MiCA mı GENIUS Act mi: Stabilkoin Kuralları Karşılaştırması

Aynı fikir için iki kural kitabı

Stablecoin'ler, parçalı ulusal düzenleyici yapıları olan küresel bir üründür. En belirleyici kural kitaplarından ikisi şu anda Atlas Okyanusu'nun karşı yakalarında duruyor: AB'de MiCA ve ABD'de GENIUS Act. Her ikisi de aynı sorunu çözmeye çalışıyor: özel bir ihraççının, geçmişte düzenlenmemiş stablecoin'lerin yol açtığı patlama riski olmadan dolar veya euro cinsinden bir token basmasına nasıl izin verileceği. Ancak farklı yanıtlara ulaşıyorlar.

Kripto Varlık Piyasaları Düzenlemesi olan MiCA, 2024'te tam olarak yürürlüğe girdi ve düzenlenmiş stablecoin'leri düzenlenmiş bir finansal araç olarak ele alıyor. Varlığa dayalı token (ART) ve e-para token (EMT) ihraççılarının yetkilendirilmiş olması, sermaye bulundurması, karşılıkları ayrıştırması ve açıklama kurallarına uyması gerekir. Resmi adı ABD Stablecoin'leri için Ulusal Yeniliğin Yönlendirilmesi ve Kurulması olan GENIUS Act, Haziran 2025'te ABD Senatosu'ndan geçti ve şu anda Temsilciler Meclisi'nden geçme aşamasında. Taslak metin, ödeme stablecoin'leri için kendi karşılık, açıklama ve uyum kurallarıyla federal bir lisans öneriyor ve bu sisteme dahil olan ihraççılar için eyalet düzeyindeki para transferi lisanslamasını geçersiz kılıyor.

Hiçbir çerçeve küresel bir standart değildir ve hiçbiri her yetki alanını kapsamaz. Hangi düzenlemenin geçerli olduğunu anlamaya çalışan bir kurucu, avukat veya kullanıcı genellikle üç soruya gelir: ihraççının merkezinin bulunduğu yer, karşılıkların tutulduğu yer ve kullanıcının bulunduğu yer. Aşağıdaki karşılaştırma bu sorular etrafında, izlenimlere göre değil.

Kapsam ve tanımlar

MiCA, kripto varlıkları üç gruba ayırır: varlığa dayalı token'lar, e-para token'lar ve diğer kripto varlıklar. Varlığa dayalı token'lar, bir veya daha fazla itibari para birimine, emtiaya veya başka varlıklara atıfta bulunarak sabit bir değer korumayı hedefler. E-para token'ları, tek bir itibari para birimine atıfta bulunan ve çoğu insanın stablecoin derken kastettiği bir alt kategoridir. MiCA ayrıca, boyut, işlem hacmi veya sınır ötesi kullanım eşiklerini karşılayan önemli ART ve EMT'ler için Avrupa Bankacılık Otoritesi'nin daha sıkı gözetimiyle ayrı bir kategori oluşturur.

GENIUS Act daha dar bir şekilde, ödeme aracı olarak kullanılan, itibari değer üzerinden itfa edilebilen ve karşılıklarla desteklenen dijital varlıklar olarak tanımlanan ödeme stablecoin'lerine odaklanır. İtibari değer üzerinden itfa testini geçemeyen algoritmik stablecoin'ler, izin verilen ödeme stablecoin tanımının dışında bırakılır. Tasarı, izin verilen ödeme stablecoin'lerini açıkça menkul kıymet olarak sınıflandırmaz; bu, ABD mahkemelerinin ve SEC'nin 2021'den bu yana boğuştuğu merkezi sorudur.

Pratikteki fark, MiCA'nın geniş bir kripto varlık piyasasını kapsayacak şekilde tasarlanmış olması ve stablecoin'leri bunun bir dilimi olarak ele almasıdır. GENIUS, doğrudan dolar stablecoin'lerini hedefleyen tek varlıklı bir yasa olup, daha geniş kripto varlık sorusunu diğer mevzuata ile SEC ve CFTC'ye bırakır. Bir USDC veya USDT ihraççısı için bu, AB iştirakinin MiCA tarzı bir sınavla karşılaşacağı, ABD ana şirketinin ise GENIUS ile karşılaşacağı, bazı hükümlerde örtüşme ve diğerlerinde sessizlik olacağı anlamına gelir.

Yetkilendirme ve sermaye

MiCA kapsamında EMT ihraççılarının mevcut E-Para Direktifi uyarınca kredi kuruluşu veya e-para kuruluşu olarak yetkilendirilmiş olması gerekir. ART ihraraçları ise Sermaye Yeterliliği Düzenlemesi kapsamında kredi kuruluşu olarak yetkilendirilmelidir; bu daha ağır bir eşiktir. Her ikisi de ilk sermaye gereksinimlerini karşılamak, sürekli bir sermaye tamponu bulundurmak ve halka arzdan önce ulusal yetkili makama bir beyaz kitap sunmak zorundadır. MiCA'nın önemli-token rejimi, bir token tanımlanmış eşikleri aştığında ek sermaye, yönetişim ve birlikte çalışabilirlik gereksinimleri ekler.

GENIUS, izin verilen ödeme stablecoin ihraççıları için ayrı bir federal lisans önerir; bu lisans, sigortalı mevduat kuruluşlarının iştirakleri ile sermaye, likidite ve risk yönetimi testlerini karşılayan uygun banka dışı ihraççılara açıktır. Tasarı, banka dışı başvuru sahipleri için mutlak anlamda MiCA'nın kredi kuruluşu eşiğinden düşük ancak tipik bir eyalet para transferi teminatından yüksek bir taban sermaye belirler. Federal banka ruhsatına sahip olanlar, mevcut düzenleyicileri altında ihraç yapabilir; bu, ABD bankalarının büyük çoğunluğunun izleyeceği yol olarak beklenmektedir.

Sermaye sorusu önemlidir çünkü gerçekte kimin sektöre girebileceğini belirler. MiCA'nın kredi kuruluşu yolu, çoğu banka dışı kripto-yerli ihraççının bir ortak olmadan aşamayacağı ciddi bir eşiktir. GENIUS'in banka dışı rotası kripto-yerli firmalar için daha elverişlidir, ancak yine de bir inceleme, sürekli raporlama ve yönetim kurulu düzeyinde bir risk işlevi gerektirir. Her iki rejim de 2022 öncesinde var olan serbest piyasa modelini reddeder.

Rezervler: bileşim, konum ve ayrıştırma

Rezerv kuralları, iki çerçevenin en belirgin şekilde ayrıştığı noktadır. MiCA, ART ve EMT rezervlerinin yüksek kaliteli likit varlıklarda tutulmasını, ihraççının kendi fonlarından ayrıştırılmasını ve piyasa ile kredi riskini en aza indiren varlıklara yatırılmasını zorunlu kılar. Nakit, kredi kuruluşlarındaki mevduatlar ve yüksek kaliteli devlet tahvilleri açıkça izin verilen varlıklardır. Rezerv varlıkları, mümkün olduğunda referans alınan itibari para ile aynı para biriminde olmalı ve yasal ile operasyonel ayrıştırma, ihraççının iflası durumunda hamilleri koruyacak kadar sağlam olmalıdır.

GENIUS benzer ancak daha izin verici bir çizgi izler. Tasarı, 1:1 rezerv desteğini ABD doları, 90 gün veya daha kısa vadeli kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri, Hazine tahvilleriyle teminatlandırılmış repo anlaşmaları, merkez bankası mevduatları ve benzer nakit eşdeğeri araçları içeren varlıklarla zorunlu kılar. Rezerv listesi MiCA'nınkinden daha geniştir, vade esnekliği açıktır ve tasarı, Hazine'nin ve birincil düzenleyicilerin izin verilen varlık listesini düzenleyici kurallarla ayrıntılandıracağını öngörür.

Rezerv konumu, yeterince takdir edilmeyen bir mücadele alanıdır. MiCA'nın e-para rejimi ve birçok ulusal uygulama, rezervlerin anlamlı bir kısmının Avrupa Birliği'nde veya eşdeğer denetim rejimine sahip yargı bölgelerinde tutulmasını, kısmen AB hamilleri için zamanında itfayı desteklemek amacıyla fiilen zorunlu kılar. Buna karşılık GENIUS, ABD Hazine tahvillerine ve ABD banka saklamasına dayanır ve karşılaştırılabilir bir AB rezerv gereksinimi yoktur. Her iki bölgeye hizmet veren bir ihraççı için bu genellikle iki ayrıştırılmış rezerv havuzu, iki saklama kuruluşu ve iki mutabakat zinciri anlamına gelir.

Ayrıştırma kuralları da ayrıntılarda farklılık gösterir. MiCA, rezerv varlıklarının ayrı bir tüzel kişilik, tipik olarak bir saklama kuruluşu veya ayrıştırılmış bir portföy tarafından, açık bir iflasa karşı yalıtım yapısıyla tutulmasında ısrar eder. GENIUS ayrıştırma gerektirir ancak operasyonel mekaniğinin daha büyük bir kısmını ileride yapılacak düzenleyici kurallara bırakır; bu durum, gerçek anlamda ayrıştırılmış ile yalnızca biçimsel olarak ayrıştırılmış ayrımına ilişkin daha sıkı kurallar isteyen sektör yorumlarını tetiklemiştir. TerraUSD gibi Ekim 2025 ve 2022 sonrası çöküşler ile Silicon Valley Bank iflası sırasında USDC'nin sabit bağdan kopması, her iki tasarı için de tekrar eden referans noktalarıdır.

Getiri, faiz ve ihraççıların hamillere ödeyebilecekleri

Bu, çoğu okuyucuyu şaşırtan kuraldır. MiCA, ART ve EMT ihraççılarının token hamillerine tokenin arzı, dağıtımı veya işlem görmesiyle bağlantılı olarak doğrudan veya dolaylı faiz vermesini yasaklar. Bu yasak, MiCA metninin kendisinin bir parçasıdır, devredilen bir tasarruf değildir; bu da düzenlemeyi yeniden açmadan yumuşatmayı zorlaştırır. Amaç, stablecoin'leri bir ödeme aracı olarak tutmak, mevduat benzeri bir tasarruf ürünü olmasını önlemek ve mevduat garanti rejiminin dışında tutmaktır.

GENIUS, hamillere getiri konusunda sessizdir. Tasarı, ihraççıların rezerv olarak ne tutabileceğine ve neleri açıklaması gerektiğine odaklanır, ancak uyumlu bir ihraççının rezerv faiziyle finanse edilen bir ödül programı yürütmesini doğrudan yasaklamaz. Uygulamada birçok büyük ihraççı zaten bir tür ödül veya iade programı yürütmektedir ve hukuki soru, bu programların faiz ödemesine mi yoksa pazarlama promosyonuna mı daha yakın olduğudur. GENIUS altında, dayanak token izin verilen bir ödeme stablecoin'i olduğu ve açıklamalar net olduğu sürece cevap izin verilebilirlik yönüne kayar.

Bu asimetri ürün tasarımı için önemlidir. MiCA altındaki bir euro stablecoin ihraççısı hamillere tokenin kendisi üzerinden anlamlı bir getiri sunamaz; bu nedenle AB'deki çoğu ödül uygulama katmanında, borsaların, cüzdanların veya DeFi protokollerinin tokenin üzerine getiri ürünleri sunduğu yerde yaşar. GENIUS altındaki bir ABD ihraççısı rezerv getirisini hamillere daha doğrudan yönlendirebilir; bu da stablecoin'de nakit tutmak ile bir para piyasası fonunda tutmak arasındaki farkı daraltır. Her iki modelin de kendi risk profili vardır, ancak AB kullanıcıları AB merkezli EMT'lerin faiz ödemeyeceğini bilmelidir; ABD kullanıcıları ise GENIUS uyumlu ürünler pazara çıktıkça bunun değişmesini beklemelidir.

Risk ve başarısızlık modları

Hiçbir kurallar seti, bir stablecoin'in sabit bağını kaybetme riskini ortadan kaldırmaz ve 2022 sonrası tarih örneklerle doludur. Dürüst bir eğitmenin bakış açısı, MiCA ve GENIUS'in her birinin belirli riskleri azaltırken diğerlerini olduğu gibi bıraktığı ve kullanıcıların düzenlemenin kapsamadığı başarısızlık modlarını anlaması gerektiğidir.

Rezerv kalitesi en göze batan risktir. Her iki çerçeve de 1:1 destek gerektirir, ancak hiçbiri varlıkların hamillerin itfayı istediği anda likit olacağını garanti etmez. Mart 2023'te SVB iflası sırasındaki USDC'nin sabit bağdan kopması rezerv bileşimi sorunu değildi, çünkü rezervler Hazine tahvillerine ve nakde yatırılmıştı, ancak bir mutabakat zamanlaması sorunuydu; çünkü ihraççı itfaları karşılamak için fonları yeterince hızlı taşıyamadı. MiCA'nın daha sıkı ayrıştırması ve AB rezerv eğilimi bu riski azaltır ancak ortadan kaldırmaz. GENIUS'in gecelik repo'ya ve kısa vadeli Hazine tahvillerine dayanması vade riskini azaltır ancak itfa kanalı riskini ABD banka altyapısında yoğunlaştırır.

Saklama ve ayrıştırma başarısızlığı ikinci büyük risktir. Saklama kuruluşu başarısız olursa, ayrıştırılmış rezervler ilke olarak hamillere veya dağıtım için ihraççının iflas masasına iade edilmelidir, ancak yasal mekanik yargı bölgesine göre değişir. MiCA'nın ayrıştırma kuralları, ayrıştırılmış varlık havuzlarına genel olarak olumlu yaklaşan AB iflas hukuku altında test edilir. GENIUS'in ayrıştırması hâlâ düzenleyici kurallarla tanımlanmaktadır ve son dönemdeki bazı ihraççı başarısızlıkları, ayrıştırmanın sözleşmesel olduğu durumlarda yapısal olduğu durumlara kıyasla boşlukları ortaya koymuştur.

İhraççının kendisindeki karşı taraf riski üçüncü risktir. Her iki rejim de yönetişim ve risk yönetimi gereksinimleri uygular, ancak hiçbiri mevduat sigortacısı gibi hareket etmez. GENIUS lisanslı bir ihraççı yetersiz rezervlerle başarısız olursa, hamiller FDIC talepli mevduat sahipleri değil, ihraççı masasının genel alacaklıları haline gelir. Aynı durum MiCA için de geçerlidir; EMT hamilleri sigortalı bir bankanın mevduat sahipleri değil, ihraççının iflasındaki alacaklılardır. Düzenlenmiş bir stablecoin'in vaadi, kayıp olasılığının daha düşük olduğudur; kaybın imkânsız olduğu değil.

Son olarak yargı uyuşmazlığı, kullanıcılar için sessiz bir risktir. ABD merkezli bir stablecoin tutan bir AB kullanıcısı veya AB merkezli bir tane tutan bir ABD kullanıcısı, iki rejimin kesişiminde bulunur. Ürüne ve pazarlamaya bağlı olarak, hiçbir düzenleyici kullanıcıyı tam yerel korumalara sahip yerel bir hami olarak değerlendirmeyebilir. Bu makalenin sonundaki Zippfeed CTA'sı, durum geliştikçe hangi tokenin hangi rejime tabi olduğunu izlemenin yollarını içerir.

Kullanıcılar, ihraççılar ve geliştiriciler için pratik çıkarımlar

Kullanıcıysanız, asıl pratik soru hangi rejimin token'ınızı kapsadığı, hangi korumalara sahip olduğunuz ve bir depeg durumunda neleri bekleyeceğinizdir. Diyelim ki Fransa'da lisanslı bir e-para kuruluşu tarafından ihraç edilen MiCA yetkili bir EMT, size düzenlenmiş bir ihraççı, AB para birimi cinsinden rezervler ve AB mevzuatına göre ayrıştırma güvencesi sunar. Token'ın kendisinden getiri elde edemezsiniz. Federal düzeyde lisanslanmış bir banka dışı kuruluş tarafından ihraç edilen GENIUS yetkili bir USDC ise size bir ABD düzenleyicisi, ABD Hazine bonosu rezervleri ve uyumlu bir program üzerinden ödül kazanma seçeneği sunar. Burada ABD bankacılık altyapısına ve ihraççının süregelen uyumuna güvenmiş oluyorsunuz.

Bir kurucu ya da ihraççıysanız işler daha karmaşıktır. AB tarafında ihraç, bir kredi kuruluşu veya e-para kuruluşu ortağı, söz konusu kredi kuruluşu rejimine göre boyutlandırılmış sermaye tamponları ve getiri sunmayan bir ürün gerektirir. GENIUS kapsamında ABD tarafında ihraç, daha düşük bir sermaye tabanı, daha geniş bir rezerv menüsü ve getiriye izin veren bir yaklaşımla banka dışı başvuru sahiplerine açıktır; ancak sizi ABD bankacılığındaki saklama düzenine ve süregelen federal denetimlere bağlar. Büyük stablecoin'lerin çoğunu oluşturan sınır ötesi ihraç ise iki paralel uyum programı, iki ayrı beyaz kitap veya açıklama belgesi ve iki ayrı düzenleyici ilişki demektir.

Bir hukukçusunuz, en faydalı çerçeve her iki rejimi bir koordinasyon sorunu olarak okumaktır. MiCA, AB içinde tek durak noktası olmayı hedefler ve sınırda ortaya çıkan sürtüşmeleri kabul eder. GENIUS ise eyalet para nakli düzenlemelerini geçersiz kılan federal bir taban belirlemeye çalışır, ancak sınır ötesi meseleleri Bankacılık Gizliliği Yasası, OFAC ve Hazine rehberliği gibi başka araçlara bırakır. Önümüzdeki iki yıllık düzenleme süreci, iki rejimin sınır ötesi ürünler için ne kadar sorunsuz birlikte çalışacağını belirleyecek.

Sınır ötesi gerçeklik: AB kullanıcılarına hizmet veren ABD dışı ihraççılar ve tersi

Hukuki karmaşıklığın büyük bölümü burada yoğunlaşır. MiCA, AB dışındaki ihraççıların AB kullanıcılarına hizmet verebileceğini açıkça öngörür, ancak bunun yalnızca AB yetkili bir kuruluş aracılığıyla ve token'ın beyaz kitabının AB'ye bildirilmiş olması koşuluyla mümkün olduğunu belirtir. Circle ve Tether gibi büyük ihraççılar, token'larının AB'de ihraç edilen sürümlerini genellikle bir AB iştiraki kurarak, AB lisanslı bir e-para kuruluşuyla ortaklık yaparak ve ayrı bir AB rezerv havuzu tutarak MiCA uyumlu yapılar altında pazara sunmak için harekete geçmiştir.

MiCA kapsamında AB kullanıcılarına hizmet veren ABD'li ihraççılar için pratik yol, bir AB üye ülkesinden e-para lisansı almak, ayrı bir AB rezerv havuzu oluşturmak ve avro referanslı ya da AB etiketli ayrı bir token ihraç etmek olmuştur. Aynı tüzel kişilik her iki pazara da hizmet vermek zorunda değildir, çünkü AB düzenleyicisi yerel mevcudiyet ve yerel rezervler ister; ABD rezervlerini Atlantik ötesinden pompalayan uzak bir iştiraki yeterli görmez.

GENIUS'un sınır ötesi tutumu daha az netleşmiştir. Yasa, federal düzeyde lisanslanmış ihraççılar için eyalet para nakli lisanslarını geçersiz kılar, ancak mevcut taslak haliyle ABD'deki kullanıcılara hizmet veren yabancı ihraççılar için açık bir geçiş kapısı sunmamaktadır. Pratikte bu, MiCA yetkili bir EMT'nin ABD'deki kullanıcılara pazarlama yapması halinde hâlâ ABD eyalet bazında para nakli sorularıyla karşılaşabileceği anlamına gelir ve bu gerilimin nasıl çözüleceği yasanın Temsilciler Meclisi versiyonundaki açık sorulardan biridir. Sınır ötesi stablecoin düzenlemesi, düzenleyici çerçevenin hızla değiştiği bir alandır ve Zippfeed'in takipçisi bu gelişmeleri gerçek zamanlı izlemenin yollarından biridir.

ABD dışındaki bir ihraççı için bugün itibarıyla güvenli yol, ihraççının pazarlama yaptığı her kullanıcı için her iki rejimin de geçerli olduğunu varsaymaktır. Büyük ihraççıların uyum ekipleri, rejimlerin simetrik olmaması nedeniyle çift hatlı programlar kurmuş durumdadır ve bu işte hata yapmanın bedeli yüksektir.

Stablecoin düzenlemesini akıllıca takip etmenin yolu

Stablecoin düzenlemesi, geleneksel finanstaki çoğu düzenlemeden daha hızlı hareket eder ve önümüzdeki on iki ay hem MiCA hem de GENIUS kapsamında rehberlik, düzenleme ve yaptırım haberlerinin aralıksız sürmesini beraberinde getirecektir. Bunu manuel takip etmek, aynı anda ESMA, EBA, ABD Hazine Bakanlığı, OCC ve SEC'yi izlemek demektir; bu, çoğu kullanıcı ve hatta çoğu kurucu için gerçekçi bir iş değildir. Zippfeed, stablecoin başlıklarını sentiment puanlaması (bullish, neutral veya bearish) ve önem derecelendirmesi ile birlikte sunarak piyasayı gerçekten hareket ettiren gelişmeleri rutin gürültüden ayırt etmenize olanak tanır.