DeFiLlama'nın TVL'si neden DeFi'de en çok alıntılanan ve en çok yanlış kullanılan sayıdır?
Kripto araştırmalarını bir hafta bile okuduysanız, bu kalıbı görmüşsünüzdür. X'te bir akış, bir protokolün "TVL'de 4B $'a ulaştığını" duyurur. Bir fon yöneticisi DeFiLlama sıralamasının grafiğini paylaşır. Bir yönetişim teklifi, hazinesinin Lido'nun TVL'sinin "yalnızca" %2'si olduğunu savunur. TVL, yani kilitli toplam değer, bir DeFi protokolünün büyüklüğünü ölçmenin varsayılan yolu haline geldi ve DeFiLlama da bunu okumak için varsayılan yer oldu.
Bu varsayılan hem kullanışlı hem de tehlikelidir. DeFiLlama kriptodaki en kapsamlı açık kontrol panelidir. 200'den fazla zincirde 2.000'den fazla protokolü izler, bunları TVL'ye göre sıralar, kategoriye ve zincire göre ayrıştırır ve manşetlerin arkasındaki ham sayıları gösterir. Alternatif kontrol panellerinin çoğu DeFiLlama'nın verilerini lisanslar, kazır veya alıntılar. Açık, ücretsiz ve topluluk tarafından sürdürülen bir kaynak için gerçekten etkileyicidir.
Sorun şu ki "TVL", bir hisse senedi için "piyasa değeri" ifadesinin kulağa geldiği gibi tek ve nesnel bir ölçüm gibi duyulur. Öyle değildir. Aynı dolar, protokolün nasıl çalıştığına bağlı olarak birkaç kez sayılabilir. Bir borç verme piyasasının arz edilen varlıkları ve ödünç alınan varlıkları ayrı ayrı raporlanır. USDC'nin köprülenmiş bir versiyonu çoğu zaman kanonik versiyonundan ayrı sayılır. Ve sayıların neredeyse hiçbiri denetlenmiş değildir. DeFiLlama araştırma için bir başlangıç noktasıdır, son söz değildir.
Bir protokol sayfasının en üstü aslında size ne gösterir?
DeFiLlama'da Aave veya Pendle gibi herhangi bir protokol sayfasını açın, en üstte büyük sayılardan oluşan bir sıra görürsünüz. Benzer görünürler, ancak farklı şeyler ifade ederler. Farkı anlamak, sayfayı doğru okumanın ilk adımıdır.
TVL manşet sayıdır. DeFiLlama'nın sürdürdüğü bir fiyat akışını kullanarak protokolün smart contract'larında duran varlıkların dolar değerini toplar. Uniswap gibi basit bir DEX için bu, kabaca havuzlarındaki likiditedir. Aave gibi bir borç verme piyasası için ise borçlar çıkarılmadan önceki toplam arz edilen varlıklardır.
Çift sayılmış TVL, DeFiLlama çakışmayı kaldırmaya çalışmadan önceki ham rakamdır. Protokol A, Protokol B'ye 1B $ yatırırsa, DeFiLlama aynı 1B $'ı hem A'nın hem de B'nin toplamlarında gösterebilir. Çift sayılmış satır bu çakışmayı yerinde tutar, bu da daha geniş DeFi ekosistemi için manşet sayıyı şişirir.
Çift sayımı hariç tutan TVL daha temiz rakamdır. DeFiLlama protokoller arasındaki bağımlılık grafiğini izler, birbirinin yalnızca "wrapped" veya "restaked" versiyonu olan varlıkları bulur ve yinelenen dolarları çıkarır. Ciddi araştırmacıların genellikle alıntıladığı sayı budur, çünkü sistemde duran gerçek sermayeye yaklaşır.
Restaking ve getiri toplayıcı metasının kızışmasıyla iki rakam arasındaki farkın büyüdüğünü sık sık görürsünüz. 2024'te EigenLayer'ın büyümesi, milyarlarca dolarlık ETH'yi restaking pozisyonlarına taşıdı ve bu pozisyonların birçoğu daha sonra Pendle, Spectra veya diğer getiri piyasalarına yatırıldı. Her wrapping katmanı bağımlılık grafiğine yeni bir satır ekler ve DeFiLlama'nın çift sayımı hariç tutan rakamı bunun üç veya dört kez sayılmasını engelleyen şeydir.
Kredi sayfaları: neden "supplied" ve "borrowed" manşet TVL'den daha önemlidir
Kredi protokolleri, bir DeFiLlama sayfasını yanlış okumanın en kolay olduğu yerdir. Aave sayfasının üst kısmında, kasa büyüklüğü gibi görünen bir TVL rakamı yer alır. Öyle değildir. Bu rakam, borç alanların çektiği kısım da dahil olmak üzere mevduat sahiplerinin yatırdığı her şeyin toplamıdır. Protokol bu paraya serbest teminat olarak sahip değildir; borç alanlar sahiptir.
Bu yüzden manşetin altında supplied ve borrowed satırları bulunur. Supplied eksi borrowed, havuzda duran "kullanılabilir likiditeye" kabaca karşılık gelir, yani mevduat sahiplerinin tasfiyeleri tetiklemeden çekebileceği kısımdır. Supplied $10B ve borrowed $7B ise manşet TVL $10B'dir, ancak mevduat sahiplerinin bankaya hücum senaryosuna karşı tamponu $3B'ye daha yakındır.
Uç bir örnek için, stres olayı sırasında Aave üzerindeki wBTC gibi bir piyasaya bakın. Supplied sabit kalırken borrowed yükselirse, manşet TVL aynı kalır, fakat gerçek risk profili kötüleşir. Utilisation satırı, supplied'ın supplied'a bölünmesi, %100'e doğru tırmanır. Bu, borçlanma oranlarının sıçradığı ve tasfiyelerin daha olası hale geldiği noktadır.
DeFiLlama bunu varlık bazında da ayrıştırır. Aave sayfası her piyasayı kendi supplied, borrowed ve utilisation rakamlarıyla listeler. Belirli bir piyasaya para yatırmak üzereyseniz, bu varlık bazlı görünüm protokol genelindeki TVL'den daha önemlidir. Manşet TVL'si $20B olan bir protokolde bile, neredeyse tamamen ödünç verilmiş ve risk yeniden fiyatlandığı için yeni mevduat sahiplerini çekmek amacıyla %30 ödeyen belirsiz bir havuz bulunabilir.
Staking, LST'ler ve LRT'ler: tanımların karmaşıklaştığı yer
Staking protokolleri, DeFiLlama kategorilerinin dikkatle okunmasını gerektirdiği bir başka alandır. Lido'nun stETH'i gibi liquid staking tokenleri (LST'ler) TVL'ye dahil edilir, çünkü beacon chain'de kilitli olan ETH'yi temsil ederler. EigenLayer operatörleri tarafından çıkarılan getiri sağlayan sarmalayıcılar olan restaking tokenleri (LRT'ler) de dahil edilir, ancak dayanak varlıkları çoğu zaman restake ettikleri LST'lerle örtüşür.
Çifte sayımı hariç tutma ayarının en çok işe yaradığı yer burasıdır. Lido ile ETH stake ederseniz stETH alırsınız. Ardından stETH'i Pendle'a yatırırsanız DeFiLlama, Lido'da stETH, Pendle'da bir stETH türevi ve bunun üzerinde bir LRT protokolünde muhtemelen başka bir sarmalayıcı görür. Çifte sayımı hariç tutma ayarı olmadan aynı ETH birden fazla kez sayılır.
Staking, zincirlerin nasıl sayım yapılacağı konusunda en yüksek sesle ayrıştığı yerdir. Solana'nın TVL'si, validatörlere delege edilen SOL'yi ve mSOL ile jitoSOL gibi liquid staking tokenlerini içerir. Ethereum'un TVL'si, doğrudan validatörlerle stake edilen ETH'yi hariç tutar, çünkü DeFiLlama yalnızca smart contract'ların içindeki varlıkları sayar. Solana'nın manşet TVL'sinin DeFi aktivitesine kıyasla yüksek görünmesinin nedeni budur: rakamın büyük kısmı kullanıcıların yatırdığı sermaye değil, ağın staking tabanıdır.
Ana sayfadaki "Staking" kategorisine bakarsanız Lido, Rocket Pool ve benzeri protokolleri en üstte görürsünüz. Bu rakamlar, dayanak stake edilmiş varlığı ve protokolün kendi token ekonomisini içerir. Bir liquid staking protokolünü değerlendirirken, ayrıntı sekmesini açıp TVL'nin ne kadarının LST'de, ne kadarının protokolün governance tokeninde olduğunu kontrol etmeye değer.
Bridged ve canonical: zincir ayrımları sizi nasıl yanıltabilir
DeFiLlama'nın zincir ayrımı en kullanışlı özelliklerinden biridir ve aynı zamanda en büyük tuzaklarından biridir. Her protokol sayfası TVL'yi zincire göre listeler, böylece Aave'nin ne kadarının Ethereum, Arbitrum, Base, Polygon ve benzeri ağlarda bulunduğunu görebilirsiniz. Ancak bu ayrım çoğu zaman aynı varlığın bridged sürümlerini içerir.
Canonical TVL, varlığın kendi yerel zincirindeki "ana" formunda tutulan dolar değeridir. Bridged TVL, başka bir zincirde kullanılmak üzere sarılmış aynı varlıktır; örneğin Avalanche üzerindeki USDC.e ile Avalanche üzerindeki native USDC veya Optimism üzerindeki WETH ile Ethereum üzerindeki native ETH gibi. DeFiLlama ikisini de listeler. Bunlar her zaman toplanabilir değildir.
İnsanlar zincir ayrımını Base'in Arbitrum'u geçtiğini veya Hyperliquid'in TVL'sinin rakiplerinden büyük olduğunu iddia etmek için kullandığında bu önemlidir. Rakam, ekosisteme yeni sermaye girdiği için değil, yalnızca daha fazla bridging hacmi geçtiği için yükselebilir. Bir protokol Base üzerinde $500M ve Arbitrum üzerinde $300M gösterebilir, ancak $500M bridged USDC ve $300M bridged USDC.e ise gerçek benzersiz sermaye manşetin ima ettiğinden çok daha küçük olabilir.
"Chain-hopping" de burada ortaya çıkar. Ethereum'da, ardından Arbitrum'da, sonra Base'de, sonra da her çeyrekte yeni bir L2'de başlatılan bir protokol, gerçekten yeni kullanıcılar çekmeden her zincirde artan TVL gösterebilir. Zincir ayrımı bunu açığa çıkarır: TVL'nin birçok zincire kabaca eşit bölündüğünü ve hiçbir zincirin tek başına baskın olmadığını görürsünüz. Bu kalıp genellikle gerçek bir ürün-pazar uyumu değil, bir pazarlama turudur.
En büyük sınırlama: DeFiLlama öz bildirime dayanır
DeFiLlama'daki her rakam bir yerden gelir ve o yer genellikle projenin kendisidir. Protokoller listelenmek için contract'larını gönderir ve DeFiLlama, on-chain bakiyeleri okuyan veya protokolün subgraph'ından veri çeken adaptörler yazar. Büyük protokoller için bu adaptörler iyi korunur ve topluluk katkıcıları tarafından denetlenir. Daha küçük protokoller için adaptör, ekibin bizzat gönderdiği bir pull request olabilir.
Bu, kötü niyetli veya dikkatsiz bir protokolün teoride TVL'sini şişirebileceği anlamına gelir. En yaygın kalıp "TVL wash trading"dir: ekip kendi hazinesini ve kontrol ettiği bir kredi piyasasından aldığı borç fonları kendi havuzlarına yatırır. On-chain bakiye gerçektir, bu nedenle DeFiLlama bunu kaydeder, ancak gerçek kullanıcı sermayesi sıfırdır.
DeFiLlama bazı güvenlik önlemleri ekledi. Ekip yeni listelemeleri inceler, başarısız olduklarında protokolleri "hacks" veya "rugs" olarak işaretler ve bilinen wash trading'i hariç tutar. Ancak kapsanan alan çok büyüktür ve projenin her adaptörü inceleyen bir denetçisi yoktur. Rakamı blue-chip protokoller için doğru, diğer her şey için ise başlangıç hipotezi olarak değerlendirin.
Tek bir dashboard'un asla yeterli olmamasının nedeni de budur. Token Terminal protokolleri, taklit edilmesi daha zor olan ücretler ve gelir üzerinden fiyatlar. EigenFi restaking akışlarına odaklanır. Etherscan ve zincir explorer'ları gerçek contract bakiyelerini doğrulamanıza olanak tanır. SQL paylaşıldığında Dune dashboard'ları rakamları kendiniz yeniden üretmenizi sağlar. Bunların hiçbiri DeFiLlama'nın yerini almaz, ancak birlikte olası yanıt aralığını sınırlarlar.
Bir protokol sayfası pratikte nasıl okunur?
Hepsini bir araya getirdiğinizde iş akışı şöyle görünür. Önce protokolün sayfasını açın ve manşet TVL değerini kontrol edin, ardından mantık kontrolü için hemen "çift sayımı hariç tut" görünümüne geçin. Aradaki farkı not edin; fark %30'dan fazlaysa protokol diğer protokollerin varlıklarına yüksek ölçüde bağımlıdır ve manşet sayı muhtemelen yanıltıcıdır.
İkinci olarak, zincir dağılımına bakın. Tek bir zincir mi baskın, yoksa TVL birçok zincire ince bir şekilde mi dağılmış? Varlık listesi çoğunlukla aynı şeyin köprülenmiş sürümlerinden mi oluşuyor? TVL'si tek bir zincirde yoğunlaşmış ve canonical varlıkların dengeli bir karışımına sahip bir protokol, genellikle sekiz zincirde TVL'si olan ve neredeyse tamamen köprülenmiş stablecoin'lerden oluşan bir protokolden daha "gerçek" kabul edilir.
Üçüncü olarak, bu bir borç verme protokolüyse, sağlanan/borç alınan ayrımını açın. Her piyasa için kullanım oranını hesaplayın ve son 30 gündeki trendleri izleyin. TVL sabitken kullanım oranının artması riskin biriktiği anlamına gelir. Bir staking protokolü için varlık dağılımını açın ve LST'nin, protokolün kendi governance token'ına kıyasla ne kadar yer tuttuğuna bakın.
Dördüncü olarak, alternatif bir kaynakla çapraz kontrol yapın. Token Terminal'ın gelir ve ücret grafiği, sermayenin yalnızca orada park edilip edilmediğini değil, protokolün gerçekten kullanılıp kullanılmadığını gösterir. Borç verme piyasaları için protokolün genellikle likidasyon eşiklerini ve oracle kaynaklarını listeleyen kendi risk panosunu kontrol edin. Restaking için EigenFi'nin operatör dağılımı, varlıkların gerçekte nerede durduğunu gösterir.
Beşinci olarak, geçmiş sekmesini kontrol edin. Bir ürün lansmanıyla, getiri programıyla veya piyasa genelindeki bir hareketle örtüşmeyen TVL sıçramaları bir uyarı işaretidir. Wash trading, tek bir sermaye bloğunun ortaya çıkıp kaybolması gibi görünür. Gerçek organik büyüme yavaş bir tırmanış gibi görünür.
DeFi protokollerini yalnızca sayılarla değil, bağlamla takip edin
DeFiLlama size ham veriyi sağlar, ancak her kalemin arkasındaki bağlam haftalık olarak değişir. Yeni restaking lansmanları, yeni bridge entegrasyonları ve yeni getiri programları hangi protokollerin çift sayıldığını, hangilerinin sayılmadığını değiştirir. Tüm bunları elle takip etmek kaybedilecek bir oyundur. Zippfeed, TVL'yi hareket ettiren protokol ve zincir başlıklarını sentiment puanlamasıyla (bullish, neutral veya bearish) ve önem derecelendirmesiyle öne çıkarır, böylece değişiklikleri gelecek haftanın grafiğinde görünmeden önce fark edebilirsiniz.
