento, até agora. É improvável que esta situação se mantenha: à medida que os rendimentos dos protocolos crescem para as dezenas de milhares de milhões de dólares, é de esperar que o Tesouro, a SEC e a Autoridade Bancária Europeia voltem a analisar se o rendimento ao nível do protocolo deve ser reclassificado como rendimento do emissor quando a mesma entidade está em ambos os lados.

O que significa para o leitor que detém USDC, DAI ou USDe

A conclusão prática é que a linha regulatória é traçada em torno do emissor, não do token. Em meados de 2025, um utilizador europeu pode deter USDC sem receber juros, e um utilizador nos EUA que detenha USDC ao abrigo de um futuro quadro GENIUS também não receberá juros da Circle. Ambos os utilizadores podem, contudo, fornecer USDC à Aave, Compound, Morpho ou a um protocolo semelhante e obter rendimento do protocolo, sujeito aos termos do próprio protocolo e às regras locais do utilizador. O mesmo se aplica ao DAI: detê-lo não paga nada, convertê-lo em sDAI ou depositá-lo no Sky Savings Rate paga rendimento, porque o rendimento é pago pelo protocolo e não pelo emissor.

Isto é importante em termos de risco. O rendimento do protocolo não é garantido pelo emissor, pelo que, se a Aave sofrer uma falha no contrato inteligente ou uma falha de liquidação, a perda recai sobre o depositante e não sobre a Circle. Se o basis trade da Ethena se desfizer abruptamente, o sUSDe pode desvalorizar-se face ao dólar, e o fundo de seguro do protocolo é a única coisa que se interpõe entre o detentor e uma perda. Se os ativos do mundo real da Sky tiverem um desempenho fraco, a taxa de poupança pode ser cortada para zero. Nenhum destes riscos é coberto pela MiCA, pela GENIUS Act ou por qualquer esquema de seguro de depósitos. O utilizador está na posição de credor não garantido de um protocolo, mesmo que a comunicação comercial diga o contrário.

Para um leitor que está a decidir se deve utilizar estes produtos, a pergunta mais útil a fazer é: quem está a pagar o rendimento e que licença possui? Se a resposta for o emissor ao abrigo de uma licença bancária ou de moeda eletrónica, trata-se de juros, e aplica-se a regra relevante. Se a resposta for um protocolo sem licença, o utilizador está a assumir riscos de protocolo, de mercado e de contrato inteligente em troca de um retorno não regulamentado. A segunda pergunta mais útil é com que é que o rendimento é financiado, porque a APY mais barata do mercado é, normalmente, financiada pela fonte mais arriscada.

Como seguir as regras de rendimento das stablecoins de forma inteligente

As regras de rendimento das stablecoins evoluem mais depressa do que os próprios regulamentos. As notícias sobre o produto de rendimento da Tether arquivado na UE, o progresso da GENIUS Act na Câmara e os memorandos de clarificação da European Banking Authority mudam o panorama mês a mês, e as respostas dos protocolos, como o parecer jurídico da Ethena, o produto de rendimento institucional da Circle e a migração de governança da Sky, acontecem ao mesmo tempo. Acompanhar tudo isto manualmente é uma batalha perdida. A Zippfeed destaca notícias sobre rendimento de stablecoins com pontuação de sentimento, bullish, neutral ou bearish, e uma classificação de importância, para que possas identificar quais os movimentos regulatórios que mudam efetivamente os produtos que utilizas e quais são apenas teatro político.