Stablecoin kuralları neden aniden dört büyük yargı bölgesinde ortaya çıktı
Mayıs 2022'de TerraUSD'nin çöküşü, stablecoin düzenlemesinin bir düşünce deneyi olmaktan çıktığı an oldu. Dolara algoritmik olarak sabitlendiği pazarlanan bir token sabitlemesini kaybetti, birkaç kuruşa düştü ve bir hafta içinde piyasa değerinden yaklaşık 40 milyar dolar sildi. Stablecoin'leri uzaktan izlemekle yetinen milletvekilleri kuralları yazmaya başladı.
Dört yargı bölgesi farklı nedenlerle öne çıktı. Avrupa Birliği, 27 üye devleti için tek bir kurallar bütünü istiyordu ve stablecoin'leri daha geniş Markets in Crypto-Assets düzenlemesinin içine yerleştirdi; bu düzenleme MiCA olarak biliniyor. Amerika Birleşik Devletleri'nin federal bir çerçevesi yoktu ve bunun yerine eyalet para transferi lisanslarının bir mozaiği ile Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun yaptırımlarına dayanıyordu. Hong Kong, 2022'deki borsa çöküşlerinin ardından sanal varlık rejimini yeniden kurdu ve stablecoin'leri, 2025'te lisanslama faaliyetine başlayan Stablecoin Ordinance kapsamına aldı. Singapur, Monetary Authority aracılığıyla zaten oldukça katı bir kripto rejimi yürütüyordu ve mevcut ödeme hizmetleri yasasının üzerine bir Stablecoin Framework ekledi.
Bu çerçevelerin her biri aynı temel sorulara yanıt veriyor: stablecoin ihraç etmeye kim yetkilidir, ne ile desteklenmelidir, ihraççının kamuoyuna neleri açıklaması gerekir ve token bir sınırı geçtiğinde ne olur. Bunlar arasındaki farklar, nereye kurulacağını seçen her kripto işletmesi için büyük önem taşır ve elindeki token'ın düzenlenip düzenlenmediğini bilmek isteyen kullanıcılar için de önemlidir.
Her çerçeve altında kullanıcılar ve ihraççılar için en büyük riskler
Kuralları karşılaştırmadan önce düzenlemenin ne yaptığını ve ne yapmadığını açıkça belirtmek gerekir. Bir lisans, bir stablecoin'i risksiz hale getirmez. Yalnızca asgari bir işletim standardı belirler.
Rezerv riski başlıca başarısızlık biçimidir. Stablecoin'ler bir yerlerde tutulan bir varlık havuzu üzerindeki alacaklardır. Bu varlıklar yanlış beyan edilirse, riskli bir muhatapta saklanırsa, bir mahkeme tarafından dondurulursa veya basit bir hack ile kaybedilirse, elinde tutan kişi ihraççının genel alacaklısı konumuna düşer. 2022'de Bahamalar merkezli FTX borsasının çöküşü, müşteri varlıklarının ne kadar hızlı geri alınamaz hale gelebileceğini göstermiştir; 2023'te o dönemin en büyük ikinci dolar stablecoin'i olan USDC'nin sabitlemeden çıkması ise saygın ihraççıların bile parası batmak üzere olan bir bankada sıkışınca saatler içinde sabitlemeyi kırma noktasına gelebileceğini ortaya koymuştur.
İtfa riski ikinci büyük kategoridir. İyi dönemlerde sorunsuz basılan ve itfa edilen bir token, stres altında para çekme işlemlerini durdurabilir. Bazı ihraççılar itfaları, çıkmaya en çok ihtiyaç duyan kullanıcıları dışlayan müşterini tanı doğrulama kontrollerinin arkasına koyar. Yargı riski üçüncüsüdür: Singapur'da düzenlenen bir token, Brezilya'daki bir elinde tutana doğrudan bir başvuru yolu sunmaz ve lisansını kaybeden bir ihraççı bir gecede sahipsiz bir token haline gelebilir.
Son olarak, düzenlenen rejimler bile boşluklar bırakır. Dört çerçevenin hiçbiri, elinde tutan kişileri bir banka mevduatı gibi tam olarak sigortalamaz. Hiçbiri her senaryoda itibari değerden itfayı garanti etmez. Kuralları okumak, kullanıcının üzerinde durduğu tabanı anlamasına yardımcı olur; ancak bu tabanı bir tavana dönüştürmez.
Avrupa Birliği'nde MiCA: kategori bazlı düzenleme
AB'nin yaklaşımı benzersizdir çünkü stablecoin ihraççılarını tek tek lisanslamaz. Bunun yerine MiCA, yani Kripto Varlıklar Piyasaları düzenlemesi, iki stablecoin kategorisi tanımlar ve her birine kurallar uygular. Varlığa endeksli tokenler ya da ART'ler, bir para birimi artı emtialar gibi bir varlık sepetine endekslidir. E-para tokenleri ya da EMT'ler ise tek bir resmi para birimine endeksli olup büyük ölçüde dijital e-para gibi işlev görür.
Bir EMT ihraççısı, bir AB üye devletinde yetkilendirilmiş lisanslı bir kredi kuruluşu ya da elektronik para kuruluşu olmalıdır. Token, düşük riskli likit varlıklarla bire bir desteklenmelidir; tanım birçok okuyucunun beklediğinden daha dar kapsamlıdır: nakit, düzenlenmiş bankalardaki mevduatlar ve çok kısa vadeli devlet menkul kymetleri. Ticari senetler, kurumsal tahviller ve daha uzun vadeli hazine bonolarının çoğu bu tanıma girmez. Rezervler, ihraççının kendi fonlarından ayrılmalıdır; böylece iflas durumunda rezerv havuzu ihraççının diğer alacaklılarına değil, token sahiplerine ait olur.
MiCA kapsamında açıklama zorunludur. Herhangi bir EMT ya da ART, AB'deki kişilere sunulmadan önce ihraççı, ilgili ulusal otorite tarafından onaylanmış bir beyaz kitap yayımlamalı ve bu otoriteye bildirimde bulunmalıdır. Pazarlama iletişimleri dürüst, açık ve yanıltıcı olmamalı, risk uyarıları konusunda belirli gerekliliklere uymalıdır. Token sahiplerinin, referans alınan para biriminde par değer üzerinden geri ödeme hakkı vardır ve ihraççı bunun karşılığında makul olmayan ücretler talep edemez.
İhraççılar için MiCA'nın çekiciliği pasaport hakkıdır. Bir AB üye devletinde bir kez yetkilendirildikten sonra, ihraççı her bir ülke için ayrı ayrı lisans başvurusu yapmadan tokeni 27 ülkenin tamamında sunabilir. Ancak yetkilendirme eşiği yüksektir ve büyük AB dışı ihraççılardan bazıları düzenlemeye uymamayı tercih etmiştir. Hacim açısından en büyük stablecoin olan Tether, MiCA kapsamında yetkilendirilmemiştir ve AB müşterilerine hizmet veren borsalardan çıkarılmıştır. Circle'ın USDC'si ve birkaç avro cinsinden token yetkilendirme almıştır.
Amerika Birleşik Devletleri'nde GENIUS Act: federal bir yol haritası
ABD, tarihsel olarak stablecoin'leri eyalet para transferi yasaları ve federal kurumların yaptığı uygulama eylemleri aracılığıyla düzenlemiştir. ABD Stablecoin'leri için Ulusal İnovasyonu Yönlendiren ve Kuran Yasa, kısaltılmış adıyla GENIUS Act, özel bir federal çerçeve oluşturmaya yönelik ilk girişimdir.
Yasa iki yol öngörür. İzinli bir ödeme stablecoin ihraççısı, sigortalı bir mevduat kuruluşunun iştiraki, OCC tarafından tescil edilmiş banka dışı bir ihraççı ya da ABD Hazine Bakanlığı'na kayıt yaptıran yabancı bir ihraççı olabilir. Uygun sayılmak için ihraççının her tokeni uygun varlıklarla bire bir desteklemesi gerekir; uygun varlıklar, ABD doları, kalan vadesi 90 gün ya da daha az olan kısa vadeli ABD hazine bonoları ve sigortalı mevduat kuruluşlarındaki mevduatlar olarak tanımlanır. Rezervler token sahibi için güvene alınmış şekilde tutulmalı ve ihraççı, kayıtlı bir kamu muhasebe firması tarafından denetlenen aylık bir rezerv kompozisyonu dağılımı yayımlamalıdır.
Geri ödeme hakları açıkça belirtilmiştir. Sahiplerin par değer üzerinden bir iş günü içinde geri ödeme alabilmesi gerekir ve ihraççı, önceden açıklanmamış koşullar uygulayamaz. Çerçeve aynı zamanda sahiplere getiri ya da faiz ödenmesini de yasaklar; bu, Howey testi kapsamında stablecoin'lerin menkul kymet tanımının dışında tutulması için bilinçli bir tasarım tercihidir.
Federal yol haritası, uyumlu ihraççılar için eyalet yasasının önüne geçer; bu, onlarca eyalette para transferi lisansı alma şikayetini uzun süredir çözen bir adımdır. Ancak bu önceliğin sınırları vardır: eyalet tüketici koruma yasaları ve dolandırıcılığı önleyici kurallar geçerliliğini korur ve eyalet düzenleyicileri uyumsuz ihraççılar üzerindeki uygulama yetkisini elinde tutar.
2026 ortası itibarıyla GENIUS Act Senato'dan geçmiş olup Temsilciler Meclisi ile uzlaştırma sürecinden geçmektedir. Circle ve birinci taraf banka tokenlerinin arkasındaki ihraççılar dahil olmak üzere büyük ihraççıların çoğu çerçeveyi desteklemektedir. Eleştirmenler, rezerv listesinin bazı açılardan çok dar, başka açılardan çok gevşek olduğunu ve öncelik hakkının New York gibi yerlerdeki daha sıkı eyalet düzenlemelerini zayıflatabileceğini ileri sürmektedir.
Hong Kong'un Stablecoin Tüzüğü: lisanslama rejimi
Hong Kong, 2022'deki borsa çöküşlerinin ve büyük ölçüde kurgusal olduğu ortaya çıkan yerel pazarlama yapılan JPEX skandalının ardından sanal varlık rejimini yeniden yapılandırdı. 2025'ten itibaren yürürlükte olan Stablecoins Ordinance lisanslama yaklaşımını benimser: Hong Kong'da stablecoin ihraç eden ya da Hong Kong sakinlerine stablecoin pazarlayan herkesin Hong Kong Para Otoritesi'nden lisans alması gerekir.
Uygun sayılmak için başvuru sahibinin Hong Kong'ta kurulmuş bir şirket, tanınmış bir banka ya da bunlardan birinin iştiraki olması gerekir. Asgari ödenmiş sermaye 25 milyon Hong Kong doları, yaklaşık 3,2 milyon ABD dolarıdır; kontrol sahipleri, yöneticiler ve sorumlu yöneticiler uygunluk ve dürüstlük kontrollerinden geçmelidir. HKMA, çok sayıda başvuru yerine az sayıda lisans verilmesini beklediğini ve Hong Kong dolarına olduğu kadar diğer para birimlerine endeksli stablecoin'leri de desteklemekle ilgilendiğini açıkça belirtmiştir.
Rezerv kuralları, özünde MiCA ve GENIUS Act ile benzerdir: destek, muhafazakâr iskontolarla yüksek kaliteli likit varlıklardan oluşmalı, rezervler ayrılmalı ve kompozisyon düzenli olarak açıklanmalıdır. Kısa bir süre içinde par değer üzerinden geri ödeme zorunludur. Tüzük, HKMA'ya ayrıca, ihraççı asgari sermayesine yaklaşırsa ya da yükümlülüklerini ihlal ederse, ihraççılığı askıya alma ya da kısıtlamalar getirme gibi müdahale yetkileri verir.
Hong Kong, diğer yetki alanlarında yetkilendirilmiş ihraççılara pasaport hakkı tanımaz. Hong Kong sakinlerine hizmet vermek isteyen Singapur lisanslı ya da AB yetkili bir ihraççı, kendi Hong Kong lisansı için başvurmalı ya da bir lisans sahibiyle ortaklık kurmalıdır. Bu, Singapur'dakiyle aynı örüntüdür ve hangi kuruluşların token形式ında bile Hong Kong doları mevduatı kabul edebileceğinin kontrolünü yerel düzenleyicide tutma yönünde bilinçli bir politika tercihini yansıtır.
Singapur'un MAS Stablecoin Çerçevesi: mevcut bir rejimin üzerine eklenen lisanslama
Singapur'un yaklaşımı, 2020'den bu yana kripto işletmelerini düzenleyen Ödeme Hizmetleri Yasası'nın üzerine stablecoin kuralları ekler. Singapur Para Otoritesi, Stablecoin Çerçevesini 2023'te yayımladı ve kısa bir süre sonra bu kapsamda başvuruları kabul etmeye başladı. Çerçeve, Singapur doları ya da başka bir G10 para birimine endeksli tek para birimli stablecoin'ler ile çoklu para birimli ya da algoritmik stablecoin'ler arasında ayrım yapar; birinciler daha hızlı ve hafif bir değerlendirmeden geçerken, ikincileri daha ağır Ödeme Hizmetleri rejimi altında yer alır.
Düzenlenen tek para birimli stablecoin'lerin ihraççıları Singapur'da kurulmuş olmalı, Büyük Ödeme Kuruluşu lisansına sahip olmalı ve asgari 1 milyon Singapur doları (yaklaşık 750.000 ABD doları) ya da işletme giderlerinin yüzde 50'si olan asgari sermaye gerekliliğini, hangisi yüksekse onu karşılamalıdır. Rezervler nakit, kısa vadeli devlet menkul kymetleri ya da Singapur'da kurulmuş bir bankadaki mevduatlar olarak tutulmalı; ayrılmalı, aylık olarak denetlenmeli ve en az aylık olarak açıklanmalıdır. Sahiplerin, par değer üzerinden beş iş günü içinde geri ödeme alabilmesi gerekir; bu, Hong Kong'un günlük kuralından biraz daha uzun ancak düzenlenmemiş çoğu ihraççının sunduğundan daha kısa bir süredir.
MAS, belirgin şekilde seçici davranmıştır. Şimdiye kadar az sayıda lisans verilmiştir. Çerçeve, yaygın olarak nicelikten çok niteliğe öncelik veren bir yaklaşım olarak görülmektedir: Singapur, yakından denetleyebileceği ihraççılar istemekte ve rejimi sıkı tutmak için pazar payından vazgeçmeye istekli davranmaktadır.
Hong Kong gibi Singapur da yabancı lisansları otomatik olarak tanımaz. Singapur sakinlerine hizmet sunmak isteyen ABD lisanslı ya da AB yetkili bir ihraççı, ya MAS'a kendi lisansı için başvurmalı ya da sunumu Singapur lisanslı bir aracı aracılığıyla yapmalıdır. Bu rejimlerden herhangi biri için sınır ötesi tanıma, kural değil istisna olmaya devam etmektedir.
Dört çerçeve, iş ve bilinçli kullanıcı için önemli boyutlarda nasıl karşılaştırılır?
Her bir rejimi ayrı ayrı okumak bir şeydir; onları bir işletmenin veya bilinçli bir kullanıcının önemsediği boyutlarda karşılaştırmak asıl meseledir. Aşağıdaki tablo pratik farkları özetliyor.
Yetkilendirme yolu. MiCA, token kategorisini yetkilendirir ve lisanslı e-para kuruluşlarının ihraç yapmasına izin verir. GENIUS Act, banka iştirakleri ve onaylanmış banka dışı kuruluşlar için federal bir ihraççı lisansı oluşturur. Hong Kong ve Singapur her ikisi de ihraççıyı doğrudan lisanslar ve her ikisi de toplu ihraç yerine az sayıda lisans sahibi olmayı bekler.
Rezerv kompozisyonu. Dördü de yüksek kaliteli likit varlıklarla teminatlandırma şartı koşar, ancak listeler biraz farklıdır. MiCA ve GENIUS Act kısa vadeli devlet menkul kıymetlerine ve sigortalı mevduatlara izin verir. Hong Kong ve Singapur, rezervlerin nerede saklanabileceğine dair belirli gereklilikler ekler ve her ikisi de yerel kurumları tercih eder. Dördü de lisanslı stablecoin tanımları kapsamında ticari senetlere, öz sermaye araçlarına veya teminatsız algoritmik mekanizmalara izin vermez.
Açıklama. MiCA, herhangi bir satıştan önce onaylanmış bir beyaz kitapçık gerektirir. GENIUS Act aylık denetlenmiş rezerv raporları ve kamuya açık bir itfa politikası gerektirir. Hong Kong'un yönetmeliği ve Singapur'un çerçevesi her ikisi de düzenli açıklamalar ve rezerv kompozisyon raporları gerektirir; MAS bunun ötesine geçerek aylık teyit beyanları zorunlu kılar. Ayrıntı düzeyi farklılık gösterir ve açıklamaların her ay sonundan sonra ne kadar hızlı yayımlanması gerektiği de değişir.
İtfa hakları. Dört rejim de hak sahiplerine referans para biriminde itfa değeri üzerinden geri ödeme hakkı tanır. MiCA ve GENIUS Act hak sahiplerine bir iş günü süre tanır. Singapur beş iş gününe kadar izin verir. Hong Kong'un yönetmeliği benzer şekilde sıkı bir süre belirler ancak HKMA'ya stres senaryolarında bu süreyi uzatma yetkisi verir.
Sınır ötesi muamele.Rejimlerin en çok farklılaştığı yer burasıdır. MiCA, 27 AB üye ülkesinde pasaport hakkı tanır; bu gerçek bir avantajdır. Hiçbir rejim, diğer üç yetki alanında lisanslanmış ihraççılara otomatik tanıma hakkı vermez. GENIUS Act kapsamında yetkilendirilmiş bir ABD ihraççısı, ABD lisansıyla AB'ye satış yapamaz; MiCA kapsamında, çoğunlukla bir AB iştiraki aracılığıyla yetkilendirme almak zorundadır. Tersi de aynı şekilde geçerlidir.
Sermaye tabanları. Asgari sermaye büyük ölçüde değişir. Singapur'un 1 milyon Singapur doları tabanı dört rejim arasında en düşük olanıdır. Hong Kong'un 25 milyon Hong Kong doları tabanı mutlak olarak daha yüksektir ancak MiCA kapsamındaki bir kredi kuruluşunun tutması gereken sermayeden daha hafiftir. GENIUS Act sermayeyi esas ihraççı türüne bağlar; banka iştirakleri mevcut banka sermaye kurallarına, banka dışı ihraççılar ise OCC tarafından belirlenen düzenleyici bir asgariye tabidir.
Kripto işletmesi veya bilinçli bir kullanıcıysanız bu ne anlama gelir?
Bir kripto işletmesi için yetki seçimi artık soyut olarak en dostane ülkenin hangisi olduğuyla ilgili değildir. Asıl mesele, gerçekten hizmet verdiğiniz müşteri tabanını açan lisansın hangisi olduğudur. Müşterileri ağırlıklı olarak Avrupa'da olan bir ihraççı büyük olasılıkla MiCA yetkilendirmesini tercih edecektir, çünkü pasaportlama gerçek bir faydadır ve alternatif 27 ayrı başvurudur. Müşterileri çoğunlukla kurumsal ABD masa başı müşterilerinden oluşan bir ihraççı, GENIUS Act'i yakından takip edecek ve nihayetinde eyalet eyalet lisans avı olmaksızın ulusal düzeyde faaliyet göstermesine izin verebilecek federal bir yola hazırlanacaktır.
Asya pazarlarına hizmet veren ihraççılar Hong Kong ile Singapur arasında bir seçimle karşı karşıyadır. Hong Kong, anakara likiditesine yakınlık ve HKD'ye endeksli ihraç için açıkça davet eden bir rejim sunar. Singapur ise daha sıkı bir rejim, daha talepkar bir düzenleyici ve güçlü hukukun üstünlüğü itibarına sahip bir yetki alanından faaliyet göstermek için daha net bir yol sunar. Çoğu ihraççı, uyum maliyeti önemli olduğu için her ikisini birden sürdürmek yerine birini tercih edecektir.
Bilinçli bir kullanıcı için pratik soru daha basittir. Elde tuttuğunuz token, lisanslı, denetlenen ve açıklama yapan bir kuruluş tarafından mı ihraç ediliyor? Evet ise, tanımlanmış bir tabanınız vardır: düzenlenmiş bir ihraççı, ayrıştırılmış bir rezerv havuzu, bir itfa hakkı ve müdahale yetkisi olan bir düzenleyici. Hayır ise, düzenlenmemiş bir kuruluşa ve o kuruluşun sunmayı seçtiği iyi niyete yönelik bir talebiniz vardır. Dört çerçeve bu temel asimetrisi değiştirmez; onu sıkılaştırır.
Stablecoin düzenlemelerini akıllıca takip edin
Stablecoin kuralları herhangi bir çerçeveden daha hızlı değişir ve önümüzdeki 12 ayda MiCA kapsamında uygulama rehberleri, GENIUS Act'in yasalaşması, Hong Kong ve Singapur'da yeni lisans verilmesi ve rejimler arasındaki ilk sınır ötesi tanıma anlaşmaları gündeme gelebilir. Bu gelişmeleri elle takip etmek kaybedilen bir oyundur. Zippfeed, stablecoin ve stablecoin ihraççısı manşetlerini duygu puanlaması (bullish, neutral veya bearish) ve önem derecelendirmesi ile bir araya getirir; böylece gereksiz gürültüyü eleyebilir ve rejimi gerçek anlamda hareket ettiren gelişmelere göre hareket edebilirsiniz.
