On-chain Sürekli Kontratlar Nasıl Takas Edilir: Hyperliquid Orderbook

Bir blockchain üzerinde emir defteri nasıl mümkün olabilir?

DeFi tarihinin büyük bölümünde zincir üstü borsalar, Uniswap tarafından popülerleştirilen otomatik piyasa yapıcı (AMM) modelini kullandı. AMM'ler basittir: Bir akıllı sözleşme iki token'ı belirli bir oranda tutar ve fiyatı bir formül belirler. Emir defteri yoktur, alış ve satış emirleri yoktur, zamana göre öncelik yoktur. AMM'lerin erken dönem zincir üstü borsa savaşlarını kazanmasının nedeni tam da bu sadeliktir: Sabit fonksiyonlu bir piyasa yapıcının çok az hareketli parçası vardır ve tek bir akıllı sözleşme olarak dağıtılabilir.

Perpetuals bu hesabı değiştirdi. Perpetual, long ve short taraflar arasındaki fonlama ödemelerini kullanarak dayanak varlığı takip eden sentetik bir sözleşmedir. Bir perpetual'ı adil şekilde fiyatlamak ve trader'ların görüşlerini ifade etmesine izin vermek için dar spread'lere, düşük gecikmeye ve piyasaya göre değerleme kâr ve zararına dair net bir anlayışa ihtiyaç vardır. AMM'ler bu üçünün tamamında zorlanır. Sabit fonksiyonlu bir piyasa yapıcı bir vadeli işlem eğrisini kolayca taklit edemez, büyük emirleri devasa kayma olmadan eşleştiremez ve tasfiye bonuslarını botlara verimli şekilde yönlendiremez.

Hyperliquid farklı bir yol izledi. Ekip, bir AMM'yi vadeli işlemler borsası gibi davranmaya zorlamak yerine, tüm görevi perpetuals için merkezi limit emir defteri çalıştırmak olan amaca özel bir blockchain inşa etti. Zincirde yüzlerce milisaniye mertebesinde blok üreten tek bir sequencer vardır ve bu sequencer kullanıcılarla validator setine yakın bir veri merkezinde çalışır. Ağ küçük olduğu ve coğrafya kontrol edildiği için sistem emirleri milisaniyeler içinde iletebilir, eşleştirebilir ve iptal edebilir, birkaç saniye içinde kesinlik sağlayabilir. Buna rağmen her gerçekleşen işlem hâlâ zincir üstünde yayımlanır ve herkes tarafından doğrulanabilir.

Hikâyenin bu kısmı çoğu zaman pazarlama diliyle süslenir. Dürüst versiyon daha basittir: Zincir üstü emir defterleri, zekice bir kriptografik atılım sayesinde değil, zincir hızlı ve validator seti küçük olduğu için çalışır. Binlerce anonim blok üreticisi anlamındaki merkeziyetsizlikten vazgeçersiniz, karşılığında trader'a merkezi bir borsa gibi hissettiren bir CLOB elde edersiniz.

Eşleştirme motoru gerçekte ne yapar?

Temelinde eşleştirme motoru, merkezi bir borsanın çalıştırdığı kodun aynısıdır: Alış emirlerinden oluşan sıralı bir liste ve satış emirlerinden oluşan sıralı bir liste. Fiyatlar kesiştiğinde en iyi alış en iyi satışla eşleşir. Hyperliquid üzerinde bu motor, bir Solidity akıllı sözleşmesinde yaşamak yerine validator binary'sinin içine derlenmiştir. Bu önemlidir, çünkü Solidity tabanlı bir emir defteri her tick'te güncellenemeyecek kadar yavaş ve gas açısından fazla pahalı olurdu.

Bir trader'ın bakış açısından akış tanıdık görünür. Fiilen şunu söyleyen bir emir imzalarsınız: 'ETH üzerinde X fiyatından, Y büyüklüğünde, Z kaldıraçla ve W seviyesinde stop loss ile long olmak istiyorum.' İmzalı emir zincirin mempool'una yayınlanır. Bu yapı, herkese açık bir Ethereum mempool'undan çok bir gossip ağına daha yakındır. Sequencer emri alır, bekleyen emirlerle eşleştirmeye çalışır ve tamamen dolduramazsa kalanı deftere yerleştirir. İki emir eşleştiğinde motor bir işlem kaydı yazar, her trader'ın hesabını günceller ve teminatı borçlandırır veya alacaklandırır.

Sisteme yeni olanları şaşırtan ince bir nokta vardır. Emir defteri, bekleyen emirler için doğruluk kaynağıdır, ancak kullanıcının gerçek pozisyonu ve teminatı ayrı bir durum yapısında bulunur. Emriniz eşleştiğinde motor, spot işlemde olduğu gibi token bakiyelerini transfer etmez. Sadece cüzdanınıza bağlı bir pozisyon kaydını günceller, işlemi teminatınıza karşı işler ve gerçekleşmemiş PnL'nizi işaret fiyatına göre yeniden hesaplar. Mutabakat token düzeyinde değil, kavramsaldır. Zincirin saniyede bu kadar çok işlemi işleyebilmesinin nedeni budur.

Fonlama oranı mekanikleri, perp fiyatlamasının gerçek motoru

Fonlama, perpetual işlemlerde yeni başlayanların hafife aldığı ve mühendislerin de ilk okumada sıkça yanlış anladığı kısımdır. Bir perpetual sözleşmenin vadesi yoktur, bu yüzden fiyatını dayanak varlığın spot fiyatına bağlı tutmak için borsa, long ve short taraflar arasında dönemsel bir ödeme işletir. Perpetual endeksin üzerinde işlem gördüğünde long taraflar short taraflara ödeme yapar. Altında işlem gördüğünde ise short taraflar long taraflara ödeme yapar. Ödeme her dönem için küçüktür, ancak bileşik etki yaratır ve bir perpetual sözleşmenin adil değerden yavaşça uzaklaşmamasının ana nedeni budur.

Hyperliquid, başlıca piyasalar için genellikle saatlik olmak üzere kısa aralıklarla fonlamayı yeniden hesaplar ve bunu iki fiyatı karşılaştırarak yapar. İlki mark fiyatıdır, yani sözleşme için motorun dahili referansı ve gerçekleşmemiş PnL hesaplamak ile likidasyonları tetiklemek için kullanılan değerdir. İkincisi ise bir endeks fiyatıdır, bu fiyat toplulaştırılmış CEX akışları ve zincir üstü referans fiyatları gibi birkaç harici oracle kaynağından bir araya getirilir. Fonlama oranı, özünde mark fiyatının endeksten ne kadar saptığının bir fonksiyonudur ve oran tek bir fiyat basımında sert biçimde savrulmasın diye yumuşatılır.

Dokümanların üstünden geçtiği dürüst kısım şudur: fonlama oranı traderlar tarafından keşfedilen bir piyasa fiyatı değildir. Motorun ürettiği bir parametredir ve traderlar bunu öngörmeyi öğrenir. Fonlama yüksek ve pozitif olduğunda, deneyimli traderlar sözleşmede long tarafın kalabalık olduğunu bilir ve ödemeyi toplamak için spotta short ya da perpte short pozisyon alır. Mark fiyatını gerçekten endekse geri çeken şey bu arbitraj baskısıdır. Fonlama, bir fiyat sinyalinden çok, tek taraflı pozisyonlanmaya saate bağlı olarak uygulanan kendini düzelten bir cezadır.

Mark fiyatı, endeks fiyatı ve oracle sorunu

Perpetual işlemler kaldıraçlı olduğu için tek bir hatalı fiyat saniyeler içinde milyonlarca dolarlık pozisyonu likide edebilir. Bunu önlemek için motor, sizi asla eşleştirme motorunun bastığı son işlem fiyatına göre likide etmez. Bunun yerine, tek bir işlem yerinden manipüle edilmesi zor olacak şekilde oluşturulan bir mark fiyatı kullanır.

Bu yapı genellikle birkaç CEX akışından gelen medyan fiyat ile zincir üstü bir referansın ağırlıklı bir karışımı ve sıçramaları yumuşatmak için hareketli ortalama şeklindedir. Mark fiyatı fonlamadan daha sık güncellenir ve motorun pozisyonunuzun bakım teminatının altında olup olmadığına karar vermek için kullandığı sayıdır. Buna karşılık emir defterindeki son işlem fiyatı, tek bir büyük piyasa emriyle sert şekilde hareket edebilir ve likidasyonlarda buna güvenmek zincirleme fitiller için hazır bir reçete olurdu.

Burası aynı zamanda, zincir 'merkeziyetsiz' olsa bile borsaya güvenilmesi gereken yerdir. Oracle girdileri, bilinen bir fiyat yayıncıları kümesi tarafından imzalanır. Ağırlıklar ve yumuşatma parametreleri protokol ekibi tarafından belirlenir. Bu girdiler bozulursa veya ağırlıklar yanlış yapılandırılırsa mark fiyatı hatalı olabilir ve pozisyonlar yapay fiyatlardan likide edilebilir. Blockchain hâlâ trustless olabilir, ancak oracle küçük, adı belli bir bağımlılıklar kümesidir ve bu, dikkatli bir traderın fiyatlamaya dahil etmesi gereken gerçek bir saldırı yüzeyidir.

Likidasyonlar ve bunların etrafındaki MEV oyunu

Pozisyonunuzun teminat oranı bakım eşiğini geçtiğinde motor, ekleme yapmanızı beklemez. Pozisyonu likidasyon için işaretler ve herkese açık bir sürece açar. Herkes pozisyona karşı bir 'liquidate' işlemi gönderebilir ve motor onlara pozisyonun kalan teminatından, keeper ödülüne benzer küçük bir bonus öder.

Bu likidasyon işlemleri yürütülmeden önce herkese açık olduğu için etraflarında rekabetçi bir piyasa oluşur. Searcherlar, suyun altına düşmek üzere olan pozisyonlar için mempool'u izler, likidasyon işlemini ilk gönderen olmak için yarışır ve rakiplerin önünde dahil edilmek üzere block producerlara bahşiş öder. Bu klasik maximal extractable value durumudur ve validator kümesinin küçük ve bilinir olduğu bir zincirde, aynı az sayıdaki sofistike oyuncu yarışların çoğunu kazanma eğilimindedir. Nihai sonuç, bonusun protokol yerine büyük ölçüde searcherlar ve validatorlar tarafından ele geçirilmesi ve likidasyonun yine de doğru fiyattan gerçekleşmesidir.

Bir trader için pratik sonuç, Hyperliquid üzerinde likide edilmenin sessiz bir olay olmadığıdır. Pozisyonunuz, onu izlemekte olan bir bot tarafından mark fiyatına karşı kapatılır ve kapanışın fiyat etkisi sonraki birkaç işlemde görünür olur. Yön konusunda haklı ama zamanlama konusunda hatalıysanız, piyasa lehinize hareket etmeden önce oyundan çıkarılabilirsiniz ve liquidator'a giden bonus, sizin teminatınızdan çıkan paradır.

Sigorta fonu ve ADL'nin neden kazananlar üzerinde gizli bir vergi olduğu

Her likidasyon temiz şekilde emilemez. Piyasa mark fiyatının ötesine boşluklu hareket ederse, belirli bir fiyattan likide edilmesi gereken bir pozisyon bunun yerine negatif özkaynağa dönüşebilir. Bu noktada motorun bir açığı olur: trader yatırdığı teminattan daha fazlasını borçlanır. İlk savunma hattı, protokolün sahip olduğu ve ücretlerin bir dilimiyle takviye edilen token havuzu olan sigorta fonudur. Fon açığı öder ve sistem dengede kalır.

Sigorta fonu boşaldığında protokol kayıpları bir yerden telafi etmek zorundadır ve o yer auto-deleveraging (ADL) kuyruğudur. ADL, piyasanın karşı tarafındaki kârlı traderların sıralı bir listesidir. Motor, açığı kapatmak için elde edilen geliri kullanarak onların pozisyonlarını iflas fiyatından zorla kapatır. Başka bir deyişle borsa, başka birinin kaybeden işlemini ödemek için sizin kazanan işleminizi elinizden alır.

Tasarımın güvenlik özelliği olarak sunulan kısmı budur ve gerçekten öyledir, ancak aynı zamanda gizli bir maliyettir. Sürekli olarak tek taraflı bir piyasanın doğru tarafındaysanız ADL kuyruğunun üstlerine yakın olma ihtimaliniz daha yüksektir, çünkü sistem sizi kâr ve kaldıraca göre sıralar. Pozisyonunuzun zorla kapatılma ihtimali, yanlış bir şey yapıp yapmadığınıza bağlı değildir. Piyasanın diğer tarafının patlayıp patlamadığına ve sigorta fonunun tükenip tükenmediğine bağlıdır. Sofistike traderlar için bu, ücretler ve fonlamayla birlikte fiyatlamaya dahil edilmesi gereken gerçek bir risktir.

Bu, traderlar ve geliştiriciler için ne anlama geliyor?

Bir trader için pratik dersler nettir. Mümkün olduğunda piyasa emirleri yerine limit emirleri kullanın, çünkü emir defteri likit piyasalarda gerçek ve dardır. Fonlama oranını izleyin, çünkü kalabalığın ne kadar tek taraflı olduğunu gösterir. Stop emirlerini son işleme göre değil, mark fiyatına göre belirleyin, çünkü likidasyonları tetikleyen mark fiyatıdır. Ayrıca ADL'nin teorik olmadığını anlayın: aşırı olaylarda kârlı pozisyonlar rızanız olmadan kapatılabilir.

Bir geliştirici için dersler ideolojiyle değil, ödünleşimlerle ilgilidir. Hızlı bir uygulama zincirindeki CLOB, zincir üstü mutabakatla merkezi bir borsa hissi verir, ancak oracle sorununu, MEV sorununu ve küçük doğrulayıcı sorununu devralırsınız. AMM daha kötü işlem gerçekleştirme ve daha kötü likidasyon mekanikleriyle daha basit bir sistem sunar, ancak daha az hareketli parça içerir. Bedava öğle yemeği yoktur ve doğru cevap, nasıl bir piyasa için geliştirme yaptığınıza bağlıdır. Örneğin, zincir üstü perpetuals işlemlerinin gerçekte nasıl takas edildiği karşılaştırmasının AMM tabanlı perp protokollerine karşı nasıl sonuçlandığına bakın. Bu protokoller genellikle gerçek bir emir defteri yerine sanal AMM'lere ve keeper odaklı likidasyonlara dayanır.

Hyperliquid'in perpetual piyasalarını akıllı şekilde nasıl takip edersiniz?

Perpetual piyasalar hızlı hareket eder ve önemli sinyaller, fonlama, mark ile endeks fiyatı arasındaki fark, açık pozisyon büyüklüğü ve sigorta fonu boyutu, dakikalar içinde değişebilir. Bunları paneller, Twitter ve Discord genelinde elle izlemek kaybedilecek bir oyundur. Zippfeed, Hyperliquid ve daha geniş perp haberlerini duygu skoru (bullish, neutral veya bearish) ve önem derecelendirmesiyle öne çıkarır, böylece fonlamadaki, oracle kurulumlarındaki ve ADL riskindeki değişikliklere piyasanın geri kalanından önce tepki verebilirsiniz.