Merkeziyetsiz bir opsiyon protokolü gerçekte ne yapar
Bir opsiyon sözleşmesi, alıcıya belirli bir fiyattan (kullanım fiyatı) belirli bir tarihte veya öncesinde bir varlığı alıp satma hakkını, ancak zorunluluğunu değil, verir. Merkeziyetsiz bir opsiyon protokolü, bu sözleşmeleri merkezi bir aracı olmadan ihraç eden, fiyatlayan ve takas eden bir akıllı sözleşmeler bütünüdür. İşleminizi eşleştiren bir aracı, performansı garanti eden bir takas odası ve KYC bilgilerinizi toplayan bir aracı kurum yoktur. Tüm işi sözleşme kodu yapar.
Bu iki nedenden dolayı önemlidir. Birincisi, teorik olarak cüzdanı ve zincir bağlantısı olan herkes, satıcının riskini üstlenmenin karşılığında prim kazanarak bir piyasa yapıcısı haline gelebilir. İkincisi, takas otomatiktir. Sözleşme, opsiyonun vade sonunda ETH 4.000 doların üzerinde kapandığında ödeme yapacağını söylüyorsa, bunu bir insan uyuşmazlık ekibi olmadan kod kendisi uygular.
İşte bu zariflik, aynı zamanda zincir üstü opsiyonları zorlu kılan şeydir. Arjantin'deki bir çiftçinin sabah 3'te ETH üzerine covered call satmasına olanak tanıyan aynı öz-yönetim ve otomasyon, bir oracle akışı yanlış olduğunda ya da bir akıllı sözleşmede hata bulunduğunda aranacak kimsenin olmaması anlamına gelir. Her katılımcı kendi risk yöneticisi olmak zorundadır.
Zincir üstü opsiyonlar sürekli vadeli işlemlerden nasıl farklılaşır
GMX, dYdX veya Hyperliquid gibi merkeziyetsiz bir sürekli vadeli işlem borsası kullandıysanız, zaten zincir üzerinde bir türev işlem yapmışsınızdır. Perplar, uzun ve kısa pozisyonlar arasındaki fonlama ödemelerini kullanarak spot fiyatı takip eden sentetik pozisyonlardır. Tek bir getiri biçimleri vardır: doğrusal. ETH yüzde 10 yükselirse, uzun bir perp yaklaşık yüzde 10 kazanır (fonlama hariç). Yüzde 30 düşerse, yüzde 30 kaybedersiniz (fonlama dahil).
Opsiyonların eğrisel, doğrusal olmayan bir getirisi vardır. Bir call opsiyonu, yalnızca dayanak varlık kullanım fiyatının üzerinde kapandığında ödeme yapar ve kullanım fiyatının ne kadar üzerine çıkarsa, opsiyonun değeri o kadar artar. Bir put opsiyonu ise yalnızca dayanak varlık kullanım fiyatının altında kapandığında ödeme yapar. Bu konvekslik, opsiyonları hem güçlü hem de tehlikeli kılan şeydir. Fiyattaki küçük bir hareket, opsiyonun değerinde orantısız bir harekete yol açabilir; yanlış yöndeki büyük bir hareket ise opsiyonu tamamen silebilir.
Protokol tasarımı açısından perplar daha kolaydır. Spot fiyat için bir oracle'a, kaldıraçlı pozisyonları takip etmenin bir yoluna ve perp fiyatını endeks fiyatına yakın tutan bir fonlama mekanizmasına ihtiyacınız vardır. Opsiyonlar, tüm bunların yanı sıra doğrusal olmayan bir getiriyi sürekli olarak fiyatlayabilen ve likidite sağlayıcılarının dayanak varlık hareket ettikçe biriktirdikleri gamayı (deltanın değişim oranı) gerçek anlamda hedge edebilmelerini sağlayan bir yola daha ihtiyaç duyar. İşte zincir üstü opsiyon tasarımlarının çoğunun tökezlediği yer tam olarak bu son kısımdır.
Dört temel tasarım: Hegic, Ribbon, Premia ve Lyra
Merkeziyetsiz opsiyon protokollerinin çoğu birkaç tasarım kalıbına girer ve aralarındaki farklar, kullanıcıların gerçekte deneyimlediği şeylerin büyük bölümünü açıklar.
Havuz tabanlı yazıcılar (Hegic modeli). En eski protokollerden biri olan Hegic, kullanıcıların doğrudan ortak bir likidite havuzundan opsiyon satın almasına olanak tanır. Satıcılar varlıklarını havuza yatırır ve prim kazanır, ancak hangi strike veya vade tarihlerinde satış yapacaklarını seçemezler. Havuz her işlemin karşı tarafında yer alır. Bu yaklaşım basittir, ancak likidite sağlayıcılarını büyük fiyat hareketleri sırasında meydana gelen felaket düzeyindeki kayıplar da dahil olmak üzere opsiyonun tam getirisine maruz bırakır.
Kasa stratejileri (Ribbon modeli). Ribbon Finance, opsiyon kasası fikrinin öncüsüdür. Yatırımcılar varlıklarını, ETH üzerinde haftalık covered call gibi önceden tanımlanmış bir strateji çalıştıran bir kasaya yatırır. Kasa, kullanıcı adına opsiyon satar ve primleri dağıtır. Kullanıcı strike seçmez. İşlemleri kasa yönetir. Takas: yatırımcılar basitlik karşılığında kontrolü devreder ve bir call satmak, strike seviyesinin üzerindeki kazançlardan vazgeçmek anlamına geldiğinden yukarı yönlü getirilerini sınırlar.
Emir defteri AMM'leri (Premia modeli). Premia, otomatik piyasa yapıcıyla birleştirilmiş hibrit bir emir defteri kullanır. Yapıcılar, geleneksel bir limit emir defterine benzer şekilde belirli strike ve vadeler için kotasyon verir, ancak likiditenin az olduğu durumlarda protokol bir AMM fiyat eğrisine geri dönebilir. Bu yapı, istediğiniz strike için bir kotasyon gördüğünüz merkezi borsa deneyimine daha yakındır.
Türetilmiş fiyatlama ve hedging (Lyra modeli). Başlangıçta Optimism üzerinde faaliyet gösteren ve şimdi gelişen Lyra, opsiyonları zincir dışında Black-Scholes tarzı bir modelle fiyatlar, ardından likidite sağlayıcılarının perps veya spot işlemleri yaparak zincir üstünde delta hedge yapmasına olanak tanır. Protokolün fiyat beslemeleri oracle'lardan gelir ve LP'ler dayanak varlık hareket ettikçe maruziyetlerini aktif olarak ayarlar. Bu tasarım, market maker'ların Deribit'te nasıl çalıştığına en yakın tasarımdır ve aynı zamanda operasyonel açıdan en karmaşık olanıdır.
Likidite sağlama mekanikleri: Gerçek riskin yaşadığı yer
Çoğu kullanıcı için zincir üstünde bir opsiyon satın almak normal bir DeFi işlemi gibi görünür: cüzdanı bağla, strike ve vade seç, imzala, opsiyonu ERC-20 veya benzeri bir token olarak al. Zor kısım, bir likidite sağlayıcısının (LP) hangi riski üstlendiğine karar vermek zorunda olduğu işlemin diğer tarafında.
ETH üzerine call opsiyonu satan bir LP, vade sonunda fiyat strike'ın üzerinde biterse ETH teslim etmekle yükümlüdür. Bunu ekonomik olarak uygulanabilir kılmak için LP tipik olarak eşdeğer miktarda ETH perp veya spot short ederek delta hedge yapar. ETH yükseldikçe LP'nin short pozisyonu zarar eder, ancak tahsil ettiği prim bunu telafi etmeye yardımcı olur. Tehlike, opsiyon fiyatının dayanak varlığa göre ikinci türevi olan gamma'dır. Gamma yüksek olduğunda, ETH'teki küçük bir hareket hedge pozisyonunda büyük bir değişiklik gerektirebilir. LP yeterince hızlı ayarlama yapamazsa (veya hedging yapılan yerde likidite yoksa), hedge kayar ve zararlar birikir.
Zincir üstünde bu durum Deribit'tekinden daha kötüdür. Hedge yapılan yerler sığ olabilir, gaz maliyetleri hızlı yeniden dengelemeyi pahalı hale getirir ve oracle güncellemeleri her zaman sorunsuz olmaz. ETH'te ani bir hareket, LP'leri tam olarak hedge'lenmeleri gereken anda fiilen hedge'siz bırakabilir. Birkaç protokol, havuz boyutlarını sınırlamak, minimum işlem boyutlarını genişletmek veya yalnızca gamma riskinin hızla azaldığı kısa vadeli opsiyonlar sunarak yanıt vermiştir.
AMM tarzı getiri eğrileri altında Yunanlıların davranışı
Yunanlılar (delta, gamma, theta, vega), opsiyon tüccarlarının fiyat, zaman ve oynaklığa duyarlılığı nasıl ölçtüğüdür. Deribit gibi emir defteri modelinde, piyasa yapıcıları dört Yunanlıya da uyan fiyatlar kotasyon yapar ve sürekli hedge yapar. Sonuç, dar spread'ler ve derin likiditedir.
Hegic'in ve daha birçok erken dönem tasarımın çalıştığı şekliyle AMM tarzı getiri eğrileri, opsiyon fiyatlamasını protokol tarafından belirlenen sabit bir matematiksel eğri olarak ele alır. Yunanlılar bu eğriden ortaya çıkar, ancak eğri değişen piyasa koşullarına gerçek zamanlı olarak uyum sağlamaz. Theta (zaman aşımı) bir formülle yaklaşık olarak tahmin edilebilir, ancak vega (zımni oynaklığa duyarlılık) genellikle tahmin edilmez. Bir oynaklık sıçraması sırasında, AMM fiyatlı bir opsiyon, gerçek bir emir defterinin takas edeceği yere göre çılgınca yanlış fiyatlandırılabilir; bu da alıcıların veya satıcıların kötü bir iş yaptığı anlamına gelir.
Bu, zincir üstü opsiyonlardaki merkezi gerilimdir. Geleneksel piyasa yapıcılığı aktif ve yüksek frekanslı bir faaliyettir. Akıllı kontratlar pasiftir. Daha iyi protokoller bu açığı zincir dışı fiyat beslemeleri ve zincir üstü hedging ile kapatır, ancak saf DeFi tutkunlarının hoşuna gitmeyen bir tür merkezileştirmeyi (fiyat oracle'ı, keeper bot ağı, parametreleri güncelleyen bir vakıf ekibi) yeniden ortaya çıkarırlar. Henüz temiz bir yanıt yok.
Dürüst riskler: Oracle'lar, istismarlar ve sığ defterler
Herhangi bir zincir üstü opsiyon protokolünü değerlendirmeden önce başarısızlık modlarını anlayın. Bunlar teorik değildir. Tekrarlayarak yaşanmışlardır.
Oracle manipülasyonu. Opsiyonların takası, vade sonunda dayanak varlığın fiyatına bağlıdır. Bir protokol düşük likiditeli bir oracle veya tek bir yerde büyük bir işlemle hareket ettirilebilen bir oracle kullanıyorsa, bir saldırgan kendi lehine olan, para dışı bir ödemeyi tetiklemek için fiyatı yeterince uzun süre itebilir. Birçok erken dönem DeFi opsiyon ve yapılandırılmış ürünü bu şekilde boşaltılmıştır.
Akıllı kontrat riski. Opsiyon protokolleri, DeFi'nin en kod yoğun alanlarından biridir. Fiyatlama mantığı, getiri hesaplaması, takas akışı ve LP muhasebesinin tümü doğru olmak zorundadır. Bunlardan herhangi birindeki bir hata, fonları kilitleyebilir veya daha kötüsü bir saldırganın ödeme yapmadığı opsiyonları basmasına veya talep etmesine izin verebilir. Denetimler bu riski azaltır, ancak ortadan kaldırmaz.
LP kuyruk riski. Her şey yolunda gittiğinde bile, ani bir fiyat hareketi sırasında likidite sağlayıcıları yatırımlarının büyük bir bölümünü kaybedebilir. Hegic gibi havuz tabanlı protokollerde likidite sağlayıcıları, sert ETH rallileri veya çöküşleri sırasında birçok kez sıfırlanmıştır. Opsiyon satmak, gerçek kayıpları olan gerçek bir iştir ve zincir üstü tasarımlar, LP'leri sıklıkla bir Deribit piyasa yapıcısının kabul edeceğinden daha fazla riske maruz bırakır.
Düzenleyici risk. Bazı yargı bölgeleri, opsiyon yazan protokolleri lisanssız türev borsaları olarak değerlendirir. Bu sınıflandırmanın mahkemede geçerli olup olmayacağı belirsizdir, ancak bazı ekiplerin kullanıcıları coğrafi olarak engellemesinin ve kurumsal sermayenin uzak durmasının gerçek bir nedenidir.
DeFi opsiyon hacimleri neden hâlâ Deribit'e kıyasla çok küçük
Dominant kripto opsiyon mercii olan Deribit, tek bir günde düzenli olarak on milyarlarca dolar nominal opsiyon işlemi gerçekleştirir. Tüm protokoller üzerinden zincir üstü toplam opsiyon hacmi, bunun genellikle çok küçük bir dilimidir ve güçlü günlerde bile sıklıkla birkaç yüz milyon dolar civarında seyreder. Bunun nedenleri yapısaldır, teknolojik değil.
Deribit'teki kurumsal piyasa yapıcıları özel altyapıya, düşük gecikmeli veriye ve sıkı hedging döngülerine sahiptir. Zincir üstünde ise her hedge işlemi gas maliyeti ve kayma yaratır. Zincir üstü spreadler daha geniştir, vadeler daha kısadır ve kullanım fiyatları daha kabadır. Likidite sağlayıcıları çoğu zaman sınırlı sermayeye ve sınırlı hedging araçlarına sahip anonim DeFi kullanıcılarıdır. Bu değişmedikçe, Deribit'in emir defterini derinleştiren kurumsal akış zincir üstüne anlamlı biçimde taşınmayacaktır.
Ayrıca bir ağ etkisi sorunu da var. Opsiyon trader'ları fiyatı oynatmadan pozisyon açıp kapatabilmek için olabildiğince derin bir defter ister. Likidite sağlayıcıları ise fee kazanabilmek için mümkün olan en yüksek hacmi ister. Zincir üstü opsiyonlar iki taraftan birinde kritik bir kütleye ulaşana dek, her iki taraf da diğerini bekler.
Bununla birlikte, fark yavaş yavaş kapanıyor. Hyperliquid'in opsiyon açılımı (HYPE ilgi çeken varlıklardan biri), Lyra'nın sürdürdüğü yinelemeler ve Solana üzerindeki yeni tasarımlar, çeyrekten çeyreğe daha fazla hacmi çekiyor. Alan hâlâ Deribit'in yanında ihmal edilebilir düzeyde, ama artık bir merak konusu olmaktan çıkmış durumda.
Birini gerçekten kullanmak isterseniz pratik çıkarımlar
Alıcıysanız, zincir üstü opsiyonlar belirli bir pozisyonu hedge etmek ya da tanımlı bir maksimum kayıpla kaldıraçlı bir görüş almak için faydalı olabilir. Küçük başlayın, açık denetimlere ve aktif bug bounty programlarına sahip protokolleri tercih edin ve işlem yapmadan önce vade likiditesini kendiniz kontrol edin. Gördüğünüz fiyatın, merkezi bir mecra üzerinde alacağınız fiyat olduğunu varsaymayın.
Likidite sağlayıcısı olmayı düşünüyorsanız, bunu küçük bir opsiyon trading defteri yönetmek gibi ele alın. Greeks'leri anlayın, protokolün hedge yapıp yapmadığını (ya da başarısız olduğunu) anlayın ve en kötü senaryo kuyruk olaylarının er ya da geç yaşanacağını varsayın. Çekici görünen getiriler genellikle dışarıdan fiyatlandırılması zor kuyruk riskinin karşılığıdır.
Sadece meraklıysanız, bu protokollerin en iyi kullanımı öğrenmektir. Hiçbir aracı kurum arayüzünün yapamadığı şekilde opsiyonların nasıl çalıştığını gözler önüne sererler. Getiri eğrisini, primi, uzlaşmayı görür ve bazen acı bir şekilde opsiyon piyasa yapıcılığının finansın en zor işlerinden biri olduğunu anlarsınız.
Zincir üstü opsiyonları akıllıca takip etmenin yolu
Merkeziyetsiz opsiyon protokolleri hızla evrilir. Bugün vaat edici görünen tasarımlar sönükleşebilir ve tek bir istismar, kullanıcı fonlarını bir gecede silebilir. Hegic, Lyra, Premia, Ribbon ve Hyperliquid'in opsiyon piyasaları gibi daha yeni mecralar üzerinden yeni lansmanları, hacim kaymalarını ve likidite sağlayıcısı risklerini takip etmek, bunu manuel yapan biri için tam zamanlı bir iştir. Zippfeed, kripto türevleri manşetlerini sentiment puanlamasıyla (bullish, neutral ya da bearish) ve bir önem derecelendirmesiyle öne çıkararak, pazarın geri kalanı fark etmeden önce ivme kazanan ve sessizce likidite kaybeden protokolleri görmenizi sağlar.
WuBlockchain
Lookonchain
Altcoin Daily
