Stablecoin Lisanslama 101: EMI, MiCA ve Eyalet Yolları

Stablecoin lisanslaması neden kriptonun en zor sorusu haline geldi

Üç yıl önce bir kurucu, bir stablecoin'i bir DEX'te listeleyerek, rezervleri birkaç saklayıcıya park ederek ve düzenleyicilerin sonra yetişeceğini varsayarak piyasaya sürebilirdi. O pencere kapandı. Tether, 2021'de yanıltıcı rezerv iddiaları nedeniyle CFTC tarafından yaklaşık 41 milyon dolar ceza aldı ve 2024'te AB düzenleyicileri, MiCA yürürlüğe girdikçe birçok dolar sabit token'ı Avrupa borsalarından tamamen çıkardı. Piyasa, token'ın kendisinin kolay kısım olduğunu öğrendi. Etrafındaki lisanslı sarmalayıcı, kurumsal bakiyeleri tutup tutamayacağınızı, Coinbase'de listelenip listelenemeyeceğinizi veya dolarları SWIFT üzerinden hareket ettirip ettiremeyeceğinizi belirleyen kısımdır.

Bu önemlidir çünkü tepedeki ihraççılar kod üzerinden yarışmıyor. Doğru kâğıt parçalarını elinde tutan üzerinden yarışıyorlar. Circle'ın USDC'si, New York sınırlı amaçlı bir trust şirketi ile Avrupa'da bir EMI'nin içinde yer alıyor. Tether, daha zayıf düzenleyici açıklamayla bir dizi kontrol edilen tüzel kişilik üzerinden faaliyet gösteriyor. PayPal'ın PYUSD'si bir New York DFS trust şartı altında çalışıyor. Lisanslar bir dipnot değil. Onlar siper hattı.

Bir kurucu veya uyum sorumlusu için pratik soru 'düzenleme geliyor mu' değil, '18 ay ve yedi haneli rakamı harcayarak aslında hangi dört bilinen yoldan birinde ilerlemek istiyorum' sorusudur. Bu rehber her bir yolu, pazarlama sunumlarının dışarıda bıraktığı dengeler dahil, sade bir dille anlatıyor.

Hiç kimsenin sunumuna koymadığı büyük risk: bankacılık altyapısı kıtlığı

Lisansları karşılaştırmadan önce, başvuru sahiplerinin çoğunu batıran başarısızlık modunu adlandırın. Sorun başvurunun kendisi değil. Onaylandıktan sonra yaşananlardır.

Stablecoin'ler özünde dolar ödeme araçlarıdır. Her mint veya itfa gerçek bir banka hesabına dokunmak zorundadır. 2020'den bu yana birçok ABD ihraççısının mevduat hesapları kısa süreli ihbarlarla kapatıldı ve kripto müşterilerine hizmet veren bankalar tipik olarak yüksek ücretler talep ediyor, denetlenmiş rezervler istiyor ve ihraççının yöneticilerinden kişisel garantiler talep ediyor. Lisans size yasal olarak ihraç izni verir. Bir sponsor banka ise fiilen ihraç edip edemeyeceğinize karar verir.

Bu yüzden bir kurucu lisans seçimini ve bankacılık sorusunu iki karar değil, tek bir karar olarak ele almalıdır. Bazı düzenleyici çerçeveler diğerlerinden daha elverişlidir. İngiltere FCA'sı, EMI başvuru sahiplerinin hesap açmasına yardımcı olan mektuplar yayımlamaya başladı, AB'nin MiCA metni aynı yönde ilerliyor ve ABD eyalet şartları genel olarak aynı desteği sunmuyor. New York DFS tarafından düzenlenen kuruluşlar tarihsel olarak ABD'de en kolay süreci yaşadı; bu yüzden BitLicense sahipleri yüksek maliyete rağmen orada yoğunlaşıyor.

Diğer risk sermaye kilitlenmesidir. Lisanslama düzenlemeleri tipik olarak düzenleyici sermaye, ayrıştırılmış müşteri fonları ve bazı durumlarda dokunamayacağınız kendi nakit depozitonuzu tutmanızı gerektirir. Yetersiz sermayeli ihraççılar sabit maliyetleri karşılamak için hacim peşinde koşar ve itfa baskısı geldiğinde kuyruğu karşılayamaz. İşte tasarımınızda bu başarısızlık örüntüsüne karşı önlem almanız gereken nokta budur.

Rota 1: Birleşik Krallık EMI, geleneksel giriş noktası

Birleşik Krallık, tokenize edilmiş e-parayı düzenlenmiş bir faaliyet olarak ele alan ilk yargı alanı oldu. Mevcut çerçeve altında bir e-para kuruluşu, Financial Conduct Authority tarafından elektronik para ihraç etmek üzere yetkilendirilmiş bir kuruluştur ve 2023'ten bu yana bu kapsam, ödeme amacıyla kullanılan fiat'e sabitlenmiş tokenleri açıkça içermektedir. Çoğu ihraççı için bu hâlâ mevcut en ucuz, en hızlı büyük pazar lisansıdır.

İşleyişi şöyle: Birleşik Krallık'ta bir limited şirket kurarsınız, Birleşik Krallık'ta ikamet eden direktörler atarsınız, gerekli düzenleyici sermayeyi (mevcut durumda küçük bir EMI için asgari 350.000 pound, ihraç hacmine göre ölçeklenen) yatırırsınız ve FCA'ya tam bir başvuru sunarsınız. FCA, programınızı, koruma düzenlemelerinizi ve tasfiye planınızı inceler. Başvuru eksiksizse onay genellikle 6 ila 12 ay sürer.

Yetkilendirildikten sonra, Birleşik Krallık genelinde stablecoin ihraç edebilir ve geçici düzenlemeler kapsamında bazı hizmetleri AB'ye de aktarabilirsiniz, ancak MiCA yürürlüğe girdikçe bu alan daralmaktadır. FCA rejimi bankalar tarafından iyi anlaşılmaktadır ve bu, hafife alınan bir avantajdır. Bir Birleşik Krallık EMI genellikle bir sterlin ve bir dolar takas hesabı açabilir. Tether gibi ihraççılar tarihsel olarak bu nedenle buradan faaliyet göstermiştir.

Maliyet-fayda dengesi açıktır: büyük Batı rejimleri arasında en düşük giriş maliyeti, en iyi banka erişimi, ancak yalnızca Birleşik Krallık'a özgü bir iç pazar ve denklik yürürlüğe girdikçe AB'nin MiCA'sıyla uyum sağlama yönünde artan baskı. Birçok kurucu bunu bir varış noktası olarak değil, bir ara basamak olarak görür.

Rota 2: AB'de MiCA, herkese uyan tek çerçeve

Markets in Crypto-Assets Regulation ya da MiCA, 2024'te tam olarak yürürlüğe girmiş olup artık Avrupa Ekonomik Alanı genelinde kriptonun işletim sistemidir. Stablecoin ihraççıları için MiCA, ABD lisanslamasının birleştirdiği iki faaliyet arasına keskin bir çizgi çeker: platformu işletmek ve tokeni ihraç etmek.

AB müşterilerine euro veya dolar stablecoin ihraç etmek için iki yetkilendirmeye ihtiyacınız vardır. İlk olarak, saklama, takas ve emir gerçekleştirme gibi faaliyetler için bir CASP (Crypto-Asset Service Provider) lisansına ihtiyacınız vardır. İkinci olarak, tokeninizin tamamen euro destekli (EMT) mi yoksa bir varlık sepetiyle desteklenen (ART) mi olduğuna bağlı olarak bir EMT (elektronik para tokeni) veya ART (varlığa dayalı token) tanımına ihtiyacınız vardır. Her iki tanım da onaylanmış bir beyaz kitap, sürekli rezerv ayrımı ve nominal değerde bir günlük itfa yükümlülüğü gerektirir.

Sermaye hikâyesi Birleşik Krallık'ınkinden daha serttir. Önemli EMT ihraççıları en az 350.000 euro öz kaynağın yanı sıra ortalama aylık rezervin yüzde 2'sini, ölçeklenerek tutmak zorundadır. Rezerv varlıkları, vadesi kısa devlet menkul kıymetleri ve sigortalı mevduatla sınırlıdır ve bu da denizaşırı ihraççıların güvendikleri getiri avcılığını ortadan kaldırır. Ayrıca geleneksel ödeme ihraççılarından esinlenen açıklama kurallarıyla da karşılaşırsınız: üç aylık raporlama, denetim yükümlülükleri ve token sahiplerinin fonları ile işletme sermayesi arasında net bir ayrım.</p2>

MiCA, birincil pazarınız Avrupa ise ve 27 ülkeyi kapsayan tek bir lisans istiyorsanız idealdir. Küresel, getiri sağlayan bir ürün işletmek istiyorsanız uygun değildir, çünkü ART getirileri sınırlı olmalıdır ve EMT'ler hiç faiz ödeyemez.

Rota 3: ABD eyalet para iletici lisansları, yavaş şebeke

Birleşik Devletler'in tek bir stablecoin yasası yoktur. Bunun yerine, baskın hukuk teorisi, dolar destekli tokenlerin çoğunu para iletimi olarak ele alır ve yaklaşık 50 farklı rejimle eyalet düzeyinde düzenler; New York bunun üzerine özel bir durum olarak eklenir.</p2>

Federal kuralları beklemeden ABD müşterilerine stablecoin ihraç etmek istiyorsanız, bunu gerektiren her eyalette genellikle MTL olarak kısaltılan para iletici lisansları için başvurursunuz. Her başvuru bir teminat bonosu, yöneticiler için sabıka kaydı kontrolü, bir bilanço ve yazılı bir kara para aklamayı önleme programı talep eder. Yalnızca teminat bonosu, ihraç hacmine bağlı olarak 5.000 dolardan birkaç milyona kadar çıkabilir ve ortalama işlem süresi eyalet başına 6 ila 18 aydır.

Çoğu ihraççı için daha akıllıca hamle, New York Eyaleti Finansal Hizmetler Departmanı'na (NYDFS) demir atmaktır. NYDFS'den alınan bir BitLicense veya sınırlı amaçlı tröst şirketi tüzüğü, diğer eyaletlerin MTL'lerinin yerine geçmese bile ABD genelinde ağırlık taşır. PayPal'ın PYUSD'si bu yapı altında işler, birkaç banka ihraçlı token de öyle. Dezavantajı maliyettir: NYDFS incelemesi titizdir, tekrarlanan denetimler müdahalecidir ve sermaye tabanı başvurunun ortasına kadar opak kalır.

Eyalet rotası, yalnızca sabrınız ve yedi haneli yüksek bütçeniz varsa gerçekçidir. Ayrıca henüz çıkmamış bir mevzuata bağlı olmadan bugün işleyen tek ABD rotasıdır.

Rota 4: GENIUS Act federal yolu, henüz kullanılamıyor

Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act ya da GENIUS Act, iki partili bir ABD Senatosu teklifidir ve ödeme stablecoin'leri için banka bağlantılı ihraççılar için OCC veya federal bir tabanı karşılayan bir eyalet düzenleyicisi tarafından düzenlenen, özel bir federal lisans oluşturacaktır. Tasarı önemli komite oylamalarını geçmiş olup tek bir ABD lisansına giden en olası yol olarak yaygın biçimde görülmektedir.

Mevcut şekline yakın biçimde yasalaşırsa, GENIUS Act, nitelikli ödeme stablecoin ihraççılarının zorunlu 1:1 rezervler, aylık teyitler ve nominal değerde açık itfa haklarıyla tek bir tüzük altında ulusal çapta faaliyet göstermesine izin verecektir. OCC rotası banka iştirakleri için geçerli olacak, banka dışı ihraççılar ise federal bir banka dışı lisans başvurusu yapabilir veya esasen benzer olduğu değerlendirilen bir eyalet rejimi altında faaliyet gösterebilir.

2025'te plan yapan herhangi bir kurucu için sorun, uygulama kurallarının henüz yazılmamış olmasıdır. Başvuru ücretini, banka dışı başvuru sahipleri için kesin sermaye tabanını ya da OCC'nin mevcut MTL sahiplerine nasıl davranacağını henüz bilmiyoruz. GENIUS Act'i düzenleyici sürtünmenin olası bir tavanı olarak değerlendirin. Kural koyma süreci yayımlanana kadar onu bir ürün yol haritasının temeli olarak ele almayın.

Durumunuza uygun lisansı nasıl seçersiniz

Bir yol belirlemeden önce üç dürüst kısıtla başlayın. Birincisi, gerçek kullanıcılarınız nerede yaşıyor. Hacminiz kurumsal ve dolar bazlıysa, ABD'de kalırsınız; bu da bugün itibarıyla eyalet düzenlemeleri ya da GENIUS Act için beklemek anlamına gelir. Hacminiz bireysel ve Avrupalıysa, MiCA apaçık uygun seçenektir. Pazarınız gelişmekte olan bir pazar ve dolar girişi ağırlıklıysa, inşa sürecinde Birleşik Krallık EMI genellikle en ucuz yasal sarmalayıcıdır.

İkincisi, ne kadar sermayeyi riske atabilirsiniz ve ne kadar süreyle. MiCA ve Birleşik Krallık'ın ikisinin de açıklanmış alt sınırları var; New York ruhsatı ise denetçiler detaylı incelemeye başladığında maddi ölçüde daha fazlasını talep edebilir. Taahhüt edilmiş düzenleyici sermayeniz 5 milyon doların altındaysa, gerçekçi seçenekleriniz Birleşik Krallık ve daha küçük AB üye devletlerine daralır.

Üçüncüsü, bankacılık hikayeniz ne. Bir yargı bölgesine bağlanmadan önce sponsor bankalarla konuşun. Altında bankacılık yapılamayacak bir lisans, vitrin projesidir. 2024'te Birleşik Krallık ve AB lisanslı birçok ihraççı, tam yetkilendirmeye rağmen dolar takasında zorlandı; bu nedenle olası bankacılık ortaklarıyla görüşmeler, düzenleyici başvurudan aylar önce başlamalıdır.

Stablecoin düzenlemelerini akıllıca takip edin

Stablecoin lisanslama hızla ilerliyor, etrafındaki haberler de öyle. Hangi yargı bölgesinin danışma sürecini açtığını, hangi bankanın bir ihraççı hesabını kapattığını ve hangi senatörün GENIUS Act konusundaki tutumunu değiştirdiğini takip etmek başlı başına tam zamanlı bir iştir. Zippfeed, stablecoin manşetlerini duygu puanlaması, boğa, nötr ya da ayı, ve önem derecesiyle birlikte sunar; böylece rakiplerinizden önce lisanslama hesabınızı değiştiren düzenleyici kaymaları tespit edebilirsiniz.