IBIT : le portage implicite reste sous les futures CME

Une étude publiée en mai 2026 par Mindy Mallory, professeure à Purdue University, a comparé 386 observations appariées d'exposition à terme au Bitcoin construites de deux façons différentes et a relevé un écart de coût constant et économiquement significatif. Une méthode reconstruit un prix à terme à partir de calls et de puts appariés sur l'iShares Bitcoin Trust (IBIT) de BlackRock, puis l'ajuste des frais annuels de sponsor de 0,25 % du fonds et du ratio Bitcoin par action. L'autre lit directement le portage sur un contrat futures Bitcoin du CME réglé en espèces, à échéance comparable. Les deux ont été alignées sur le CME CF Bitcoin Reference Rate New York Variant, l'indice de référence quotidien de 16 h à New York.

Le portage annualisé des futures du CME a dépassé le portage ajusté des frais implicite dans les options IBIT de 2,581 points de pourcentage en moyenne sur l'échantillon, avec une médiane de 2,521 points. L'étude fait état d'un écart-type de 4,716 points de pourcentage, d'une lecture au cinquième percentile de -4,767 points et d'une lecture au 95e percentile de 10,418 points. L'écart augmente avec la maturité : la tranche 14 à 30 jours affiche une moyenne de 2,222 points sur 193 observations, et la tranche 31 à 60 jours une moyenne de 2,939 points sur le même nombre d'observations.

Pourquoi c'est important

Une exposition au Bitcoin économiquement équivalente se retrouve dans deux systèmes de compensation qui ne communiquent pas proprement. Les actions IBIT et les options listées se règlent via l'Options Clearing Corporation, tandis que les futures du CME sont compensés par CME Clearing, avec leur propre cycle de marge et leur propre traitement du collatéral. L'OCC et le CME disposent d'un programme de marge croisée, mais l'OCC indique que la participation est généralement limitée aux membres compensateurs, à leurs affiliés et à certains professionnels de marché, et que la compensation ne s'applique que lorsque les produits, la structure de compte, le courtier et la classification juridique concordent.

Cela signifie qu'un desk peut conserver une position Bitcoin combinée presque neutre tout en devant déposer de la marge dans deux poches distinctes, immobilisant du capital que l'arbitrage aurait normalement libéré. Appliqué à un notionnel de 1 milliard de dollars à titre purement illustratif, l'écart moyen de 2,58 points correspondrait à environ 25,81 millions de dollars sur un an, même si l'article de Mallory souligne que ce chiffre est une moyenne d'échantillon, pas des frais garantis, et que l'écart s'inverse parfois.

Impact de marché

Ce coût caché apparaît dans les stratégies qui y sont le plus exposées : les trades de base associant une exposition spot ou ETF à des futures vendeurs, les portefeuilles de valeur relative qui mettent en place des couvertures entre plateformes, et les stocks des dealers qui intègrent cette friction dans des spreads et des primes d'options plus larges.