Hyperliquid, Apex ve Vertex: Perp DEX Mekanikleri

Bu üç sürekli vadeli işlem DEX'i gerçekte ne yapmaya çalışıyor?

Sürekli vadeli işlemler veya kısaca perp'ler, vade sonu olmadan bir varlığın fiyatını takip eden türev sözleşmelerdir. Yatırımcıların kriptoyu teminat olarak kullanarak kaldıraçlı uzun veya kısa pozisyonlar açmasına imkân tanırlar. Sözleşme fiyatlarını dayanak varlığın fiyatına bağlı tutmak için yatırımcılar düzenli fonlama ödemeleri yapar veya alır. Bir sürekli vadeli işlem DEX'i (merkeziyetsiz borsa), eşleştirmeyi kapalı bir sistemde gerçekleştiren Binance veya Bybit gibi geleneksel bir aracı olmadan aynı aracı sunmaya çalışır.

Hyperliquid, Apex ve Vertex'in üçü de "zincir üzerindeki perp'ler" kategorisinde yer alır, ancak kendilerini farklı şekilde tanımlarlar. Hyperliquid kendisini "finans için geliştirilmiş yüksek performanslı bir L1" olarak tanımlar ve HyperBFT konsensüsüne sahip kendi blok zincirini işletir. Her emir, iptal, gerçekleşme ve tasfiye zincir üzerinde sonuçlandırılır. Apex kendisini, merkezi bir emir eşleştiriciyi Layer-2 rollup mimarisi üzerinden zincir üzerindeki saklama ve mutabakatla birleştiren "kullanıcının varlıklarını kendi kontrolünde tuttuğu bir perp borsası" olarak konumlandırır. Vertex, toplayıcı bir DEX olarak başladı ve birden fazla likidite kaynağının tek bir yönlendirici üzerinden işlendiği, emir defteri ile AMM'yi (Otomatik Piyasa Yapıcı, havuz tabanlı bir fiyatlandırma modeli) birleştiren hibrit bir tasarım sunmaya yöneldi.

Üçünün ortak noktası hedefleridir: Para çekme işlemlerini onaylayan bir insan aracı olmadan, varlıkların kullanıcı kontrolünde kaldığı marjin işlemleri sunmak. Ayrıldıkları nokta ise izledikleri yoldur: Emirlerin nasıl eşleştiği, bunların dürüstçe yürütülmesini kimin sağladığı, tasfiyelerin bedelini kimin ödediği ve bir şeyler ters gittiğinde ne olduğu. Bu makalenin geri kalanında bu farklılıklar ele alınmaktadır.

Her platformun eşleştirme motoru gerçekte nasıl çalışıyor?

Eşleştirme motoru, ister merkezi ister zincir üzerinde olsun, tüm perp platformlarının kalbidir. Hangi emrin hangi fiyattan gerçekleşeceğine karar verir. Hyperliquid, Apex ve Vertex birbirinden farklı üç yol izler.

Hyperliquid: özel bir L1 üzerinde tamamen zincir üstü CLOB

Hyperliquid, bir CLOB'u (Merkezi Limit Emir Defteri, Binance, Coinbase ve Nasdaq'ın kullandığı yapıyla aynı) doğrudan kendi blok zincirinde çalıştırır. Emirler, iptaller, gerçekleşmeler ve tasfiyelerin tümü Hyperliquid'in L1'i üzerinde yapılan işlemlerdir. Bu da zincirin blok süresine ve doğrulayıcı kümesine tabi oldukları anlamına gelir. L1, saniyenin altında kesinleşme sağlayacak şekilde ayarlanmış, HotStuff tarzı konsensüsün özelleştirilmiş bir çeşidi olan HyperBFT'yi kullanır. Zincir şu anda yaklaşık her 0,2 ila 0,4 saniyede bir blok üretir ve sentetik kıyaslama koşullarında saniyede 100.000 emrin oldukça üzerinde olduğu belirtilen bir işlem kapasitesine sahiptir.

Bu tasarımın gerçek sonuçları vardır. Piyasa yapıcılığı ve borsalar arası arbitraj gibi gecikmeye duyarlı stratejiler, zincirin doğrulayıcı kümesine yakın konumlandırılmış sunuculardan çalıştırılabilir. Hyperliquid'in profesyonel piyasa yapıcıları kendine çekmesinin nedeni budur. Kendi alış ve satış emirlerinizin birbiriyle eşleşmesini ve indirim ücretlerinden kazanç elde etmesini önleme uygulaması olan öz işlem önleme, zincir düzeyinde eşleştiriciye yerleştirilmiştir. Olumsuz tarafta ise eşleştirici, doğrulayıcı kesintileri, sequencer aksaklıkları ve mempool düzeyindeki MEV (Maksimum Çıkarılabilir Değer, yani blok üreticilerinin işlemleri yeniden sıralayarak elde edebileceği kâr) dahil olmak üzere L1'in yoğunluk altında sergilediği tüm davranışlardan etkilenir.

Apex: zincir dışı eşleştirme, zincir üzerinde mutabakat

Apex farklı bir mimari kullanır. Emir defteri, kullanıcı emirlerini kriptografik olarak imzalayan ve ardından ortaya çıkan işlemleri Optimism tabanlı bir rollup aracılığıyla zincir üzerinde sonuçlandıran zincir dışı bir eşleştirme motorunda çalışır. Eşleştirme, bilindik merkezi sistem tarzındaki bir motorda gerçekleştiği için işlemler hızlı hissedilir. Apex mutabakat işlemlerini rollup'ında grupladığı için gas maliyetleri de azalır.

Bunun karşılığında güven ve operasyonel risk ortaya çıkar. Kullanıcılar, eşleştiricinin dürüst davranmasına, oracle ağının doğru fiyatlar sağlamasına ve rollup'ın geçerli durum kökleri üretmesine bağımlıdır. Apex bunu, eşleştirici ile mutabakat sözleşmesi arasındaki kriptografik doğrulamalarla ve herkesin doğrulayabileceği bir rezerv kanıtı ile Merkle ağacı tabanlı rezerv doğrulaması yayımlayarak ele alır. Buna rağmen eşleştiricinin kendisi ayrıcalıklı bir bileşendir. Ele geçirilmesi durumunda saldırgan, zincir üzerindeki mutabakattan önce hangi emirlerin hangi fiyattan gerçekleşeceğini manipüle edebilir ve müdahale için kalan süre çok kısa olabilir.

Vertex: emir defteri ve AMM üzerinde birleşik yönlendirici

Vertex üçüncü bir yol izler. Ön yüzünde tek bir birleşik defter gösterilir, ancak likidite birden fazla kaynaktan gelir: Yerel zincir üstü emir defteri ve her işlemin karşı tarafında pasif bir piyasa yapıcı görevi gören entegre bir AMM. Protokolün yönlendiricisi, emirleri koşullara göre emir defteri ile AMM arasında bölerek her an en iyi gerçekleşme yolunu seçer.

Avantajı, özellikle yalnızca emir defteri kullanıldığında likiditenin zayıf kalabileceği daha az popüler işlem çiftlerinde kesintisiz likidite sağlamasıdır. Dezavantajı ise AMM tarafının envanter riski taşımasıdır. AMM hızlı bir fiyat hareketinin yanlış tarafında kaldığında bu zarar, geçmişte sigorta fonu, ADL kademeleri veya her ikisi üzerinden tüm sisteme paylaştırılmıştır. Vertex ayrıca piyasaya bağlı olarak USDC ile kendi kotasyon varlığını kullanan bir kotasyon tokeni modeli sunar. Bu da likidite yönlendirme kararlarını daha fazla sözleşmeye dağıtır.

Fonlama oranları nasıl hesaplanır ve bu neden önemlidir?

Fonlama, bir sürekli vadeli işlemin işaret fiyatını (PnL ve likidasyon amacıyla kullanılan referans fiyat) dayanak spot fiyatla uyumlu tutmak için uzun ve kısa pozisyonlar arasında yapılan periyodik ödemedir. Fonlama ayrıca kaldıraçlı bir pozisyonun ömrü boyunca yatırımcıların karşılaştığı en büyük maliyetlerden biridir. Bu nedenle fonlama oranı hesaplamasındaki küçük farklılıklar zamanla birikerek PnL'de büyük dalgalanmalara yol açabilir.

Hyperliquid, fonlamayı emir defterindeki orta fiyat ile oracle tarafından belirlenen işaret fiyatının ortalaması olarak hesaplar. Bunlar varsayılan olarak sekiz saatlik bir döngü boyunca harmanlanır, ancak volatil paritelerde daha kısa döngüler kullanılır. Kesin formül Hyperliquid'ın Hyperps teknik dokümanında açıklanmıştır ve platform mevcut tüm fonlama oranlarını zincir üzerinde yayımlar. Bu sayede herkes, merkezi bir kayıt sistemine güvenmeden ne kadar ücret tahsil edildiğini doğrulayabilir. Fonlama ödemeleri işlemlerin kendisiyle aynı işlemlerde mutabakata bağlanır ve ayrı mutabakat zaman aralıkları ortadan kaldırılır.

Apex, fonlamayı ağırlıklı olarak Pyth ve Switchboard veri akışlarının harmanlanmasıyla elde edilen oracle orta fiyatlarından hesaplar. Sekiz saatlik bir periyot ve yapılandırılabilir üst sınırlar kullanır. Oracle odaklı fonlamanın tercih edilmesi, Apex'in işaret fiyatını hesaplamak için emir defteri durumunu zincir üzerinde yayımlamasına gerek olmadığı anlamına gelir. Ancak bu durum, fonlama kalitesini dayanak Pyth ve Switchboard veri akışlarının güncelliğine ve doğruluğuna bağımlı hâle getirir. Bir oracle durur veya güncelliğini yitirmiş bir fiyat döndürürse fonlama, veri akışı düzelene kadar belirli bir süre gerçeklikten uzaklaşabilir.

Vertex, geniş bir parite yelpazesinde sıfır fonlamayı açıkça öne çıkaran bu üç platformdan yalnızca biridir. Fonlama ücreti alınan yerlerde Vertex, belirli piyasalarda bir saatlik fonlama döngüsüne sahip oracle tabanlı bir işaret fiyatı kullanır. Sıfır fonlama vaadi, haftalarca tutulan kaldıraçlı bir pozisyondaki en büyük maliyet tek başına fonlama olabileceği için dalgalardan yararlanan yatırımcılara gerçek bir avantaj sağlar. Ancak fonlama olmadığında platform, emir defterini spot piyasayla uyumlu tutmak için AMM envanterine, ADL'ye ve daha dar spreadlere bel bağlamak zorundadır. Bu durum, volatil dönemlerde baskı yaratan bir unsur olmuştur.

Gerçek risk alanı nedir: likidasyon motorları, sigorta fonları ve oracle'lar?

Bu platformların kullanıcılara gerçekten zarar verdiği alan burasıdır. Perp DEX'ler genel olarak eşleştirme motorunda başarısız olmaz. Pozisyonların sorunsuz biçimde kapatılamadığı likidasyon olayları sırasında, oracle'lar hatalı fiyatlar döndürdüğünde veya sigorta fonlarının şüpheli alacakları karşılayamayacak kadar küçük olduğu anlaşıldığında başarısız olurlar.

Likidasyon motorları arasındaki farklar

Hyperliquid'ın likidasyon motoru iki taraflıdır: Bir likidatör bot ağı, öz sermayesi yetersiz pozisyonları kapatmak için rekabet eder ve hiçbir harici teklif sahibi pozisyonu almak istemediğinde HLP kasası devreye girer. Başarılı bir harici likidasyonda, likide edilen kullanıcıdan likidatöre sabit bir ücret ve buna ek olarak yüzdesel bir ceza ödenir. Bir pozisyon harici olarak üstlenilemediğinde HLP kasası devralır. Bu, kayıpların doğrudan likide edilen yatırımcı yerine HLP mudileri tarafından karşılandığı anlamına gelir. Bu, "zararı kayda geçirme" yaklaşımıdır ve Hyperliquid'ın HLP TVL'si (Total Value Locked, yani kasaya yatırılan varlıkların değeri), bu tür pozisyonları üstlenip kayıpları geri kazandıkça kayda değer ölçüde dalgalanmıştır.

Apex, oracle tarafından tetiklenen likidasyonlara dayanır. Bir hesabın marjin oranı (kullanıcının teminat değerinin pozisyonunun nominal değerine bölünmesiyle elde edilen ve yüzde olarak ifade edilen oran) sürdürme eşiğinin altına düştüğünde pozisyon bir likidatör tarafından devralınabilir veya protokolün sigorta havuzu tarafından üstlenilebilir. Apex, HLP gibi pasif bir kasa işletmez. Bu nedenle volatil piyasalarda hesapların yükümlülüklerini karşılayabilmesini sağlayan temel mekanizma likidasyon cezalarıdır.

Vertex, likidasyonları bir likidatör ağı ile bir dizi sigorta fonunu bir arada kullanarak yürütür. Vertex geçmişte son çare olarak ADL'yi kullanmıştır. ADL etkinleştirildiğinde kârlı karşıt pozisyonlar, zarar eden tarafın likide edilen pozisyonuna karşı işaret fiyatından zorunlu olarak kapatılır. ADL, kazançlı işleminizin izniniz olmadan kapatılabileceği anlamına geldiği için kâr eden yatırımcılar arasında popüler değildir.

Oracle bağımlılıkları

Hyperliquid, işaret fiyatını kendi önceden derlenmiş oracle'ı ile doğrulayıcıları tarafından işletilen birleştirilmiş CEX (merkezi borsa) veri akışlarını kullanarak belirler. Bazı entegrasyonlar Chainlink ile birlikte çalışsa da zincir, spot fiyat akışları için yerel olarak Chainlink kullanmaz. Bu tasarım, platformun kendi fiyat keşfini kontrol ettiği anlamına gelir. Bu, normal piyasalarda bir avantaj, CEX fiyatlarının birbirinden ayrıştığı dönemlerde ise bir risktir.

Apex, birincil oracle altyapısı olarak Pyth ve Switchboard kullanır. Her ikisi de çekme tabanlıdır: Zincir üzerindeki bir sözleşme, veri yayıncıları tarafından imzalanmış bir güncelleme talep eder ve en son toplu veri gerektiğinde kullanılır. Çekme tabanlı oracle'lar atıl gas maliyetlerini azaltır, ancak hiç kimse yeterince hızlı güncelleme talep etmezse güncelliğini yitirmiş fiyatların varlığını sürdürebileceği ek bir adım oluşturur.

Vertex, Pyth ile dahili AMM tabanlı fiyatlandırmanın bir karışımını kullanır. Daha az işlem gören pariteler bazen fiyat referansı olarak AMM envanterine dayanır. Bir AMM fiyatı yalnızca havuzdaki son takas kadar güvenilir olduğundan bu yaklaşım stres dönemlerinde aksayabilir.

Sigorta fonları ve ADL

Üçü de likidatörlerin pozisyonları iflas fiyatından veya daha iyi bir fiyattan kapatamadığı durumlarda şüpheli alacakları karşılamak için bir sigorta fonu bulundurur. Fonun büyüklüğü, ne kadar ödeme yaptığına ilişkin yayımlanabilir geçmişi ve fonu tamamlama kuralları, her platformun itibarı açısından gerçek göstergelerdir.

Her platformun itibarını gerçekte hangi olaylar şekillendirdi?

Bir itibar yalnızca üründen ibaret değildir. Aynı zamanda geçmiş olayların bıraktığı yara izlerini de taşır.

Hyperliquid ve JELLY sabit fiyat kaybı (Mart 2025)

Mart 2025'in sonlarında Hyperliquid üzerindeki JELLYJELLY/USDC piyasası, tek bir büyük hesabın düşük hacimli ve likit olmayan bir tokenda devasa bir kısa pozisyon oluşturduğu, ardından fiyatı manipüle etmek için spot tarafta satış yaptığı koordineli bir sabit fiyat kaybı olayı yaşadı. Zirve noktasında pozisyonun gerçekleşmemiş zararı, HLP kasasının kapasitesini aşma tehdidi oluşturdu. Hyperliquid ekibi JELLY piyasasını listeden çıkararak müdahale etti, pozisyonun olay öncesindeki işaret fiyatından kapatılmasını zorunlu kıldı ve etkilenen karşı taraflara HLP kasasından geri ödeme yaptı. Karar bazıları tarafından kullanıcıları koruduğu için övülürken, protokol yöneticisi anahtarının gerçek zamanlı olarak karar vermesi nedeniyle başkaları tarafından farklı ad altında merkezileşme olarak eleştirildi. Bu olay, kendi L1 ağını işleten perp DEX'lerin tek bir yatırımcı sistemi baskı altına aldığında müdahale etmekle yükümlü olup olmadığı konusunda bir referanduma dönüştü.

Apex ve Kasım 2023 token boşaltma saldırısı

Kasım 2023'te Apex, bir sözleşme yükseltmesi ve bununla bağlantılı erişim kontrolü güvenlik açığının ardından likidite havuzlarından yaklaşık 2 milyon doların çekilmesine yol açan bir saldırıya uğradı. Ekip sözleşmeleri duraklattı, yaklaşık 2 milyon doları geri almak için saldırganla müzakere etti ve sorunu giderdi. İtibar kaybının etkileri aylarca sürdü ve Apex o zamandan beri üçüncü taraf denetimlerine ve rezerv kanıtı benzeri tasdiklere büyük yatırım yaptı.

Vertex para çekme işlemlerinin duraklatılması ve oracle fiyat sıçramaları

Vertex, düşük hacimli seanslarda oracle fiyatlarının keskin biçimde hareket ettiği 2023 yılında para çekme işlemlerinin birkaç kez kısa süreli duraklatılmasını yaşadı. Bu hareketler, fiyatlar normale dönene kadar para çekme yollarını kilitleyen devre kesici mantığını tetikledi. Vertex ayrıca Euler piyasalarıyla entegrasyonu nedeniyle Euler Finance saldırı zincirinden kaynaklanan zararları üstlendi ve bu zararların en azından bir kısmı ADL yerine sigorta fonu ödemeleriyle yönetildi.

Ücretler, fiyat kayması ve yatırımcı deneyimi gerçekte nasıl karşılaştırılıyor?

Ücretler her şey değildir, ancak yatırımcıların her gün hissettiği unsurdur. Hyperliquid kendi L1 ağındaki işlemlerden gas ücreti almaz. Güncel piyasa alıcı ücretleri yaklaşık yüzde 0,035'ten başlar ve likidite sağlanmasını teşvik etmek için piyasa yapıcı iadeleri negatif değerlere inebilir. Apex, rollup mutabakatı için gas ücreti alır ve piyasa alıcı ücretleri Hyperliquid'ınkinden yüksektir, ancak VIP kademesi ile token teşvik programı aracılığıyla likidite sağlayanlara iade sunar. Vertex, sıfır fonlama vaadiyle ve birçok piyasadaki entegre emir defterinde gas ücreti almamasıyla ücretler konusunda agresif biçimde rekabet etmiştir.

Deneyimin farklılaştığı nokta fiyat kaymasıdır. Tamamen CLOB tabanlı bir sistem, emir defterinin mevcut derinliğini sunar. AMM hibrit bir emir defteri kesintisiz derinlik sağlar, ancak bunun karşılığında AMM baskı altındayken spreadleri genişletebilecek envanter riskini taşır. Apex'in zincir dışı eşleştiricisi yüksek işlem kapasitesi sunar, ancak şeffaf bir zincir üstü CLOB'un yapamayacağı şekillerde kendi motorunda kullanıcı işlemlerinin önüne geçebilir.

İleri düzey yatırımcılar için belirleyici etken genellikle gecikme ve öz işlem önleme maliyetidir. Hyperliquid, aynı konumda barındırılan piyasa yapıcıları destekleyen doğrulama altyapısına yatırım yapmıştır. Apex'in eşleştiricisi ham hız açısından daha hızlıdır, ancak yatırımcıları kendi yönlendirme mantığına maruz bırakır. Vertex ise ikisinin arasında yer alır.

Gerçekte hangi platformu seçmelisiniz?

Önemli miktarda sermaye kullanacağınız platformu değerlendiren ciddi bir trader iseniz, yukarıda açıklanan mimari farklılıklar her platformun listelediği işlem çiftlerinden daha önemli olmalıdır. Hyperliquid gibi tamamen zincir üstü CLOB'lar, doğrulanabilir takasa önem veren ve L1'in doğrulayıcı kümesine güvenmeye razı olan trader'lar için en uygunudur. Apex gibi zincir dışı eşleştiriciler, merkezi borsa seviyesinde hız ile varlıkların kendi kontrolünde tutulmasını isteyen ve operasyonel açıdan bir miktar güven varsayımını kabul eden trader'lar için en uygunudur. Vertex gibi hibrit emir defteri ve AMM platformları, geniş piyasa erişimi ve en düşük fonlama maliyetini isteyen, ADL ve sigorta fonu kuyruk riskini üstlenmeye razı olan trader'lar için en uygunudur.

Bu platformların hiçbiri karşı taraf riskini ortadan kaldırmaz. Her biri bu riski yeniden dağıtır. Türev ürünlerde ve kaldıraçlı işlemlerde her zaman olduğu gibi, pozisyon büyüklüğü ve likidasyon mekaniklerinin dürüstçe anlaşılması, platform seçiminden daha önemlidir. Bu makaledeki hiçbir şey yatırım tavsiyesi değildir.

Hyperliquid, Apex ve Vertex haberlerini akıllıca takip edin

Hyperliquid, Apex ve Vertex hızlı hareket eder, bu platformların fonlama oranları, oracle yükseltmeleri ve olay raporlarıyla ilgili haberler de öyle. Her platformun strateji değişikliklerini, oracle geçişlerini ve sigorta fonu hareketlerini elle takip etmek kaybettiren bir oyundur. Zippfeed'in Zipp Learn kütüphanesi, perp DEX başlıklarını duygu puanlamasıyla (bullish, neutral veya bearish) ve önem derecesiyle sunar. Böylece gürültüyü filtreleyebilir ve pozisyonlarınızı gerçekten etkileyen değişikliklere odaklanabilirsiniz.