Wie Circle als USDC-Emittent tatsächlich beaufsichtigt wird

Was „reguliert" für einen Stablecoin-Emittenten tatsächlich bedeutet

Stablecoin-Emittenten bezeichnen sich häufig selbst als reguliert, und diese Bezeichnung ist nicht falsch, vermengt jedoch mehrere sehr unterschiedliche Arten von Aufsicht. Eine Geschäftsbank wird von bundesstaatlichen Bankaufsichtsbehörden überwacht, die Einlagen bis zu einer bestimmten Grenze absichern und Stresstests der Institution durchführen. Ein Geldtransferdienstleister wird überwiegend auf staatlicher Ebene im Rahmen von Lizenzregelungen überwacht, die auf Verbraucherschutz, Geldwäschebekämpfung und Mindestkapitalanforderungen abzielen. Eine Trust-Gesellschaft in New York unterliegt der Aufsicht des New York Department of Financial Services im Rahmen einer maßgeschneiderten Charter, die unter anderem für Krypto-Unternehmen konzipiert wurde.

Circle bewegt sich in allen drei dieser Welten, und USDC-Inhaber kommen je nach Art des Problems auf unterschiedliche Weise mit ihnen in Berührung. Gerät die Lizenz des Unternehmens in Verruf, schreiten die staatlichen Aufsichtsbehörden ein. Wird die Trust-Einheit, die die Reserven hält, kompromittiert, ist die NYDFS für diese Einheit zuständig. Verschwindet das Bargeld selbst beim Verwahrer, wird die Rechtsfrage zu einer Frage des Sachenrechts, der Insolvenzpriorität und der Frage, wer zuerst ausgezahlt wird.

Dieser Artikel zeichnet die tatsächliche Aufsichtslandkarte für Circle nach, erläutert die Rolle jedes Regulators und zeigt die Lücken auf, die bestehen bleiben, wenn ein Token verspricht, eins zu eins gegen Dollar einlösbar zu sein. Ziel ist es weder zu behaupten, USDC sei unsicher, noch zu behaupten, es sei sicher, sondern zu erklären, was die Aufsicht leistet, was sie nicht leistet und wo die tatsächlichen Residualrisiken liegen.

Staatliche Geldtransmitter-Lizenzen: das Fundament und die Untergrenze

Auf der untersten Ebene ist Circle in den meisten US-Bundesstaaten als Geldtransmitter lizenziert. Die Lizenzierung als Geldtransmitter ist ein System auf Bundesstaatsebene und kein bundesweites, und die Anforderungen variieren von Bundesstaat zu Bundesstaat erheblich. Eine Geldtransmitter-Lizenz erlaubt es einem Unternehmen im Allgemeinen, Kundengelder zum Zweck der Überweisung zu halten, und verpflichtet den Lizenznehmer zur Einhaltung einer Mindesteigenkapitalanforderung, zur Einreichung regelmäßiger Berichte, zur Bestehung von Prüfungen sowie zur Einhaltung von Geldwäsche- und KYC-Vorschriften.

Für einen Stablecoin-Emittenten ist die Geldtransmitter-Lizenz das, was es in den meisten US-Bundesstaaten legal macht, Dollar im Namen der Nutzer zu halten und Token auszugeben, die Ansprüche auf diese Dollar repräsentieren. Ohne diese Lizenzen wäre das Unternehmen als US-ausgerichteter Emittent in jedem Bundesstaat, in dem es keine Zulassung hat, Vollstreckungsmaßnahmen, Unterlassungsanordnungen und zivilrechtlichen Sanktionen ausgesetzt.

Die Grenzen dieser Aufsichtsebene sind wichtig zu verstehen. Staatliche Geldtransmitter-Aufsichtsbehörden prüfen die Qualität der Reserveaktiva in der Regel nicht so detailliert, wie Bankaufseher Bankbilanzen prüfen. Sie verlangen im Allgemeinen, dass Kundengelder treuhänderisch oder auf segregierten Konten gehalten werden, und sie schreiben Kapitalanforderungen vor, sie führen jedoch keine Liquiditätsstresstests durch und haben keine Befugnis über die Anlagestrategie des Reserveportfolios. Die Aufsicht ist real, ihr Fokus ist jedoch enger, als das Wort reguliert normalerweise suggeriert.

Die NYDFS-Treuhandurkunde: Warum New York der federführende Regulator ist

New York ist der Schwerpunkt der Krypto-Regulierung in den Vereinigten Staaten, teils wegen der BitLicense-Regelung, die das Department of Financial Services 2015 einführte, und teils wegen einer älteren Regelung, der Limited Purpose Trust Company Charter, die die NYDFS für Digital-Asset-Firmen angepasst hat. Circle erhielt eine New York Limited Purpose Trust Company Charter durch die Übernahme eines regulierten Unternehmens, und Circle Internet Financial operiert unter dieser Urkunde.

Die BitLicense ist eine Lizenz für virtuelle Währungsgeschäfte, die für Firmen gilt, die virtuelle Währung für New Yorker Kunden oder Einwohner übertragen, verwahren oder tauschen. Sie verlangt Anforderungen an Cybersicherheit, Kapital, Compliance und Verbraucherschutz und ist eine der strengsten einzelstaatlichen Krypto-Regelungen des Landes. Die Treuhandurkunde ist ein separates Instrument, eher aus dem traditionellen Finanzwesen bekannt, das es einer Einrichtung erlaubt, als Treuhänder zu handeln und Vermögenswerte für Begünstigte zu halten.

Für USDC ist die Treuhandstruktur wichtig, weil sie die Behauptung stützt, dass die Reserven segregiert und zugunsten der Token-Inhaber gehalten werden. NYDFS-Prüfer haben die Befugnis, die Bücher der Treuhandeinrichtung einzusehen, die Verwahrungsvereinbarungen zu prüfen und Korrekturmaßnahmen zu verlangen, wenn die Reserven nicht wie beworben verwaltet werden. Dies ist eine tiefere Aufsichtsebene, als eine typische Geldtransmitterlizenz sie bietet.

Es ist auch der Grund, warum die NYDFS in einer Krise am ehesten die Ansprechstelle für eine Abwicklung, eine Zwangsverwaltung oder eine Durchsetzungsmaßnahme ist, die den USDC stützenden Trust betrifft. Einzelstaatliche Regulatoren koordinieren sich, aber New York führt in der Regel, wenn eine in New York gecharterte Einrichtung im Zentrum eines Problems steht.

Der Cayman-Bankpartner und USYC: Wo das Bargeld tatsächlich liegt

Jahrelang wurden die USDC-Reserven in einer Kombination aus Bargeld und US-Schatzwechseln gehalten, wobei ein erheblicher Teil bei mehreren großen US-Banken lag. Diese Anordnung änderte sich Ende 2023, als Circle ankündigte, die Barkomponente der USDC-Reserven in ein Netzwerk von Banken zu verlagern, das unter einer Struktur mit Circle Trust operiert, wobei Bank of New York Mellon und BlackRock als Verwahrer für das Schatzwechsel-Portfolio fungieren. Die Verlagerung zielte darauf ab, das Konzentrationsrisiko zu reduzieren und das Reservenmanagement näher an institutionelle Vermögensverwaltungsstandards heranzuführen.

Daneben hat Circle einen verzinslichen Token namens USYC entwickelt, der über eine Cayman-Inseln-Einrichtung ausgegeben wird. USYC ist ein tokenisierter Geldmarktfondsanteil und liegt absichtlich außerhalb des US-Regulierungsperimeters. Für US-Privatkunden ist USYC in der Regel nicht direkt verfügbar, aber er stellt einen Teil von Circles Strategie dar, Treasury-Exposure für kryptoaffine Nutzer und Institutionen in Jurisdiktionen anzubieten, in denen US-artige Regulierung nicht passt.

Die Cayman-Komponente ist erwähnenswert, weil sie eine wiederkehrende Spannung im Stablecoin-Geschäft verdeutlicht: Emittenten wollen Zugang zu globalem Kapital und Rendite bieten, aber Offshore-Strukturen liegen außerhalb der US-Aufsichtskarte. Die Kombination aus einer New Yorker Treuhandurkunde für USDC, einer separaten Cayman-Einheit für USYC und einzelstaatlichen Geldtransmitterlizenzen für das übrige US-Geschäft ist nicht ungewöhnlich, bedeutet aber, dass der Anspruch eines Circle-Nutzers auf Vermögenswerte davon abhängt, welche Circle-Einheit den gehaltenen Token ausgegeben hat.

Monatliche Attestierungen, BlackRock und die Prüfungslücke

Circle veröffentlicht monatliche Drittattestierungen zu den USDC-Reserven, erstellt von einer der Big-Four-Wirtschaftsprüfungsgesellschaften. Diese Attestierungen bestätigen, dass die Höhe der Reserven der im Umlauf befindlichen USDC-Menge entspricht, und sie geben einen Schnappschlag der Vermögenszusammensetzung. Sie sind nicht dasselbe wie eine vollständige Finanzprüfung von Circles Geschäftsbüchern, und sie bieten nicht die Art von zukunftsgerichteter Zusicherung, die eine Bankprüfung oder eine Wertpapierangebotsprüfung bietet.

Die Reserven werden hauptsächlich von BlackRock über einen staatlichen Geldmarktfonds verwahrt, der kurz laufende US-Schatzanleihen hält. BlackRocks Rolle ist bedeutsam, weil es institutionelle Größe, einen regulierten Vermögensverwalter als sichtbaren Verwahrer und eine Struktur einbringt, die selbst der SEC-Aufsicht unterliegt. Die Barkomponente sitzt in regulierten US-Banken unter der Treuhandstruktur, mit Diversifizierungsanforderungen, die verhindern sollen, dass ein einzelner Bankenausfall einen großen Teil der Reservebasis vernichtet.

Kritiker der Stablecoin-Regulierung weisen darauf hin, dass monatliche Attestierungen eine niedrigere Hürde sind als kontinuierliche Prüfungen, und dass das Attestierungsmodell während der Silicon Valley Bank-Episode im März 2023 auf die Probe gestellt wurde, als USDC kurzzeitig seinen Peg verlor, weil ein erheblicher Teil der Reserven bei der SVB lag. Die Episode endete ohne Verluste für USDC-Inhaber, offenbarte aber die strukturelle Fragilität eines Modells, in dem Reserven bei einer einzigen Bank konzentriert sein können, die über ein Wochenende ausfällt.

Für Nutzer, die Circles Aufsicht bewerten, ist die praktische Frage nicht, ob Attestierungen existieren, sondern ob sie häufig und detailliert genug sind, um Probleme aufzudecken, bevor sie zu Krisenereignissen werden. Monatlich ist deutlich besser als jährlich oder nie. Es ist deutlich schlechter als eine tägliche Marktbewertung mit öffentlichem Onchain-Reservennachweis, wie ihn einige neuere Emittenten versuchen.

Die SEC, die CFTC und die ungelöste Bundesfrage

Auf Bundesebene hat kein Regulator formell erklärt, dass USDC ein Wertpapier ist, aber kein Regulator hat auch formell erklärt, dass es keines ist. Die Securities and Exchange Commission unter Gary Genslers Führung verfolgte Durchsetzungsmaßnahmen gegen mehrere Krypto-Firmen und signalisierte, dass viele Stablecoin-Vereinbarungen unter die Wertpapiergesetze fallen könnten, ohne direkt eine Klage gegen Circle zu erheben. Unter der aktuellen SEC-Führung hat sich die Haltung hin zu Regelsetzung statt Durchsetzung verlagert, aber die zugrunde liegende Frage bleibt ungelöst.

Die Commodity Futures Trading Commission hat die Zuständigkeit für bestimmte an USDC gekoppelte Derivate beansprucht und behandelt USDC für diese Zwecke als Rohstoff. Das Finanzministerium überwacht über FinCEN die Anti-Geldwäsche-Seite von Circles Geschäft, und das Office of the Comptroller of the Currency hat Leitlinien herausgegeben, die beeinflussen, wie nationale Banken mit Stablecoin-Emittenten interagieren, obwohl die OCC Circle nicht direkt beaufsichtigt.

Die ehrliche Antwort für einen USDC-Inhaber ist, dass die bundesstaatliche Behandlung im Fluss ist. Es gibt zum Zeitpunkt der Abfassung keinen Stablecoin-Rahmenrechtsakt in Kraft in den Vereinigten Staaten, und Vorschläge, die vom Lummis-Gillibrand-Gesetzentwurf bis zu engeren Entwürfen des House Financial Services Committee reichen, sind nicht Gesetz geworden. Bis Bundesgesetzgebung verabschiedet wird, operiert USDC in einer einzelstaatlich beaufsichtigten, aber bundesstaatlich mehrdeutigen Umgebung. Diese Mehrdeutigkeit ist selbst eine Form von Risiko, weil sich die Spielregeln mit jeder neuen Regierung ändern können.

Was Aufsicht leistet, was sie nicht leistet und was zuerst versagt

Die Aufsicht, unter der Circle tätig ist, tut mehrere ganz konkrete Dinge. Staatliche Lizenzen für Geldtransmitter bringen Compliance-Pflichten, Eigenkapitalanforderungen und Prüfungsregime mit sich, die viele der Ausfallrisiken abdecken, die bei verbraucherorientierten Finanzdienstleistungen auftreten, darunter mangelhafte Buchführung, schwache AML-Kontrollen und offener Betrug auf Emittentenebene. Die NYDFS-Charter fügt eine Ebene der treuhänderischen und auf Treuhandniveau angesiedelten Aufsicht hinzu, die näher an traditioneller Bankenaufsicht liegt als an typischer Fintech-Regulierung. Die Verwahrung durch BlackRock und die monatlichen Testate bieten einen sichtbaren, namentlich genannten und regulierten Kreis von Akteuren, der die Reserven verwaltet.

Was diese Aufsicht nicht leistet, ist eine staatliche Garantie für das Token selbst. USDC ist weder durch die FDIC, die NCUA noch durch SIPC versichert. Es gibt keinen bundesstaatlichen Einlagenschutz, keinen Exchange Stabilization Fund, der bereitsteht, um den Peg zu stützen, und keine speziell auf Stablecoin-Emittenten zugeschnittene Abwicklungsbehörde. Wenn Reserven durch Betrug, Verwahrungsversagen, einen Marktzusammenbruch der zugrunde liegenden Treasuries oder ein Versagen einer Verwahrerbank, das die Diversifikationsgrenzen übersteigt, verloren gehen, werden USDC-Inhaber zu allgemeinen unbesicherten Gläubigern von Circle.

In der Praxis sind die folgenden Ausfallrisiken ernst zu nehmen: ein Ausfall einer Verwahrerbank, der groß und schnell genug ist, dass die Reserven für mehr als ein paar Tage nicht zugänglich sind, eine Verwerfung am Treasury-Markt, die den Wert des Reserveportfolios beeinträchtigt, ein Schlüsselpersonen- oder operatives Versagen bei Circle selbst sowie eine regulatorische Maßnahme der NYDFS oder einer staatlichen Aufsichtsbehörde, die das Unternehmen einfriert. Keines dieser Ereignisse ist Circle bisher widerfahren. Jedes davon ist die Art von Ereignis, deren Wahrscheinlichkeit durch Aufsicht verringert, aber nicht vollständig verhindert werden soll.

Stablecoin-Regulierung clever verfolgen

Stablecoin-Regulierung kommt schubweise, ebenso die Berichterstattung darüber, einschließlich Reden der SEC, Aktualisierungen staatlicher Lizenzen und des zähen Gangs der Bundesgesetzgebung. Alle diese Signale von Hand zu verfolgen ist für die meisten Nutzer ein aussichtsloses Unterfangen, und die lautesten Stimmen in den Krypto-Sozialen Medien neigen dazu, entweder die Schutzmechanismen oder die Risiken zu vereinfachen. Zippfeed hebt Stablecoin- und USDC-Schlagzeilen mit einem Stimmungs-Scoring hervor, das als bullish, neutral oder bearish gekennzeichnet ist, sowie mit einer Wichtigkeitsbewertung, die jede Meldung im Verhältnis zum übrigen Nachrichtenfluss gewichtet, damit du bedeutsame regulatorische Entwicklungen von alltäglichem Rauschen unterscheiden kannst. Für jeden, der USDC, USYC oder andere tokenisierte Dollar hält, ist dieser Filter der Unterschied zwischen blindem Reagieren auf jede Schlagzeile und dem Verständnis, welche davon das Bild tatsächlich verändern.