Stablecoin'ler Menkul Kıymet midir? Howey Testi Nasıl Uygulanır?

Bu soru neden USDC'nin fiyatından daha önemli

Bir stablecoin menkul kıymetse, ihraççısının onu Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na kaydettirmesi veya bir muafiyetten yararlanması gerekir ve onu listeleyen her borsanın kayıtlı bir menkul kıymet platformu olması şarttır. Bu, kripto piyasalarını bir gecede yeniden şekillendirir. Menkul kıymet değilse, farklı kurallar altında emtia tarzı platformlarda serbestçe işlem görebilir. Sınıflandırma, kimi düzenleyeceğini, tokenin nasıl satılabileceğini ve yatırımcıların hangi açıklamaları alacağını belirler.

Kafa karışıklığı anlaşılır. Bazı ihraççılar belirli ürünleri SEC'e gönüllü olarak kaydettirir. Bazı eyalet düzenleyicileri stablecoin'leri para transferi sağlayıcısı gibi ele alır. Bazı ihraççılar bankacılık lisansına sahiptir. Kamuoyu bu rejimlerin yalnızca parçalarını duyuyor ve bir stablecoin'in ya açıkça menkul kıymet olduğunu ya da açıkça olmadığını varsayıyor. Gerçek çok daha bulanık ve cevap, hangi tokeni, hangi ihraççıyı ve hangi faaliyeti sorduğunuza bağlı.

Açıkça söylemek gerekir: ABD'de "stablecoin"i bir kategori olarak adlandıran bir yasa yoktur. Sınıflandırma benzetme yoluyla yapılır. Avukatlar Howey testi gibi eski doktrinleri alıp, sıklıkla milyarlarca doların söz konusu olduğu durumlarda, bir dijital tokenin eski tip bir hisse senedi veya tahvile yeterince benzer olup olmadığını tartışır. Mücadele tam da bu benzetme alanında yaşanır.

Yanlış sınıflandırmanın riskleri

İhraççılar için risk varoluşsaldır. SEC bir stablecoin'in kayıtsız menkul kıymet olduğuna karar verirse, ihraççının elde ettiği kazançları iade etmesi, para cezası ödemesi ve ABD'deki kişilere satışı yasaklanabilir. Coinbase ve diğer borsalar, tam da bu maruziyet nedeniyle hangi tokenleri listeleyeceklerini yıllardır denetliyor.

Kullanıcılar için pratik risk daha ince bir noktadadır. Menkul kıymet olarak yeniden sınıflandırılan bir token bir gecede listeden çıkarılabilir, çekimleri dondurabilir ve ikincil piyasayı çökertebilir. Kayıtsız menkul kıymet sayılan bir tokenin sahiplerinden, teoride, ellerindeki varlıkları iptal yoluyla geri vermeleri istenebilir; ancak bireysel alıcılara yönelik uygulama nadirdir.

Daha geniş piyasa için risk parçalanmadır. ABD stablecoin'leri menkul kıymet olarak ele alırken AB onları MiCA'nın e-para kuralları kapsamında düzenler ve Singapur MAS çerçevesi altında, aynı token bir yargı bölgesinde yasal olurken diğerinde fiilen yasaklanabilir. Bu durum, getiri sağlayan stablecoin'ler gibi ürünlerde ABD'de yurt dışına kıyasla çok daha sert kısıtlamalarla zaten yaşanıyor.

Ayrıca tarihsel bir uyarı var. 2022'deki Terra UST çöküşü tahminen 40 milyar dolarlık değeri sildi ve Terraform Labs'a karşı açılan sonraki SEC icra davası, bir stablecoin ihraççısının en azından kısmen menkul kıymet satmış sayıldığı ilk büyük dava oldu. Karar dar kapsamlıdır, ancak kayıtlardaki tek bağlayıcı emsal odur.

Howey testi, sade bir dille

Howey testi, Florida'daki narenciye bahçeleriyle ilgili 1946 tarihli bir Yüksek Mahkeme davası olan SEC v. W.J. Howey Co.'dan gelir. Mahkeme, menkul kıymet yasalarının kapsadığı konulardan biri olan yatırım sözleşmesinin, (1) para yatırımı, (2) ortak bir girişim, (3) makul bir kâr beklentisi ve (4) başkalarının girişimcilik veya yönetsel çabalarından elde edilecek kâr olduğunda var olduğuna hükmetti. Dört kıstasın tümü karşılanmalıdır. Herhangi biri karşılanmazsa, federal hukuk kapsamında menkul kıymet değildir.

Bunu bir tokena çevirdiğimizde: birinci kıstas, alıcının tokeni edinmek için genellikle dolar veya kripto cinsinden bir değer verip vermediğini sorar. Hemen hemen her token satışı bunu karşılar. İkinci kıstas, alıcının kaderinin kâr paylaşımı veya havuzlama yoluyla ihraççının kaderine bağlı olup olmadığını sorar. Üçüncü kıstas, makul bir alıcının sadece tokeni kullanmak için değil, para kazanmak amacıyla alıp almadığını sorar. Dördüncü kıstas, beklenen kârın piyasa güçlerinden değil, ihraççının çalışmasına bağlı olup olmadığını sorar.

İlk iki kıstası karşılamak genellikle kolaydır. Asıl mesele üçüncü ve dördüncü kıstaslarda yaşanır; stablecoin avukatlarının zamanlarının çoğunu harcadığı yer burasıdır. Salt harcamak amacıyla, yani dijital bir ambalaja sarılmış bir dolar gibi alınan bir token, üçüncü kıstas için zayıf bir iddiaya sahiptir. İhraççının rezervleri yönetme, sermayeyi konuşlandırma ve arzı büyütme sözü verdiği için alınan bir token ise bu kıstasa çok daha uygun düşer.

Çoğu fiat destekli stablecoin neden testi geçemediklerini savunuyor

USDC, USDT, PYUSD ve benzeri fiat destekli stablecoin'ler ortak bir hukuki duruşu paylaşır. Bunlar yatırım aracı değil, ödeme aracı olarak pazarlanır. Alıcı, Circle'ın veya Tether'ın gelirinden bir pay satın almıyor. Karşılığında, 1'e 1 itfa edilebilen ve dijital nakit olarak işlev görmesi amaçlanan bir token alıyor.

Üçüncü kıstas konusunda ihraççılar, makul bir USDC sahibinin kâr beklemediğini savunuyor. Fiyatın her zaman 1 dolar olması gerekiyor ve herhangi bir sapma bir özellik değil, bir hata olarak kabul ediliyor. Hisseye dayalı bir temettü, getiri veya ihraççının öz sermayesi üzerinde bir hak yok. Fiyat saparsa, ihraççının işi onu arbitraj yoluyla yerine getirmek, sahibinin payını büyütmek değil.

Dördüncü kıstas konusunda, ihraççının çabaları itfa ve rezerv süreci için önemlidir, ancak bu çabalar tokeni parite tutmaya yöneltir, sahipleri için getiri üretmeye değil. Howey testinin token ihraççılarına karşı başarılı olduğu davalar, Terraform Labs kararı dahil, tokenin değerinin ihraççının karmaşık sistemleri aktif olarak yönetmesiyle destekleneceğine dair açık vaatleri içeriyordu. Fiat destekli stablecoin'ler büyük ölçüde bu karşıtlığa yaslanıyor.

Bu argüman, büyük herhangi bir fiat destekli stablecoin için mahkemede tam olarak sınanmamıştır. SEC, USDC, USDT veya PYUSD'nin kendilerinin kayıtsız menkul kıymet olduğunu iddia ederek Circle, Tether veya PYUSD ihraççısına karşı bir icra takibatı başlatmadı. SEC yetkililerinin kamuya açık açıklamaları tutarsız oldu ve kurumun 2023 ve 2024 rehberlik belgeleri stablecoin'leri menkul kıymet olarak değerlendirdiğini yalnızca en temkinli bir dille ifade etti.

Tablonun değiştiği yer: getiri taşıyan ve algoritmik tokenler

Bir stablecoin getiri üretmeye başlar başlamaz argüman zayıflıyor. Ethena'nın USDe'si, perp piyasalarından fonlama oranlarını kazanan ve bir kısmını yatırımcılara dağıtan delta-nötr bir strateji yürütüyor. Sky'ın sUSDS'si, eski adıyla sDAI, zincir üstü borç verme piyasalarından faiz ödüyor. Bu ürünler dolar banknotlarından çok para piyasası fonlarına benziyor ve para piyasası fonlarının uzun süredir menkul kıymet olarak değerlendirilme geçmişi var.

Bu tokenler için üçüncü kıstas çok daha güçlü görünüyor. Makul bir USDe alıcısı, sadece stabil bir ödeme aracı değil, fonlama oranı stratejisinden kâr bekliyor. Dördüncü kıstas da daha güçlü görünüyor, çünkü getiri tamamen ihraççının protokol tasarımına, risk yönetimine ve hazine operasyonlarına bağlı. Yönetici stratejiyi değiştirir veya kötü bir işlem yaparsa, getiri ortadan kalkar ve yatırımcının beklediği kâr da öyle.

Algoritmik stablecoin'ler bu spektrumun en uç noktasında yer alıyor. Orijinal Terra UST, LUNA tokeniyle mint-burn ilişkisi yoluyla sabitliğini korumak için tasarlanmıştı ve sistem staking ile arbitraj yoluyla getiri ürettiği şeklinde pazarlanıyordu. Terraform Labs'a karşı SEC'in şikayeti büyük ölçüde pazarlama iddialarına ve sabit %20 APY vaat eden Anchor Protocol mevduat hesabı gibi getiri taşıyan sarmalayıcı ürünlere odaklanıyordu. 2024'te federal bir jüri, kararın tam kapsamı temyizde tartışılmaya devam etse de Terra'nın sunduğu ürünlerin menkul kıymet olduğuna hükmetti.

Çıkarılacak ders, algoritmik stablecoin'lerin her zaman menkul kıymet olduğu değildir. Bir stablecoin ne kadar çok getiri vaat ederse, o kadar bir fona veya yapılandırılmış bir ürüne benzemekte ve Howey kıstaslarına o kadar net uymaktadır. Tokenin fiyatının 'stabil' olması belirleyici faktör değil. Belirleyici faktör, alıcının kâr beklentisiyle bir girişime yatırım yapıp yapmadığıdır.

Asıl mesele: hangi etiket değil, hangi düzenleyici

Howey testi tartışmalı bir şekilde başarısız olsa bile, düzenleyici tablo henüz netleşmiş değil. ABD'de birbiriyle örtüşen yetki iddialarına sahip birden fazla kurum var ve bu alan mücadelesi, menkul kıymet sorusunun kendisi kadar önemli. Eyalet para transferi düzenleyicileri yıllardır stablecoin ihraççıları üzerinde yetki iddia ediyor, lisans, denetim ve sermaye tabanı şartları koyuyor. OCC, kripto saklama şirketlerine zaman zaman ulusal güven bankası ruhsatı verdi. CFTC, stablecoin'lerin türev piyasalarda kullanıldığında emtia olduğunu ileri sürdü.

Bu nedenle 'SEC'e kayıtlı' ifadesi yanıltıcı olabilir. Bazı stablecoin ihraççıları, belirli para piyasası fonları gibi stablecoin rezervlerini tutan yatırım ürünlerini SEC'e kaydettirdi. Bu kayıt, stablecoin tokeninin kendisiyle değil, fon sarmalayıcısıyla ilgilidir. Diğer ihraççılar eyalet düzeyinde para transferi lisansı aldı. Başkaları ise bankacılık ruhsatı peşinde koştu. Bu kayıtlardan hiçbiri, tokenin menkul kıymet olup olmadığına dair net bir ifade değildir.

2024'te önerilen ve 2025 boyunca çeşitli biçimlerde tartışılan GENIUS Act, yetki karmaşasını çözmenin en iddialı girişimi. Tasarı, ödeme stablecoin ihraççıları için federal bir lisans kategorisi oluşturacak, rezerv ve denetim şartları belirleyecek ve uyumlu ihraççılar için eyalet lisanslama rejimlerini açıkça geçersiz kılacak. Kritik olarak, federal lisans almış ödeme stablecoin'lerini menkul kıymet olarak değerlendirme konusunda SEC'in yetkisini de sınırlamaya çalışacak.

Bu geçersiz kılmanın geçerli olup olmayacağı merkezi hukuki soru. SEC, federal lisanslı bir ödeme stablecoin'inin menkul kıymet olmadığını resmen kabul etmedi ve geçersiz kılmaya karşı anayasal itirazlar olası. Tasarı ayrıca getiri taşıyan stablecoin'leri federal lisansın dışında bırakıyor; bu da USDe gibi ürünler için daha zorlu Howey sorularının düzenleyici belirsizlikte kalması anlamına geliyor.

Kullanıcılar ve ihraççılar için bu ne anlama geliyor

USDC veya USDT tutan tipik bir kullanıcı için token'ın yasal durumu kendiniz çözmeniz gereken bir konu değildir. Howey argümanını yapan siz değilsiniz. Karşılaştığınız risk platform düzeyindedir: bir borsanın token'ı listeden çıkarması, bir eyalet düzenleyicisinin yerel bir ihraççıyı faaliyetlerini sonlandırmaya zorlaması ya da belirli basım ve itfa kanallarını donduran federal bir eylem. İhraççılar arasında çeşitlendirmek ve şeffaf, denetlenmiş token'lar kullanmak pratik bir korunma yöntemidir.

Geliştiriciler ve ihraççılar için hesaplamalar yapısaldır. Tam rezervli ve getiri sunmayan, ödemeye odaklı bir stablecoin başlatıyorsanız, yasalaşması halinde GENIUS Act çerçevesi size net bir yol sunar. Getiri taşıyan veya sentetik dolar ürünü başlatıyorsanız, düzenleyici belirsizliğin sürmesini bekleyin ve ilk lansman için ABD'nin doğru pazar olup olmadığını değerlendirin. Bu ürünlerin birçoğu açıkça bu nedenle ABD dışını merkez olarak seçmiştir.

Alanı takip eden herkes için en faydalı alışkanlık, "X bir menkul kıymettir" veya "Y düzenlenmiştir" gibi ifadeleri bir proje yol haritasına uygulayacağınız aynı şüphecilikle okumaktır. Etiket genellikle belirli bir hukuki konumu, belirli bir ürünü veya belirli bir yetki alanını tanımlar. Haber başlıkları sıklıkla bu üçünü birbirine karıştırır ve karışıklık da tam burada başlar.

Stablecoin düzenleme hikayesini akıllıca takip edin

Stablecoin sınıflandırması mahkeme kararları, kurum rehberliği ve mevzuatla birlikte değişir; haber döngüsü ise oldukça gürültülüdür. Hangi düzenleyicinin harekete geçtiğini, hangi token'ın yeni bir etiket aldığını ve Kongre'de hangi tasarının ilerlediğini takip etmek başlı başına tam zamanlı bir iştir. Zippfeed, stablecoin manşetlerini duygu puanlaması (boğa, nötr veya ayı) ve önem derecelendirmesi ile öne çıkararak hukuki kilometre taşlarını gürültüden ayırt etmenizi sağlar.