Warum ein Stablecoin nicht immer für 1 $ einlösbar ist

Was „für $1 einlösbar“ in den Bedingungen eines Stablecoins tatsächlich bedeutet

Wenn ein Stablecoin-Emittent damit wirbt, dass jeder Token gegen einen US-Dollar eingelöst werden kann, findet sich die rechtliche Realität in einem mehrseitigen Dokument mit Nutzungsbedingungen, das kaum ein privater Inhaber liest. Circle, der Emittent von USDC, beschreibt seinen Rücknahmeprozess als eine Dienstleistung für „berechtigte“ Kontoinhaber, mit einem täglichen Mindestbetrag von $100.000 für direkte Rücknahmen gegen Bargeld und dem Recht, bei fehlender Verfügbarkeit von Bargeld stattdessen Reserven in Form von Sachwerten bereitzustellen, überwiegend kurzfristige US-Staatsanleihen.

Die Bedingungen von Tether für USDT sind ähnlich restriktiv: Das Unternehmen verlangt einen Mindestrücknahmebetrag von $100.000 pro Antrag, vollständige KYC-Unterlagen und Überweisungsgebühren sowie eine Verifizierungssperre, die in der Vergangenheit mehrere Wochen dauerte. Zudem behält es sich das Recht vor, jede Rücknahme zu verzögern oder abzulehnen. PYUSD von Paxos und USDE von Ethena nutzen vergleichbare institutionelle Infrastrukturen, während der von Tron ausgegebene USDD Rücknahmen faktisch über kurzfristige Arbitrage am Sekundärmarkt abwickelt und überhaupt kein direktes Rücknahmefenster beim Emittenten bietet.

Einfach ausgedrückt: Ein Kleinanleger mit USDC im Wert von $500 ist kein direkter Kunde von Circle. Er ist Kunde einer Börse, einer Wallet oder eines Liquiditätspools, die beziehungsweise der verspricht, die Dollarbindung einzuhalten. Der einzige rechtlich durchsetzbare Vertrag über den Tausch eines Tokens gegen $1 besteht zwischen diesem Vermittler und dem Emittenten.

Welche Risiken jeder Stablecoin-Inhaber einpreisen sollte

Über dem Marketingversprechen liegen drei Risikostufen, die sich bereits alle in realen Ereignissen gezeigt haben.

Kontrahenten- und Bankenrisiko. Stablecoin-Reserven liegen auf Konten bei Geschäftsbanken und in Geldmarktfonds. Während des Zusammenbruchs der Silicon Valley Bank im März 2023 lagen etwa $3,3 Milliarden der USDC-Reserven bei einem einzigen gescheiterten Institut. Circle konnte das Bargeld nicht schnell genug abziehen, um Rücknahmen zu bedienen. USDC fiel auf Coinbase auf etwa $0,87 und an Offshore-Handelsplätzen sogar noch tiefer, bis die US-Regierung zwei Tage später die Einlagen bei der SVB absicherte. Inhaber, die an diesen beiden Tagen zu verkaufen versuchten, mussten den Verlust tragen. Nur diejenigen, die den Token während der Störung behielten oder direkt mit Circle zum Nennwert handelten, blieben davon verschont.

Betriebs- und Richtlinienrisiko. Emittenten können nach eigenem Ermessen Bedingungen ändern, Adressen sperren oder Rücknahmen aussetzen. Tether hat im Laufe der Jahre auf Ersuchen von Strafverfolgungsbehörden USDT im Wert von mehr als $1 Milliarde auf Sperrlisten gesetzt, und Circle fror 2022 Gelder ein, die mit dem Mixer Tornado Cash in Verbindung standen. Es gibt kein verfassungsrechtlich oder gesetzlich verankertes Recht, das einen Emittenten dazu verpflichtet, einen von ihm als belastet eingestuften Token zurückzunehmen, selbst wenn der Inhaber unschuldig ist.

Strukturelles oder „Algo“-Risiko. Nicht jeder Dollar-Token ist vollständig durch Reserven gedeckt. Beim Zusammenbruch von TerraUSD im Jahr 2022 wurden innerhalb einer Woche rund $40 Milliarden an Marktwert vernichtet, weil UST keinen festen Anspruch gegenüber der Bilanz eines Emittenten bot. USDD, der als dezentrale Variante vermarktet wurde, fiel Mitte 2022 auf etwa $0,93, als die Tron DAO Reserve BTC und TRX im Milliardenwert einsetzen musste, um die Kursbindung zu verteidigen. Beide Ereignisse erinnern daran, dass ein Preis von $1 eine Beschreibung der vergangenen Stunde und keine Garantie für die nächste ist.

Wie tägliche Mindestbeträge, Gebühren und Sachauszahlungen Kleinanleger ausschließen

Selbst wenn ein Emittent bereit und in der Lage ist, Rücknahmen zu bedienen, können die Regeln einen direkten Ausstieg gegen Bargeld für durchschnittliche Nutzer unmöglich machen.

Mindestbeträge. Circles veröffentlichter Mindestbetrag für direkte Barauszahlungen liegt bei 100.000 $ pro Geschäftstag. Für höhere Stufen ist eine manuelle Prüfung erforderlich. Bei Tether beträgt der Mindestbetrag 100.000 $ pro Antrag, zusätzlich gilt eine Gebührenordnung. PYUSD ist ebenfalls ausschließlich auf institutionelle Nutzer ausgerichtet. Ein Halter mit USDC im Wert von 50.000 $ auf einer Börse kann nicht einfach bei Circle anklopfen. Er muss einen Käufer auf Coinbase, Binance oder einer DEX finden, und der dabei gezahlte Spread ist die indirekte Kostenfolge dafür, dass er unter dem Mindestbetrag liegt.

Gebühren und Bearbeitungszeiten. Überweisungsgebühren bei Rücknahmen von USDT lagen historisch je nach Bankkorridor zwischen 0 und 1.500 $, und die Prüfungsphase vor einer ersten Auszahlung dauerte in manchen Fällen länger als einen Monat. Circle berechnet bei großen Rücknahmen eine pauschale Bearbeitungsgebühr plus einen Prozentsatz des Nominalwerts. Für eine Rücknahme von 100.000 $ oder mehr ist das alles unerheblich. Für jeden kleineren Betrag ist es hingegen äußerst relevant.

Auszahlung in Sachwerten. Mehrere Emittenten behalten sich das Recht vor, Rücknahmen statt in Bargeld in Form ihrer Reserven auszuzahlen. Circle hat in seinen Bedingungen erklärt, dass das Unternehmen bei knappem Bargeld US-Staatsanleihen statt Dollar liefern kann. Für einen Fondsmanager mit einem Verwahrkonto ist das in Ordnung, für jemanden, der seine Miete bezahlen muss, ist es nutzlos. Tokenisierte Treasury-Produkte wie BlackRocks BUIDL und Ondos OUSG leiten jede Rücknahme bewusst in die zugrunde liegende Treasury-Bill weiter. Der Halter erhält daher eine T-Bill statt Bargeld und erzielt den jeweiligen Übernachtzinssatz.

Schwellenwerte für Notverkäufe sind eine weitere Klausel, die man lesen sollte. Einige Emittenten behalten sich das Recht vor, zusätzliche Gebühren zu erheben, die Abwicklung zu verzögern oder auf Sachwerte umzustellen, wenn die täglichen Rücknahmeanträge einen bestimmten Prozentsatz des umlaufenden Bestands überschreiten. USDE nahm eine solche Formulierung 2024 auf, nachdem das schnelle Wachstum seinen Mechanismus für synthetische Dollar empfindlicher gegenüber der Volatilität der ETH-Besicherung gemacht hatte.

Erkenntnisse aus den Depegs von USDC im März 2023 und USDD im Jahr 2022

Die beiden eindeutigsten Stresstests der modernen Stablecoin-Ära waren die SVB-Krise von März 2023 bei USDC und die Phase von Mai bis Juni 2022 bei USDD. Sie zeigen, was tatsächlich passiert, wenn sich die Halter zur Rücknahme anstellen.

Während des USDC-Ereignisses bestätigte Circle, dass das Unternehmen in dem Moment, als die Bank von den Aufsichtsbehörden geschlossen wurde, rund 3,3 Milliarden $ bei der SVB hielt. Das Unternehmen setzte den normalen Betrieb seiner Treasury-Abteilung aus, und der Preis von USDC auf Coinbase fiel innerhalb weniger Stunden auf etwa 0,87 $. Halter, die aussteigen wollten, standen vor einer Wahl: auf dem freien Markt mit einem Abschlag verkaufen oder warten, bis sich Circles Bankbeziehungen normalisierten. Zwei Tage später, als die staatliche Rückendeckung angekündigt wurde, kehrte USDC zur Dollarbindung zurück. Halter, die am ersten Tag panisch verkauften, realisierten Verluste, die sie nie wieder aufholten.

Das USDD-Ereignis verlief anders. Die Tron DAO Reserve, die USDD absichert, verfügte von Anfang an über keinen direkten Rücknahmekanal beim Emittenten. Die Stabilität sollte durch Arbitrage entstehen: USDD durch Hinterlegung von TRX als Sicherheit prägen und USDD gegen TRX im Wert von 1 $ verbrennen. Als TRX im Mai 2022 stark fiel, geriet die Dollarbindung ins Wanken und sank auf etwa 0,93 $. Die DAO Reserve reagierte, indem sie Milliardenbeträge ihrer eigenen BTC- und TRX-Reserven verkaufte, um die Dollarbindung zu verteidigen, und stabilisierte USDD schließlich. Halter, die am Tiefpunkt verkauften, erlitten den Verlust. Halter, die warteten, wurden vollständig entschädigt, aber nur weil ein Ermessenseingriff erfolgreich war.

Die gemeinsame Erkenntnis lautet, dass gesetzliche Rücknahmerechte keine garantierte Liquidität bedeuten. In beiden Fällen waren die formalen Pflichten des Emittenten weniger wichtig als seine Fähigkeit, in einer Krise auf Bankdienstleistungen, liquide Sicherheiten und frei einsetzbare Reserven zuzugreifen. Kleinanleger hatten bei keiner der beiden Reaktionen eine Stimme und keine Vertragsklausel, die ihnen innerhalb eines festen Zeitfensters 1 $ garantierte.

Tokenisierte Treasuries im Vergleich zu Fiat-Stablecoins: eine andere Rücknahmestruktur

Tokenisierte Treasury-Fonds wie BlackRocks BUIDL und Ondos OUSG sind als „sicherere“ Dollar-Alternativen beliebt geworden, und die Rücknahmemechanik ist ein Teil des Grundes dafür. Anders als USDC oder USDT versuchen diese Produkte nicht, durch einen Bargeldanspruch einen festen Nettoinventarwert von 1 $ zu halten. Sie sind Anteile an einem Treasury-Bill-Fonds, dessen Nettoinventarwert sich entsprechend den zugrunde liegenden Bills verändert.

Die Rücknahme erfolgt typischerweise täglich zum geltenden Nettoinventarwert, mit Mindestbeträgen im Zehntausenderbereich und Auszahlungen in Form zusätzlicher Treasury-Anteile oder, bei akkreditierten Investoren, als Bargeld nach einem Abwicklungszeitraum. Es besteht keine Verpflichtung des Emittenten, die Token zu einem festen Preis zurückzukaufen, weil es keinen festen Preis gibt. Der Vorteil ist die Transparenz: BUIDL und OUSG veröffentlichen ihre Treasury-Bestände on-chain oder über einen Verwahrer, sodass Nutzer die Sicherheiten direkt überprüfen können. USDC-Halter vertrauen dagegen auf Circles monatliche Bescheinigungen und die Struktur seiner Reservepolitik.

Für einen Halter, der sicher sein möchte, dass 1 $ heute auch morgen noch 1 $ wert ist, bietet kein Token eine vollständige Garantie. Tokenisierte Treasuries liefern den nächstbesten Ersatz, nämlich ein verzinsliches Instrument, das kurzfristige US-Staatsanleihen abbildet. Fiat-Stablecoins liefern dafür den liquidesten Dollar-Ersatz, allerdings zum Preis des Vertrauens in die Bankbeziehungen und Rücknahmepolitik des Emittenten. Im rechtlichen Sinn der USA ist keines von beiden „Geld“. Beide funktionieren nur so gut wie der jeweilige Emittent dahinter.

Was das für Halter bedeutet, die zwischen USDC, USDT, PYUSD, USDE oder USDD abwägen

Wenn du zwischen den großen Dollar-Token wählst, lassen sich die praktischen Auswirkungen der Rücknahmerechte auf vier Fragen reduzieren.

Erstens: Kannst du direkt beim Emittenten aussteigen? Für die meisten Kleinanleger lautet die Antwort nein. Du bist ein indirekter Halter und auf eine Börse, eine Wallet oder einen Market Maker angewiesen. Wähle für deinen bevorzugten Token den Handelsplatz mit der höchsten Liquidität, denn dieser bestimmt deinen tatsächlichen Ausstiegspreis.

Zweitens: Wie hat sich der Emittent in Stresssituationen bewährt? USDC hat eine große Bankenkrise überstanden und schnell zur Dollarbindung zurückgefunden. USDT hat trotz jahrelangen regulatorischen Drucks noch nie einen Ausfall des primären Emittenten erlebt. USDD überstand seine Belastungsprobe 2022 nur durch umfangreiche Ermessenseingriffe. PYUSD und USDE wurden bisher noch nicht durch einen größeren externen Schock getestet.

Drittens: Verstehst du die Klausel zur Auszahlung in Sachwerten? Wenn sich dein Emittent das Recht vorbehält, Treasuries statt Bargeld zu liefern, und du keine Treasuries entgegennehmen kannst, dann führt dein tatsächlicher Rücknahmeweg über den Sekundärmarkt und nicht über den Emittenten.

Viertens: Wie konzentriert ist dein Engagement? Wer mehr als 100.000 $ eines einzelnen Tokens in einer selbstverwahrten Wallet hält, ist demselben Schwellenwertproblem ausgesetzt, falls eine schnelle Rücknahme nötig wird. Kleine Guthaben auf mehreren Börsen setzen dich zwar einem Plattformrisiko aus, verschaffen dir aber Liquidität.

Das ist keine Finanzberatung. Es ist eine Beschreibung der Vertragsgestaltung. Lies die Nutzungsbedingungen für jeden Token, den du hältst, und entscheide, ob die Rücknahmepolitik zu deinen Annahmen darüber passt, was „immer 1 $ wert“ bedeutet.

Stablecoin-Einlösungsrisiken clever verfolgen

Die Entkopplung eines Stablecoins beginnt selten beim Token selbst. Meist nimmt sie ihren Anfang bei einer Bank, einer Aufsichtsbehörde oder dem Zusammenbruch einer Besicherung an vorgelagerter Stelle. Dieses Signal manuell zu verfolgen, ist für alle aussichtslos, die mehr als nur Kleinstbeträge in USDC, USDT, PYUSD, USDE oder USDD halten. Zippfeed zeigt Stablecoin-Schlagzeilen mit einer Stimmungsbewertung (bullish, neutral oder bearish) und einer Relevanzbewertung an, damit du das nächste Ereignis mit erhöhtem Einlösungsdruck erkennen kannst, bevor es im Chart sichtbar wird. Integriere Zippfeed in deine tägliche Routine und prüfe den Feed immer dann, wenn dein Wallet-Guthaben eine bedeutende Höhe erreicht.