SEC ve CFTC Stablecoin Yetki Alanı: Neyi Kim Düzenliyor

SEC ve CFTC stablecoin sorusunun neden net bir cevabı yok

Stablecoinler, ABD'de uzun süredir var olan iki düzenleyici çerçevenin arasında rahatsız bir konumda durur. SEC menkul kıymetleri düzenlerken, CFTC türevleri ve 2025'ten beri belirli spot dijital emtiaları denetler. ABD dolarına sabitlenmiş bir token, nasıl yapılandırıldığına, pazarlandığına ve kullanıldığına bağlı olarak makul biçimde iki kurumdan herhangi birinin kapsamına girebilir.

Sorun şu ki, iki kurum da çizgiyi Kongre'nin veya mahkemelerin çizmesini beklemeye istekli olmadı. SEC, Howey çerçevesini kullanarak stablecoin ihraççılarına ve getiri programlarına karşı yaptırım davaları açtı. CFTC ise 2025 yeniden yetkilendirmesinden sonra, kayıtlı platformlarda işlem gördüklerinde bazı ödeme stablecoinlerini de içeren dijital emtialar üzerinde spot piyasa yetkisi olduğunu ileri sürdü.

Bu önemlidir çünkü uyum ekipleri, ürün tasarımcıları ve hazine operatörleri bir stablecoin başlattıklarında, listelediklerinde veya entegre ettiklerinde hangi kuruma karşı sorumlu olduklarını bilmek zorundadır. Bugün dürüst cevap şudur: Cevap belirli token tasarımına, dağıtım yöntemine ve kullanım senaryosuna bağlıdır ve davalar birkaç ay içinde haritayı yeniden çizebilir.

Riskler: yaptırım kapsamı, sınıflandırma savrulması ve kullanıcı maruziyeti

Stablecoinlerle ürün geliştiren herkes için en büyük risk, sınıflandırma savrulmasıdır. Bir gün CFTC tarafından emtia sayılan bir ürün, ertesi gün SEC tarafından kayıt dışı menkul kıymet olarak ele alınabilir. USDe ile bağlantılı birkaç program ve staking tarzı teklif, SEC'in bunların getiri mekaniklerini yatırım sözleşmesi olarak gördüğünü düşündüren Wells bildirimleri ve gayriresmî yönlendirmeler aldı.

Tarihi çöküşler de önemlidir. TerraUSD'nin 2022'deki çöküşü yaklaşık 40 milyar dolarlık piyasa değerini sildi ve SEC'in Terraform Labs'a karşı açtığı davayı tetikledi. Bu dava 2024'te dolandırıcılık tespitiyle sonuçlandı. Dava şu anda temyizde. SEC'in görüşü geniş ölçekte kabul görürse, algoritmik ve getiri sağlayan stablecoinler CFTC yönlendirmesi kapsamında iyi niyetle piyasaya sürülmüş olsalar bile geriye dönük sorumlulukla karşı karşıya kalabilir.

Dolandırıcılık kalıpları yaygın kalmaya devam ediyor. Tether ve USDT, rezervler ve karşı taraf maruziyeti hakkında yıllardır süren soruları atlattı ve para piyasası oranlarının üzerinde stablecoin getirisi vadeden her ürün varsayılan olarak daha yüksek riskli kabul edilmelidir. CFTC'nin offshore borsalara karşı kendi yaptırım geçmişi, tamamen rezervlenmiş tokenlerin bile platform kayıtlı olmadığında yaptırım hedefi haline gelebileceğini gösteriyor.

Son kullanıcılar için pratik risk daha basittir. USDC, USDT veya USDE varlıklarını tutan platform çökerse veya platforma el konulursa, başvuru yolları iflas mahkemeleri ve ilgili kurumun kurduğu kayyımlık düzeni üzerinden ilerler. Stablecoinleri ABD denetimi altındaki kayıtlı bir platformda tutmak, bunları süreçte hiçbir federal düzenleyicinin bulunmadığı bir offshore platformda tutmaktan anlamlı ölçüde farklıdır.

SEC, Howey üzerinden stablecoinlere nasıl ulaşır?

SEC'nin stablecoinler üzerindeki iddiası neredeyse tamamen, neyin yatırım sözleşmesi sayılacağını belirlemeye yarayan 1946 tarihli Yüksek Mahkeme çerçevesi olan Howey testine dayanır. Howey kapsamında bir işlem, para yatırımı varsa, ortak bir girişimde yapılıyorsa, başkalarının çabalarından kaynaklanan makul bir kâr beklentisi taşıyorsa menkul kıymettir.

Getiri sunmadan 1:1 sabiti korumak üzere tasarlanan saf ödeme stablecoinleri, SEC tarafından genel olarak Howey kapsamı dışında değerlendirilmiştir. Bu, havale ve mutabakat için kullanılan, iyi teminatlandırılmış ödeme tokenlerinin menkul kıymet olmadığı yönündeki eski SEC yetkililerinin açıklamalarıyla uyumludur. Sorun, bir stablecoin getiri, staking ödülleri, rebasing mekanizmaları veya yapılandırılmış getiri programları eklediğinde başlar.

USDe gibi getiri sağlayan stablecoinler ve benzer ürünler, fiilen sahibin getiri üretmek için aktif biçimde kullanılan bir sermaye havuzuna katıldığını ve bu getirinin ihraççının çabalarıyla ortaya çıktığını savunur. Bu yapı, Howey kapsamında bir yatırım sözleşmesine çok daha yakın görünür. Bu nedenle SEC, bu programlardan birkaçının kayıtsız menkul kıymet arzı olduğu yönünde pozisyon almıştır. Kurumun buradaki yaptırım alanı yeni bir yasa gerektirmez; bu, 2017'den beri ICO'lara karşı kullandığı aynı yasal yetkidir.

Devam eden Ripple davası, bu konuda bağlayıcı bir karara en yakın örnektir. 2023'te bölge mahkemesi, borsalarda bireysel yatırımcılara yapılan XRP satışlarının menkul kıymet işlemi olmadığına, doğrudan nitelikli alıcılara yapılan kurumsal satışların ise menkul kıymet işlemi olduğuna hükmetti. SEC bu kararın bazı bölümlerini temyize götürüyor ve Second Circuit'in nihai kararı, hem bireysel hem de kurumsal dağıtıma sahip stablecoinlerin nasıl sınıflandırılacağı konusunda büyük olasılıkla tonu belirleyecek.

CFTC, 2025 yeniden yetkilendirmesi üzerinden stablecoinlere nasıl ulaşır?

CFTC'nin stablecoinler üzerindeki yetkisi farklı bir yönden gelir. Tarihsel olarak CFTC, dijital varlıklar üzerindeki türevleri düzenlemiş, ancak spot piyasada sınırlı yetkiye sahip olmuştur. Daha geniş bir ödenek paketinin parçası olan 2025 CFTC Reauthorization, CFTC'ye kayıtlı platformlardaki spot dijital varlık işlemleri üzerinde açık gözetim yetkisi vererek bu yetkiyi genişletti.

Bu çerçeve kapsamında, belirli teminat ve itfa kriterlerini karşılayan ödeme stablecoinleri dahil olmak üzere bazı spot dijital emtialar, CFTC'ye kayıtlı platformlarda işlem gördüklerinde CFTC yargı alanına girer. Kurum, bu yeni yetkiyi offshore perpetual DEX'lere karşı yaptırım işlemleri başlatmak için kullandı ve US kişilere perp sözleşmeleri sunan merkeziyetsiz altyapının bile genişletilmiş spot ve türev kuralları kapsamında kayıt gerektirdiğini savundu.

Pratik sonuç şudur: kayıtlı bir platformdaki USDC spot piyasası artık CFTC tarafından düzenlenen bir faaliyettir, aynı USDC bir getiri programı üzerinden sunulduğunda ise SEC tarafından düzenlenen bir faaliyet olabilir. SEC vs CFTC stablecoin yetki geriliminin özü budur. İki kurum, aynı token üzerinde farklı bağlamlarda eş zamanlı olarak yetki iddia edebilir.

CFTC'nin perp DEX yaptırımları en aktif cephedir. Perpetual futures sunan birkaç merkeziyetsiz borsa, ön uç arayüzlerinin, oracle'larının ve eşleştirme motorlarının, altta yatan protokol saklama yapmıyor olsa bile US tarafından düzenlenen bir tesis oluşturduğunu savunan CFTC mektupları aldı. WLFI ve diğer yönetişim-token projeleri de bu tartışmaya çekildi, çünkü hazineleri CFTC'nin düzenlenmiş faaliyetlerden geçtiğini savunduğu stablecoinleri tutuyor ve kullanıyor.

GENIUS Act: neleri değiştirdi, neleri değiştirmedi?

GENIUS Act, özel bir ödeme-stablecoin çerçevesi oluşturan ilk US federal yasasıydı. Stablecoin ihraççıları için lisanslama gereklilikleri getirdi, nakit ve kısa vadeli Hazine tahvilleriyle 1:1 rezerv desteğini zorunlu kıldı ve düzenli tasdikler ile itfa garantileri istedi. Ayrıca belirli bir piyasa değeri eşiğinin altındaki ihraççılar için eyalet düzenleyicilerine birincil rol verdi.

GENIUS Act'in yapmadığı şey, SEC ve CFTC örtüşmesini çözmekti. Yasa, her iki kurumun yetkisini açıkça korudu ve getiri sağlayan ve algoritmik stablecoinleri lisanslama rejiminin dışında bıraktı. Bu istisna kritiktir: USDe, benzer rebasing tokenleri ve staking tarzı her program tamamen GENIUS dışında kalır. Bu da onların düzenleyicilerinin hâlâ yaptırım işlemleri üzerinden tartışan SEC ve CFTC olduğu anlamına gelir.

Uyum ekipleri için pratik sonuç şudur: Bir token tamamen GENIUS ile uyumlu bir ödeme stablecoini olabilir ve yine de Howey'i tetikleyecek şekilde pazarlanır veya yapılandırılırsa SEC'in dikkatini çekebilir. Yasa, yatırım sözleşmeleri sorunu için değil, yalnızca ödeme aracı sorunu için bir güvenli liman oluşturdu.

Sektörün tepkisi karışık oldu. Circle'ın USDC'si, GENIUS çerçevesine uyan temiz bir ödeme stablecoini olarak konumlandırıldı. Bu, US düzenlemelerine tabi platformlarda USDT karşısında pazar payı kazanmasına yardımcı oldu. Tether'ın USDT'si hacim bakımından baskın token olmaya devam ediyor, ancak GENIUS lisanslaması peşinde koşmadı. Bu da US düzenlemelerine tabi platformlarda erişilebilirliğini sınırlandırıyor ve onu offshore platformlardan köprüleyerek getiren kullanıcılar için süregelen bir yetki belirsizliği yaratıyor.

Haritayı yeniden şekillendirecek açık davalar

Üç dava, SEC vs CFTC stablecoin yetkisini tanımlamakta herhangi bir kongre oturumundan daha fazla etkili olacak. Şu anda temyizde olan Ripple davası, hem kurumsal hem de bireysel dağıtıma sahip tokenlerin nasıl sınıflandırılacağı konusunda emsal oluşturacak. 2024'te Do Kwon aleyhine dolandırıcılık bulgusu doğuran Terraform davası ise, altta yatan token işlemlerinin en baştan menkul kıymet olup olmadığına ilişkin daha dar soru üzerinden temyiz ediliyor.

Coinbase davası en geniş kapsamlı olanıdır. SEC'nin, Coinbase platformundaki dijital varlık spot işlemlerini kayıtsız menkul kıymet faaliyeti olarak değerlendirme yetkisine itiraz eder. SEC aleyhine verilecek bir karar, stablecoin listeleyen borsalar üzerindeki erişimini daraltır; SEC lehine verilecek bir karar ise neredeyse tüm büyük US platformlarını onun yargı alanına çeker ve muhtemelen CFTC'nin yeni spot yetkisinin bazı bölümlerinin önüne geçer.

Uyum görevlileri için pratik hamle, bu üç davayı tek bir sepet olarak izlemektir. Coinbase'de SEC lehine bir kazanım ve olumsuz bir Ripple kararı, stablecoin getirisi ve borsa listelemeleri için çok daha kısıtlayıcı bir ortam yaratır. Coinbase lehine bir kazanım ve olumlu bir Ripple sonucu ise çoğu faaliyeti SEC yaptırımlarından uzaklaştırıp CFTC'nin yeni genişletilmiş spot çerçevesine iter.

Geliştiriciler, ihraççılar ve kullanıcılar için pratik sonuçlar

ABD kullanıcıları için bir stablecoin ihraç ediyor veya sarıyorsanız, tasarım tercihleri pazarlamadan daha önemlidir. Getirisi olmayan, denetlenmiş tasdiklere sahip ve GENIUS uyumlu bir yapıda, temiz biçimde 1:1 rezerv destekli bir token, kayıtlı platformlarda ikincil CFTC gözetimiyle GENIUS çerçevesi kapsamında yer aldığını inandırıcı şekilde savunabilir. Getiri, rebasing, staking veya yapılandırılmış getiri mekanikleri eklediğinizde, token nasıl teminatlandırılmış olursa olsun büyük olasılıkla SEC alanına girmiş olursunuz.

Bir platform işletiyorsanız, CFTC tarafından düzenlenen spot faaliyet ile SEC tarafından düzenlenen menkul kıymet faaliyeti arasındaki ayrım artık ürün düzeyinde çizilmelidir. Aynı platform, CFTC kuralları kapsamında USDC spot işlemleri ve SEC kuralları kapsamında USDC üzerinde bir getiri programı sunabilir, her biri için farklı uyum yükümlülükleri söz konusu olur. Birçok platform ürünlerini halihazırda bu şekilde yapılandırıyor ve stablecoin getirisini ödeme stablecoin altyapısından ayrı, menkul kıymet tarzı bir teklif olarak ele alıyor.

Bir kullanıcı veya hazine operatörüyseniz, en basit pratik kural, CFTC veya SEC gözetimi altındaki kayıtlı ABD platformlarının offshore platformlara kıyasla anlamlı ölçüde daha fazla başvuru imkanı sunmasıdır. USDC’yi kayıtlı bir platformda tutmak risksiz değildir, ancak ihraççı başarısız olursa dolarlarınıza geri dönüş yolu, USDT’yi düzenlemeye tabi olmayan bir borsada tutmaya göre daha nettir. USDe gibi getiri sağlayan ürünler, bonuslu nakit eşdeğerleri olarak değil, beraberinde getirdiği tüm açıklama yükümlülüğü ve risklerle birlikte yatırım ürünleri olarak değerlendirilmelidir.

Stablecoin düzenlemelerini akıllıca nasıl takip edersiniz

Stablecoin gözetimi hızlı ilerler, etrafındaki haber akışı da öyle. SEC yaptırım eylemlerini, CFTC spot kararlarını ve Ripple, Terraform ve Coinbase temyizlerini manuel olarak takip etmek, özel bir hukuk ekibi dışında herkes için kaybedilecek bir oyundur. Zippfeed, stablecoin ve dijital varlık düzenlemelerine ilişkin başlıkları duygu puanlamasıyla (bullish, neutral veya bearish) ve önem derecesiyle öne çıkarır, böylece sinyali gürültüden ayırabilir ve bir sonraki yetki alanı değişiminin önünde kalabilirsiniz.