MiCA, E-Para ve EMT: AB Stablecoin Kuralları

MiCA neden ARTs ve EMTs arasında net bir ayrımı zorunlu kıldı?

2024’ten önce, Avrupa Birliği’nde satılan çoğu euro ve dolar stablecoin, kriptodan daha eskiye dayanan bir belgeye dayanıyordu: ikinci Electronic Money Directive (2009/110/EC) kapsamında verilen bir e-money institution lisansı. Circle’ın USDC’si ve İsviçreli bir ihraççının artık sonlandırılmış EUR/GBP tokenı bu eski lisansa dayanıyordu. Bu nedenle Fransa, Almanya ve Hollanda gibi yerlerdeki borsalar, kriptoya özel herhangi bir yasa yürürlüğe girmeden önce bunları yasal olarak listeleyebiliyordu.

Bu durum, Markets in Crypto-Assets Regulation olarak bilinen MiCA’nın Haziran 2023’ten itibaren aşamalı olarak uygulanmaya başlaması ve stablecoin başlıklarının Haziran 2024 itibarıyla yürürlüğe girmesiyle değişti. MiCA’yı hazırlayanlar bir sorun gördü: rezervleri dolar, euro ve kısa vadeli commercial paper karışımından oluşan sepet sabitli bir token, yalnızca bir euro dijital nakdi temsil eden bir tokendan çok farklı davranır. Bunları tek bir kategoriye toplamak, düzenleyicileri ya riskli sepet örneği için fazla gevşek ya da sade bir dijital euro için fazla katı kurallar yazmaya zorlayacaktı.

Uzlaşı, iki hatlı bir sistemdir. Başlık III, bir varlık sepetine veya para birimi olmayan bir değere referans vererek istikrarlı kalmayı amaçlayan asset-referenced tokens, yani ARTs, kapsamındadır. Başlık IV, tek bir resmi para birimine referansla tanımlanan e-money tokens, yani EMTs, kapsamındadır. Her iki başlık da yetkilendirme, white paper ve rezervlerin ayrıştırılması konularında ortak kurallar içerir, ancak EMTs daha esnek bir rejime tabidir çünkü dayanak değer zaten düzenlenen bir araçtır: elektronik para.

MiCA Başlık III ve Başlık IV kapsamında gerçekte ne değişiyor?

Başlık IV, önce açıklanması daha kolay rejimdir çünkü doğrudan mevcut e-money çerçevesinden yararlanır. Bir token, referans varlığı tek bir resmi para birimiyse, sahiplerinin ihraççıya karşı nominal değerden doğrudan talep hakkı varsa ve ihraççı ya eski direktif kapsamında bir e-money institution olarak ya da MiCA’nın yeni yetkilendirme yolu kapsamında lisanslıysa EMT sayılır.

Kullanıcılar için pratik farklar üç yerde ortaya çıkar. Birincisi, itfa: EMT sahipleri, herhangi bir elde tutma süresi olmadan, her zaman nominal değerden itfa edebilmelidir ve ihraççı şeffaf bir ücretten fazlasını talep edemez. İkincisi, rezerv bileşimi: EMT ihraççıları rezervlerin en az çoğunluğunu düşük riskli likit varlıklarda tutmalıdır. Belirli daha yüksek getirili araçlar için yüzde 30 üst sınır vardır ve rezervler ihraççının kendi fonlarından ayrıştırılmalıdır. Üçüncüsü, denetim: yetkili otorite, ihraççının yerleşik olduğu yerdeki ulusal düzenleyicidir. Bu nedenle Fransa’da yetkilendirilmiş bir EMT, AMF tarafından, İrlanda’daki bir EMT ise Central Bank of Ireland tarafından denetlenir ve süreç böyle devam eder.

ART rejimi olan Başlık III, küçük bir bankanın veya money market fund’ın karşılaşacağı şartlara benzeyen ek bir sermaye ve yönetişim gereklilikleri katmanı ekler. ART ihraççıları, rezerv varlıklarının belirli bir yüzdesine eşit own funds tutmalı, referans sepette bir günde yüzde 20 düşüş gibi şoklar için bir stress-testing programı yürütmeli ve bazı durumlarda rezerv varlıkları için bağımsız saklama kuruluşları atamalıdır. European Banking Authority, önemli kabul edilen ARTs için daha güçlü bir koordinasyon rolü de üstlenir. USDC ve USDT ihraççılarının henüz eşiği aşmadığına bu şekilde karar vermiştir, ancak bu değerlendirmeyi yeniden ele alma hakkını saklı tutar.

Bunların kullanıcılar için önemli hale gelmesinden önce kullanıcıların karşılaştığı riskler

En büyük kullanıcı riski düzenleme değildir, düzenlenmiş bir ürün gibi sunulan karşı taraf riskidir. MiCA kapsamında çıkarılmış bir EMT bile ancak ihraççının rezervleri ve hamilin fiilen sahip olduğu hukuki talep hakkı kadar güvenlidir. European Central Bank, nominal değerden geri ödemenin bir mevduat sigortası garantisi değil, sözleşmeye dayalı bir vaat olduğunu ve bir stablecoin üzerinde yaşanacak ani çıkışın, rezervler likit değilse veya değer kaybetmişse geç geri ödeme talep edenleri yine kesintilerle karşı karşıya bırakabileceğini defalarca vurguladı.

Üç başarısızlık biçimini özellikle adlandırmak gerekir. İlki rezerv uyumsuzluğudur: ihraççı token başına bir euro tutarında güvenli varlık tuttuğunu söyler, ancak fiili varlıklar daha uzun vadeli veya satılması daha zor enstrümanlar içerir ve bir geri ödeme dalgası bu açığı ortaya çıkarır. İkincisi yargı yetkisi uyumsuzluğudur: bir token Fransız bir bireysel kullanıcıya satılır, ancak ihraççı, düzenleyicisinin milyarlarca euroluk bir rezerv havuzunu denetleyecek kapasiteye sahip olmadığı küçük bir yargı bölgesinde lisanslıdır. Üçüncüsü pazarlama yasağı eşiğidir: Ocak 2025'ten itibaren, yetkilendirme veya white paper onayı almaya çalışmamış AB dışı ihraççılar tokenlarını artık AB sakinlerine pazarlayamaz, bu nedenle offshore getiri veya egzotik sabitlere yönelen kullanıcılar, yerel borsalarının varlığı çok az uyarıyla liste dışı bıraktığını görebilir.

EMT ihraççılarının bazı amaçlar bakımından bankalar gibi değil, e-para kuruluşları gibi muamele görmesinden kaynaklanan sessiz bir risk de vardır. Bu, mevduat sahibi koruma programlarının, yani AB'nin mevduat garanti mekanizmasının, EMT bakiyelerini desteklemediği anlamına gelir. İhraççı başarısız olursa ve rezervler talepleri nominal değerden karşılamaya yetmezse, hamiller korunan mevduat sahipleriyle değil, adi teminatsız alacaklılarla birlikte sıraya girer.

USDC, USDT ve EURC Avrupa'da gerçekte hangi lisansa sahip

Web sitesindeki etiket yanıltıcı olabilir, bu yüzden başlıca dolar ve euro stablecoinlerinin her birini tek tek ele alıp bugün hangi lisansa dayandığını adlandırmak faydalıdır.

Circle'ın USDC'si AB'de, Central Bank of Ireland tarafından e-para kuruluşu olarak yetkilendirilmiş bir şirket olan Circle Ireland Limited üzerinden faaliyet gösterir. Lisans, daha eski Electronic Money Directive kapsamında verilmiş olup MiCA'dan önceye dayanır, ancak Central Bank, MiCA'nın Title IV hükümleri yürürlüğe girdikten sonra mevcut EMI yetkilendirmelerinin EMT ihracı için geçerli kalacağını doğruladı. Bu nedenle ürün, altta yatan yetkilendirme kazanılmış hak kapsamında olsa da özü itibarıyla bir EMT'dir. Circle ayrıca aynı İrlanda kuruluşu üzerinden ihraç ettiği euro ürünü EURC için MiCA uyumlu bir white paper yayımlamıştır.

Tether'ın USDT'si daha karmaşık bir zeminde duruyor. Avrupa kolu Tether Limited, büyük bir yargı bölgesinde tam bir AB EMI veya MiCA yetkilendirmesini kamuya açıklamadı ve blok içindeki birçok borsa, pazarlama yasağı yürürlüğe girerken Avrupalı kullanıcılar için USDT işlem çiftlerini kısıtladı. Tether, çeşitli yargı bölgelerinde ilişkili kuruluşlar kaydettirdi, ancak Fransa, Almanya, Hollanda ve İtalya'daki bireysel kullanıcılar için USDT'ye erişim 2024 sonundan bu yana belirgin şekilde daraldı.

EURC incelenmesi en net örnektir. Circle Ireland tarafından ihraç edilir, euro cinsindendir ve MiCA uyumlu bir white paper kapsamında AB genelinde pazarlanır. Rezervler nakit ve kısa vadeli euro bölgesi devlet tahvillerinde tutulur, Big Four denetçisinden aylık tasdik raporları alınır ve geri ödeme akışı USDC'nin dolar geri ödemesiyle aynı EMI kanalları üzerinden işler. Tokenleştirilmiş bir euro nakit pozisyonuna düzenlenmiş maruziyet isteyen euro bölgesi kullanıcısı için EURC şu anda varsayılan seçeneğe en yakın üründür.

Neden bazı ihraççılar uyum sağlamak yerine EUR ürünlerini geri çekti

MiCA, AB dışındaki her ihraççıyı aynı şekilde cezalandırmaz. Singapur veya Cayman Adaları merkezli bir token ihraççısı, AB merkezli yetkili bir temsilci edinir, bir white paper sunar ve rezerv ile yönetişim standartlarını karşılar ise AB müşterilerine hizmet vermeye devam edebilir. Bunu yapmanın maliyeti önemsiz değildir, bu yüzden bazı ihraççılar altyapı için ödeme yapmak yerine AB dağıtımını sonlandırmayı seçti.

En net örnek, 2024'ün ikinci yarısında birkaç offshore ihraççının euro stablecoinlerini geri çekmesidir. Bazıları bunu sessizce yaptı ve Avrupa borsalarındaki euro çiftlerini kamuya açıklama yapmadan sonlandırdı. Diğerleri daha doğrudandı ve kullanıcılara MiCA kapsamında yetkilendirilmenin maliyeti ile rezervleri bir AB saklama kuruluşunda ayrıştırmanın maliyetinin, Avrupa işlem hacminden elde edilen geliri aştığını söyledi. Bu, düzenleyicilerin beklediği ve birçok açıdan istediği bir kalıptır: rejimin amacı, Avrupa standartlarını karşılayamayan veya karşılamak istemeyen ihraççıları elemek, 2024 öncesi her ürüne kazanılmış hak tanımak değildir.

Kullanıcılar için pratik sonuç daha küçük bir menüdür. Eskiden seçilebilecek bir düzine euroya sabitli token varken, 2025'te AB bireysel kullanıcıları genellikle EURC'nin, bir bankacılık konsorsiyumu tarafından ihraç edilen Fransız kaynaklı bir EMT'nin ve aslında bireysel ürün olmayan bir veya iki banka ihraçlı toptan tokenın hâkim olduğu iki veya üç seçenek görür. Takas, bir şeyler ters giderse daha net başvuru yolları karşılığında daha az seçenek anlamına gelir.

AB sakinleri için pratik sonuçlar

Bir stablecoin tutan veya almayı düşünen bir AB sakiniyseniz, sorulacak ilk soru tokenı hangi lisansın desteklediği, ikincisi ise bu lisansı hangi düzenleyicinin denetlediğidir. Her iki yanıt da, MiCA'nın ihraççılardan web sitelerinde standart bir formatta yayımlamalarını istediği token white paperında bulunabilmelidir. Eksik, güncel olmayan veya öngörülen şablon yerine pazarlama diliyle yazılmış bir white paper uyarı işaretidir.

İkinci adım rezerv tasdik raporlarını kontrol etmektir. Büyük ihraççılar, itibarlı bir denetim firmasından alınmış ve varlık sınıfına göre ayrıştırılmış aylık veya üç aylık raporlar yayımlar. Bu raporların dürüst okuması, bunların sürekli denetimler değil belirli bir ana ait anlık görüntüler olduğu ve her uç durumu kapsamadığıdır, ancak birden fazla piyasa döngüsü boyunca temiz tasdiklerden oluşan bir seri, tek bir olumlu rapordan daha güçlü bir sinyaldir.

Üçüncü adım neye sahip olmadığınızı bilmektir. Bir EMT tutmak mevduat tutmakla aynı şey değildir ve mevduat sigortasının olmaması tasarımın bir özelliğidir, kusuru değil. İhraççı kredi riski olmadan garantili nominal değer üzerinden geri ödeme isteyen kullanıcılar, özel EMTler yerine ECB'nin yürüttüğü dijital euro pilotu dahil merkez bankası parasına bakmalıdır. Kamusal blockchainler üzerinde hareket eden bir token karşılığında bir miktar ihraççı kredi riskini kabul eden kullanıcılar, bu riski sigortasız herhangi bir finansal karşı tarafa maruziyeti nasıl boyutlandırırlarsa öyle boyutlandırmalıdır.

AB stablecoin düzenlemelerini akıllıca nasıl takip edersiniz

AB stablecoin kuralları, manşetlerin düşündürdüğünden daha hızlı ilerliyor, çünkü MiCA, European Banking Authority tarafından hazırlanan teknik standartlar ve çoğu zaman fazla duyurulmadan yayımlanan ulusal düzenleyici rehberleriyle tamamlanıyor. Hangi EMT ve ART yetkilendirmelerinin verildiğini, hangi white paper belgelerinin onaylandığını ve hangi offshore ihraççılara AB pazarlamasını sonlandırmalarının söylendiğini takip etmek, bunu manuel yaparsanız tam zamanlı bir iştir. Zippfeed, kripto düzenlemelerine ilişkin başlıkları konu etiketleriyle ve duyarlılık puanlamasıyla öne çıkarır, böylece yeni bir gelişmenin piyasa tarafından bullish, neutral veya bearish olarak mı değerlendirildiğini ve elinizdeki tokenlar için gerçekte ne kadar önemli olduğunu görebilirsiniz.