Crypto Market Maker Nedir, Nasıl Kâr ve Zarar Eder?

Ekranınızdaki fiyatları gerçekte kim belirliyor

Büyük bir borsada Bitcoin grafiğine her baktığınızda, gördüğünüz sayılar BTC'nin değerine ilişkin nesnel gerçek değildir. Bunlar, birilerinin işlem yapmayı kabul ettiği en son fiyatlar ile birilerinin şu anda almaya veya satmaya razı olduğu en iyi fiyatlardır. Bu en iyi fiyatlar neredeyse her zaman bir market maker tarafından kote edilir.

Market maker, görevi emir defterinin her iki tarafında da her zaman işlem yapmaya hazır olmak olan bir katılımcıdır. Bir bid, yani alacağı fiyat, ve bir ask, yani satacağı fiyat, yayınlar. Bu iki sayı arasındaki fark spread'dir ve bu spread market maker'ın temel gelir birimidir. 1 ETH almak için piyasa emri verdiğinizde, genellikle aynı ETH için diğer tarafta da kotasyon veren, onu bir sonraki yatırımcıya biraz daha yüksek fiyattan geri satmaya hazır olan bir market maker'dan alım yaparsınız.

BTC/USD veya ETH/USD gibi likit paritelerde emir defterinin derin görünmesinin nedeni budur. Bunun sebebi binlerce bireysel yatırımcının tesadüfen her fiyat seviyesinde bekleyen limit emirleri olması değildir. Sebep, çoğu zaman otomatik sistemler çalıştıran profesyonel market maker'ların, saniyede birçok kez küçük avantajlar yakalamak için kotasyonlarını sürekli ayarlayan algoritmalara sahip olmasıdır.

Market maker'lar gerçekte nasıl para kazanır

Dürüst cevap şudur: Market maker'lar yüksek hacimli, düşük marjlı ve çok fazla operasyonel risk içeren bir iş yürütür. Üç gelir akışı önemlidir.

1. Alış-satış farkı

Bunu düşünmenin en basit yolu, market maker'ı bir pazar tezgahındaki satıcıya benzetmektir. Piyasa fiyatının biraz altından alır ve biraz üstünden satar. Binlerce işlem boyunca, işlem başına küçük kâr birikir. Likit crypto paritelerinde spread yalnızca birkaç baz puan, yani yüzde birin yüzde biri, olabilir. Ancak bir market maker ayda milyarlarca dolarlık hacim çeviriyorsa, ince bir spread bile anlamlı gelir yaratabilir.

2. Borsa ve protokol iadeleri

Birçok borsa ve zincir üstü protokol, likidite alanlara, yani mevcut emirlere karşı işlem yapanlara, değil likidite ekleyen katılımcılara, yani bekleyen limit emirleri verenlere, iade öder. Geleneksel bir borsada bu, küçük bir ücret indirimi veya işlem başına doğrudan ödeme şeklinde görünür. Merkeziyetsiz bir perpetuals borsası olan Hyperliquid'de market maker'lar kotasyonları doğrudan zincir üstü merkezi limit emir defterine verir ve taker'ların ödediği işlem ücretleriyle finanse edilen, protokolün kendisi tarafından USDC cinsinden ödenen iadeler kazanır.

İadeler önemlidir çünkü özellikle maker'lar arasındaki rekabet nedeniyle spread'lerin neredeyse sıfıra sıkıştığı son derece rekabetçi paritelerde, bir market maker'ın P&L'ini marjinal düzeyden rahatça kârlı hale çevirebilir.

3. Envanter devir hızı ve bilgi avantajı

Market maker'lar yalnızca fiyatların lehlerine hareket etmesini umarak envanter tutmaz. Sürekli hedge yaparlar, çoğu zaman milisaniyeler içinde, ve net risklerini nötre yakın tutmaya çalışırlar. Avantajları, karşı taraftaki ortalama yatırımcıya kıyasla üstün hızdan, daha iyi veri akışlarından, daha akıllı envanter modellerinden ve daha sıkı risk kontrollerinden gelir.

Bunların hepsi işe yaradığında, bir market maker dar bir spread verebilir, günde binlerce kez işlem alabilir, her seferinde spread'i cebine koyabilir ve güne başladığı envantere kabaca aynı seviyede, küçük bir kâr ekleyerek günü bitirebilir.

Riskler: piyasa yapıcılar nasıl para kaybeder

Piyasa yapıcıların sessizce kâr eden aktörler gibi çerçevelenmesi daha zor gerçeği gözden kaçırır: onlar da para kaybeder, hem de bazen çarpıcı biçimde. İki başarısızlık biçimi diğerlerinden daha önemlidir.

Envanter riski

Bir piyasa yapıcının verdiği her kotasyon, o fiyattan işlem yapma sözüdür. Piyasa sert hareket ederse, piyasa yapıcı istemediği bir pozisyonu elinde tutmak zorunda kalabilir. ETH için $3,000 alış ve $3,005 satış kotasyonu verdiğinizi düşünün. Kotasyonlarınızı güncelleyemeden fiyat $2,800 seviyesine düşerse, artık daha düşük değere sahip olan çok miktarda ETH'yi $3,000 seviyesinden almış olabilirsiniz ve riskinizi sıfırlamak için ya tutup umut etmeniz ya da zararla satmanız gerekir.

Volatil kripto çiftlerinde envanter riski dakikalar içinde ihmal edilebilir düzeyden varoluşsal bir tehdide dönüşebilir. Tek bir büyük likidasyon zinciri, bir DeFi protokolündeki ani oracle güncellemesi veya sahte bir haber başlığı, fiyatları piyasa yapıcının risk sisteminin tepki verebileceğinden daha hızlı hareket ettirebilir.

Ters seçim

Ters seçim, sizin bilmediğiniz bir şeyi bilen biriyle işlem yapma riskidir. Bir piyasa yapıcı dar spread'li bir piyasa kotasyonu veriyorsa ve daha iyi bilgiye sahip bir hedge fon gelip satış yaparsa, elde kalan pozisyonu tutan taraf piyasa yapıcı olur. Buna bazen "toksik akış" denir ve piyasa yapıcılık stratejilerinin sessiz katilidir.

Kriptoda ters seçim alışılmadık derecede yoğundur, çünkü bilgi özel grup sohbetleri, MEV arayıcıları (kâr için işlemleri yeniden sıralayan veya araya ekleyen botlar) ve şeffaf olmayan OTC masaları üzerinden, kamuya açık emir defterlerine ulaşmasından daha hızlı yayılır. Piyasa yapıcılar, her avlandıklarında bu bilgi asimetrisinin bedelini öder.

Gerçek vaka incelemeleri

Birçok ani çöküş, piyasa yapıcıların saatler içinde on milyonlarca dolar kaybettiğini gösterdi. 19 Mayıs 2021'de Bitcoin tek bir günde yaklaşık %30 düştüğünde, birden fazla büyük likidite sağlayıcısının kotasyonları boşluğa doğru çalıştırıldığı ve stop-loss emirleri zincirleme tetiklendiği için ciddi zararlar aldığı bildirildi. Mayıs 2022'deki Terra/LUNA çöküşü sırasında, LUNA ve UST ile bağlantılı veya korelasyonlu token'larda piyasa yapıcılar ders kitabı niteliğinde bir ters seçim kabusuyla karşılaştı: peg bozulurken dar piyasa kotasyonları vermeye devam ettiler, ardından hedge yapamaz halde kaldılar.

Özellikle Hyperliquid üzerinde, protokolün likidasyon motoru ve aşırı büyük pozisyonlar alan büyük yatırımcıların etkinliği, perpetual'larına kotasyon veren piyasa yapıcılar için dönemsel stres testleri yarattı. Sistem sakin koşullarda rebate'leri yapıcılara yönlendirecek şekilde tasarlanmıştır, ancak bir likidasyon zincirinde yapıcılar da herkes kadar kolay şekilde işlemin yanlış tarafında kalabilir.

CEX piyasa yapıcıları ile on-chain CLOB piyasa yapıcıları

Yapısal fark, perakende yatırımcıların fiilen hissettiği şey olan işlem kalitesi açısından önemlidir.

Merkezi borsa (CEX) piyasa yapıcıları

Binance veya Coinbase gibi merkezi bir borsada emir defteri borsanın sunucularında bulunur. Piyasa yapıcılar co-located sunucular (gecikmeyi en aza indirmek için borsayla aynı veri merkezine yerleştirilen sunucular) ve ultra düşük gecikmeli API'ler üzerinden bağlanır ve hız ile akıllı emir yönlendirme konusunda rekabet eder. Kotasyonları, borsa tarafından sürdürülen merkezi limit emir defterindeki (CLOB) herkes tarafından görülebilir. Spread'ler genellikle dardır, rebate'ler borsa tarafından ödenir ve risk, kimin önce işlem göreceğine karar veren borsanın eşleştirme motoru tarafından yönetilir.

Bu kurulum sakin piyasalarda verimlidir, ancak yapısal bir zayıflığı vardır: büyük volatilite olaylarında birkaç borsada görüldüğü gibi borsanın kendisi çöktüğünde, piyasa yapıcılar kotasyonları güncelleyemez ve emirler tutarsız durumlarda kalabilir.

On-chain CLOB piyasa yapıcıları (Hyperliquid ve benzerleri)

Hyperliquid gibi tamamen on-chain bir CLOB'da emir defterinin kendisi blockchain üzerinde bulunur. Piyasa yapıcılar yine alış ve satış kotasyonları girer, ancak kotasyonlar on-chain görünür, eşleştirme smart contract'lar aracılığıyla gerçekleşir ve rebate'leri bir şirket değil, protokol öder. Takas trustless'tır, yani işlemin yerine getirilmesi için herhangi bir insan aracının güvenilir olmasına gerek yoktur.

Bunun ödünleşimi işlem kapasitesi ve gecikmedir. On-chain CLOB'lar ham saniye başına işlem sayısı bakımından merkezi borsalardan daha yavaştır, ancak Hyperliquid gibi protokoller bunu çoğu pratik amaç için rekabetçi olacak şekilde optimize etmiştir. Piyasa yapıcılar için cazibesi, bir borsaya saklama yetkisi vermeden piyasa yapabilmek ve oyunun kurallarının işlemin ortasında değişmediğini on-chain olarak doğrulayabilmektir.

Perakende yatırımcının bakış açısından pratik fark slippage'de (beklediğiniz fiyat ile fiilen aldığınız fiyat arasındaki fark) ortaya çıkar. Hyperliquid perpetual'larında majör çiftlerde derin likidite, taker'lar için dar spread'ler anlamına gelir ve rebate yapısı yapıcıları volatilite yükseldiğinde bile kotasyon vermeyi sürdürmeye teşvik eder, ancak yukarıda ele alındığı gibi bu her zaman geçerli olmaz.

Likiditeye en çok ihtiyaç duyduğunuzda neden kaybolur

Her trader bu örüntüyü fark etmiştir: sakin bir pazar günü saat 03.00'te emir defteri derin görünür, sonra büyük bir makro haber başlığından sonraki dakikalar içinde defter boşalır ve her piyasa emri ciddi şekilde kayar. Bu tesadüf değildir. Piyasa yapıcıların riski nasıl yönettiğinin doğrudan sonucudur.

Volatilite yükseldiğinde, bir piyasa yapıcının modelleri ona spread'lerini genişletmesini, vermeye istekli olduğu kotasyon boyutunu azaltmasını veya tamamen çekilmesini söyler. Bunun nedeni basit matematiktir. Daha geniş bir spread, avlanma olasılığının yükselmesini telafi eder. Daha küçük kotasyon boyutu, tek bir işlemde ne kadar kaybedebileceklerini sınırlar. Tamamen çekilmek riski ortadan kaldırır, ancak rebate'ten vazgeçirir.

Bir likidasyon zincirinde bu, binlerce piyasa yapıcıda aynı anda gerçekleşir. Her biri bağımsız olarak genişlemeye, küçülmeye veya çekilmeye karar verir ve kümülatif etki bir likidite boşluğudur. Perakende yatırımcıların çöküşler sırasında piyasa emirlerinde aşırı slippage olarak deneyimlediği şey bu boşluktur.

Ayrıca bir geri besleme döngüsü de vardır. Spread'ler genişledikçe, normalde likidite sağlayan otomatik stratejiler geri çekilir, bu da spread'leri daha da genişletir. Fiyatlar düştükçe kaldıraçlı long pozisyonlar likide edilir, bu daha fazla satışı zorlar, bu da daha fazla piyasa yapıcının spread genişletmesine yol açar, bu da daha fazla slippage yaratır ve daha fazla likidasyonu tetikler. Çoğu kripto flash crash'inin arkasındaki temel mekanizma budur.

Bu, işlemleriniz için ne anlama gelir

Piyasa yapıcıları anlamak akademik bir konu değildir. Kendi emirlerinizi nasıl düşünmeniz gerektiğini değiştirir.

• Volatil bir anda sığ bir çiftte piyasa emri veriyorsanız, neredeyse kesin olarak tam da sizin işleminizden korunmak için kotasyonunu genişletmiş bir piyasa yapıcıya karşı işlem yapıyorsunuzdur. Ödediğiniz slippage, stres altındaki bir piyasada anındalığın primidir.
• Piyasa emirleri yerine limit emirleri (yalnızca belirttiğiniz fiyattan veya daha iyi bir fiyattan gerçekleşen emirler) kullanmak, sizin de yapıcı gibi davranmanızı sağlar, çoğu zaman rebate kazandırır ve yalnızca fiyatlar seviyenize ulaştığında işlem görürsünüz.
• Günün saati önemlidir. Likidite küresel işlem saatlerini takip eder, en derin defterler genellikle ABD ve Avrupa seanslarının çakıştığı saatlerde, en sığ defterler ise hafta sonları ve Asya erken sabahlarında görülür.
• Hyperliquid veya benzeri on-chain CLOB'larda perpetual işlem yapıyorsanız, rebate ekonomisi yapıcıların genellikle eşdeğer CEX çiftlerine kıyasla daha dar kotasyon vermeye istekli olduğu anlamına gelir, ancak stres anında aynı çekilme dinamiği geçerlidir.

Perakende yatırımcı için ders nettir. Piyasa yapıcılar kötü karakterler değildir. Gerçekten faydalı bir hizmet sunarlar: sürekli fiyatlar, sakin zamanlarda dar spread'ler ve herkesin bir pozisyona anında girip çıkabilmesi. Ancak onlar aynı zamanda risk yöneten işletmelerdir, hayır kurumu değildir ve kendilerine para kaybettirdiğinde likidite sağlama yükümlülükleri yoktur. Bunu ne kadar derin anlarsanız, en kötü anda slippage ile şaşırma olasılığınız o kadar azalır.

Zippfeed ile piyasa yapısını takip edin

Piyasa yapıcılığı dinamikleri her protokol yükseltmesi, borsa olayı ve düzenleyici değişiklikle birlikte değişir. Likidite olayları, iadeler ve zincir üstü CLOB tasarımı etrafındaki haberler de aynı şekilde değişir. Yürütmeye odaklanan bir trader için piyasa yapısı manşetlerini manuel olarak takip etmek kaybedilecek bir oyundur. Zippfeed, duyarlılığa göre etiketlenmiş (bullish, neutral veya bearish) ve önem derecesine göre sıralanmış kripto piyasa haberlerini öne çıkarır, böylece likidite değişimleri işlemlerinizin gerçekleşme fiyatlarını etkilemeden önce tepki verebilirsiniz.