Stablecoin İtfası Durduğunda: İhraççı Kapılarının Zaman Çizelgesi

"Her zaman itfa edilebilir" neden bir pazarlama ifadesidir, gerçek değil

"1:1 itfa edileilebilir" ifadesi neredeyse tüm ABD doları stablecoin ihraççılarının web sitelerinde yer alır. Bir vaat gibi görünür. Uygulamada, kimin itfa edebileceğini, hangi tutarda, hangi günlerde ve ihraççının hangi koşullarda reddedebileceğini veya geciktirebileceğini tanımlayan çok daha uzun bir yasal sözleşmenin özetidir. 2018 ile 2024 arasındaki stablecoin tarihi, büyük ölçüde bu sözleşmelerin gerçek stres altında test edilme tarihidir.

Bireysel kullanıcılar için pratik anlam, bir stablecoin'in arkasındaki dolarların bankadaki vadesiz hesapta duran nakit gibi cüzdanınızda durmadığıdır. Bu dolarlar ihraççıda, kurumsal bir tüzel kişiliğin arkasında, bankacılık ve hukuk sistemlerinin içinde durur; bu sistemler önceden haber verilmeden bozulabilir, dondurabilir veya kurallarını değiştirebilir. İtfa sözleşmesi, sizinle donmuş bir bakiye arasındaki tek şeydir.

Bu makale, bir ihraççının itfaları sınırladığı, durdurduğu veya kapattığı belgelenmiş her büyük olayı adım adım ele alır. Amaç kazanan tarafı seçmek değildir. Amaç, tarihler ve rakamlarla, bu piyasada "itfanın durdurulmasının" gerçekte nasıl göründüğünü göstermek ve böylece güncel pazarlama metinlerini daha net bir gözle okuyabilmenizi sağlamaktır.

Tether'ın 2018 bankacılık kısıtlamaları

Büyük bir ihraççının bankacılık erişimini kaybettiği en erken ve sıkça atıfta bulunulan örnek, USDT'nin arkasındaki şirket olan Tether'dır. 2018 ortasında Tether, muhabir bankacılık ilişkilerinin istikrarsız olduğunu kamu olarak kabul etti. Şirketin o dönemki avukatı New York Times'a, Tether'ın transferlerinde yer alan Tayvanlı bir bankanın ABD doları göndermede zorluklar yaşadığını söyledi ve Tether kullanıcıları ileride fiat çekimlerinin gecikebileceği konusunda uyardı.

2018'deki pratik etki resmi bir "kısıtlama" değildi. Yavaş, gürültülü bir bozulmaydı. Belirli bankacılık kanalları aracılığıyla USDT'sini dolar karşılığında itfa etmeye çalışan müşteriler birkaç gün süren gecikmeler bildirdi. Tether o dönemde, tokenlerin itfasını geciktirebileceğini, fonları dondurabileceğini veya herhangi birine hizmet vermeyi reddedebileceğini belirten bir hizmet şartları güncellemesi yayımladı. Başka bir deyişle, durdurma hakkı şirkete ihtiyacı olmadan çok önce sözleşmeye yazılmıştı.

Tether hiçbir zaman genel bir durdurmayı kamu olarak doğrulamadı. Belgelenen şey, bankacılık sürtünmesinin gecikmelere yol açtığı ve aynı dönemde şirketin daha önce muhabir bankası olarak adlandırdığı Wells Fargo ile ilişkisini kaybettiğidir. 2021 tarihli bir CFTC uzlaşması dahil eleştirmenler, daha sonra Tether'ın rezervlerinin bu dönemin belirli noktalarında tam olarak desteklenmediği sonucuna vardı; bu da söz konusu itfa kanallarının neden sarsıntılı olduğunun temel nedenidir.

Terra UST banka hücumu, Nisan-Mayıs 2022

Terra UST algoritmik bir stablecoin idi, yani dolarlarla hiçbir şekilde desteklenmiyordu. 1 dolarlık sabitini, LUNA adlı kardeş token ile çalışan bir basma ve yakma mekanizması üzerinden koruyordu. Güven kırıldığında mekanizma ters yönde çalıştı ve sonunda her iki token da fiilen değersiz hale geldi.

Çözülme 7 Mayıs 2022'de, Terra'nın Anchor Protocol'ünden yapılan büyük bir çekimin, yaklaşık %20 getiri ödüyordu, UST'nin 1 doların altına düşerek sabitini kaybetmesine yol açmasıyla başladı. Sonraki dört gün boyunca sabiti savunmak için daha fazla LUNA basılması, LUNA fiyatını yaklaşık 80 dolardan neredeyse sıfıra indirdi. 12 Mayıs'a gelindiğinde UST yaklaşık 13 cent seviyesinde işlem görüyordu ve LUNA fiilen ölmüştü. Luna Foundation Guard'ın sabiti savunmak için kullanılan 3 milyar dolarlık Bitcoin rezervi tükenmişti.

Varlık sahipleri için bekleyip aşılabilecek bir itfa kapısı yoktu. Algoritmik "itfa" LUNA basımının kendisiydi ve LUNA çöktüğünde sistemin başka bir çıkışı kalmadı. Tahminen 40 milyar dolarlık değer yok oldu. Bunu çeşitli toplu davalar izledi ve 2024'te Terraform Labs ile kurucusu Do Kwon, ABD'deki bir jüri yargılamasında dolandırıcılıktan sorumlu bulundu.

UST, "stablecoin" ile "itfa edilebilir" kavramlarının eş anlamlı olmadığını gösteren en net vaka çalışmasıdır. Algoritmik stablecoinler dolarlarla değil kodla itfa eder ve dalgalı bir tokena bağlı olan kod başarısız olabilir.

BUSD'nin kapatılması, Şubat 2023

Şubat 2023'te New York Finansal Hizmetler Departmanı, Binance USD (BUSD) ihraççısı Paxos'a token basımını durdurma talimatı verdi. Bu talimat, BUSD'nin kayıt dışı bir menkul kıymet olduğunu iddia eden Securities and Exchange Commission tarafından gönderilen Wells bildirimiyle aynı dönemde geldi. Paxos kusur kabul etmedi ancak karara uydu.

İtfalar tamamen durdurulmadı. Mevcut BUSD sahipleri Paxos üzerinden hâlâ itfa yapabiliyordu ve Binance kullanıcı bakiyelerini başka varlıklara dönüştürdü. Ancak yeni basımlar durdu ve takip eden aylarda BUSD'nin dolaşımdaki arzı Kasım 2022'de yaklaşık 22 milyar dolardan 2023 sonuna kadar 2 milyar doların altına düştü. Pratikte ihraç kapatılmış oldu.

BUSD vakası diğerlerine faydalı bir karşı örnektir. Banka hücumu, sabit kaybı veya likidite krizi yaşanmadı. Kapı, menkul kıymetler hukuku kapsamında hareket eden bir düzenleyici tarafından kapatıldı. Bu durum, ihraççının kendisi ödeme gücüne sahip ve ödeme yapmaya istekli olsa bile itfa kabiliyetinin dış bir otorite tarafından kesilebileceğini gösterir.

USDC oran limiti, Mart 2023

Mart 2023'te USDC ihraççısı Circle, ABD'de düzenlemeye tabi bir stablecoin ihraççısının itfa duvarına çarpmasının en yüksek profilli örneği oldu. Tetikleyici unsur, Circle'ın USDC'yi destekleyen rezervlerin bir bölümünü tuttuğu Silicon Valley Bank'ın (SVB) batışıydı.

10 Mart 2023 Cuma günü Circle, USDC'nin nakit rezervlerinin yaklaşık 3,3 milyar dolarının SVB'de mahsur kaldığını doğruladı. Hafta sonu boyunca USDC kripto piyasalarında sabitini kaybetti ve 87 cent'e kadar düştü. 13 Mart Pazartesi günü Circle, normal ortak banka kanalları üzerinden otomatik USDC itfasının kullanılamayacağını ve Bank Provident ile diğer kurumlar açıldığında bunları kullanmak üzere "acil durum planlarını başlattığını" duyurdu.

SVB'nin köprü bankası yeniden açıldığında ve Federal Reserve sigortasız mevduatlar için bir destek mekanizması açıkladığında Circle 1:1 geçişi tamamladı. Pazartesi akşamına kadar USDC nominal değerine döndü ve takip eden hafta boyunca Circle, ayrılmayı tercih eden sahiplerden gelen, arzının yaklaşık %30'una denk gelen bildirilen 14 milyar dolarlık itfa talebini işleme aldı.

Anlatımlarda genellikle gözden kaçan iki ayrıntı var. Birincisi, kriz sırasında Circle'ın açıkladığı oran limiti, otomatik itfanın duraklatıldığı ve manuel itfaların önceliklendirildiği ancak yavaş ilerlediğiydi. İkincisi, bu olay ödeme yapma kabiliyetinin kanıtlanmasından ziyade kıl payı atlatılmış bir tehlikeydi. SVB'nin sigortasız mevduatları desteklenmek yerine kesintiye uğrasaydı, USDC sahipleri doğrudan risk altında kalacaktı. Tarih böyle yaşandı çünkü bir hükümet kararı diğerine değil bu yöne gitti.

TrueUSD rezerv anlaşmazlıkları ve 2024 listeden çıkarmaları

TrueUSD (TUSD), USDC veya USDT'ye kıyasla daha küçük bir profile sahipti, ancak geçmişi itfa sürtüşmesinin başka bir türünü gösterir: rezervler üzerindeki anlaşmazlıklar ve karşı taraf değişiklikleri. Ocak 2024'te TUSD'nin rezervlerini denetleyen tasdik firması, Chainalysis'in eski muhasebe ortağı, tasdiklerin kalitesiyle ilgili soruların ardından değiştirildi. O yılın ilerleyen dönemlerinde yayımlanan yeni tasdikler, rezervlerde keskin bir düşüş ve nakit, eşdeğerler ile kısa vadeli hazine tahvillerinin bileşiminde değişiklikler gösterdi.

2024 ortasına gelindiğinde Binance ve OKX dahil olmak üzere çeşitli borsalar TUSD işlem çiftlerini listeden çıkarmaya veya kullanıcıları başka stablecoinlere taşımaya başladı. TUSD'nin kendisi itfaları resmen durdurmamış olsa da birçok kullanıcı için fiili sonuç bir kapıyla aynıydı: tokenı büyük platformlarda nominal değerinden serbestçe alıp satamıyorlardı.

TUSD vakası önemlidir çünkü dramatik bir çöküş ya da tek bir kötü hafta sonu içermez. Bu, itfa riskinin güvenin yavaş aşınması, opak rezerv raporlaması ve karşı tarafların sürtünmesiz 1:1 dönüşüm yönündeki örtük vaadi yerine getirmemeyi seçmesi yoluyla ortaya çıkmasına bir örnektir.

Stablecoin tutuyorsanız bu ne anlama gelir?

Herhangi bir stablecoin’de kayda değer bakiyeler tutuyorsanız, yukarıdaki zaman çizelgesinden çıkarılacak dersler pratiktir. İlk olarak, ihraççının yalnızca pazarlama metinlerini değil, itfa koşullarını okuyun. Minimum itfa tutarına, KYC gerekliliklerine, desteklenen yargı bölgelerine, çalışma saatlerine ve mücbir sebep ya da gecikme maddelerine bakın.

İkinci olarak, rezervleri kimin ve nerede tuttuğunu anlayın. Fiat destekli stablecoin’lerin çoğu rezervlerini bir veya daha fazla ABD bankasında, para piyasası fonlarında ya da kısa vadeli hazine tahvillerinde tutar. Bunların her birinin kendine özgü bir başarısızlık biçimi vardır. SVB, bölgesel bir banka çöküşünün bir token’ın sabit kurunu doğrudan etkileyebileceğini gösterdi. Mart 2020’de Hazine tahvili piyasasındaki bozulma sırasında kullanılan para piyasası fonu çıkış kısıtlamaları, stablecoin sahiplerine geri yansıyan bir diğer risktir.

Üçüncü olarak, yoğunlaşmayı düşünün. Tüm stablecoin bakiyenizi tek bir ihraççıda tutmak, o ihraççıya özgü risklerin sizin riskleriniz haline gelmesi demektir. USDC, USDT, BUSD, UST ve TUSD genelinde, son yedi yılda her biri bir tür itfa olayı yaşadı. Bakiyeleri ihraççılar arasında bölmek, bir sonraki olaya karşı en basit korunma yöntemidir.

Dördüncü olarak, ihraççı sağlıklı olsa bile düzenleyici kapılara dikkat edin. BUSD vakası, dış bir otoritenin herhangi bir zamanda mint işlemlerini durdurabileceğini gösterdi. SEC, NYDFS veya diğer düzenleyicilerin gelecekteki adımları, benzer şekillerde başka ihraççıları etkileyebilir ve hangi stablecoin’lerin menkul kıymet ya da e-para sayılacağına dair kural kitabı hâlâ yazılıyor.

Stablecoin olaylarını akıllı şekilde nasıl takip edersiniz?

Stablecoin olayları hızlı gelişir ve haber döngüsü gürültülüdür. Hangi ihraççının sorun yaşadığını, hangi bankanın rezerv tuttuğunu ve hangi düzenleyicinin soru sorduğunu gerçek zamanlı olarak takip etmek, bunu manuel yaparsanız kaybedilecek bir oyundur. Zippfeed, stablecoin başlıklarını bullish, neutral veya bearish olarak etiketlenen duyarlılık puanlaması ve önem derecesiyle öne çıkarır. Böylece bir sonraki itfa olayını, muhasebecinize açıklamak zorunda kalacağınız bir olaya dönüşmeden önce fark edebilirsiniz.