Ether.fi et ETHFI expliqués : le risque du restaking liquide

Qu'est-ce qu'Ether.fi, et où se situe l'ETHFI ?

Ether.fi est un protocole de liquid restaking non custodial construit sur Ethereum. Les utilisateurs déposent de l'ETH, et le protocole délègue cet ETH à un ensemble d'opérateurs de nœuds qui font tourner des validateurs pour le compte des déposants. L'utilisateur reçoit du weETH, un jeton-reçu enveloppé qui accumule les récompenses de staking et de restaking sous-jacentes. L'intérêt du weETH est d'être un actif productif : il peut être fourni à des marchés de prêt, utilisé comme garantie, ou intégré dans d'autres stratégies DeFi, pendant que l'ETH sous-jacent continue de sécuriser des réseaux.

L'ETHFI est le jeton natif du protocole. Il a été lancé en mars 2024 via un airdrop destiné aux premiers utilisateurs. Le rôle de l'ETHFI combine trois fonctions : la gouvernance des paramètres du protocole, un droit sur les revenus du protocole, et un dispositif d'incitation à long terme. Le jeton n'est pas un reçu de dépôt, et il ne donne à son détenteur aucun droit spécifique sur le solde d'ETH ou de weETH sous-jacent. Un utilisateur qui détient du weETH perçoit le rendement du restaking. Un utilisateur qui détient de l'ETHFI possède une part du protocole lui-même, comme un actionnaire possède une part d'une entreprise.

Cette distinction est à l'origine de beaucoup de confusions. De nouveaux utilisateurs voient parfois les graphiques du TAEG de staking du weETH et supposent que l'ETHFI montera avec ce rendement. La relation est plus indirecte. La valeur de l'ETHFI dépend de la capacité du protocole à continuer d'attirer des dépôts, à continuer de gagner des récompenses d'AVS, et à continuer de rediriger une part significative de ces récompenses vers les détenteurs de jetons via des mécanismes de frais ou des rachats. Le rendement sur le weETH est un indicateur utile de la santé du protocole, mais ce n'est pas un dividende garanti sur l'ETHFI.

Les vrais risques avant de dimensionner une position

Le liquid restaking ajoute une couche de risque par-dessus le staking d'ETH classique, et ce risque est la partie que la plupart des pages marketing minimisent. Quatre modes de défaillance comptent le plus.

Exposition au slashing. Lorsqu'un validateur Ethereum se comporte mal, le réseau peut détruire une partie de son ETH staké. Le restaking étend cette responsabilité. Si un opérateur délégué fait tourner un service pour un AVS et que l'AVS les sanctionne, la perte est mutualisée entre tous les déposants dont l'ETH soutient cet opérateur, y compris les détenteurs de weETH. Un seul mauvais choix d'opérateur peut nuire à des milliers d'utilisateurs en même temps, et il n'existe aucun filet de sécurité de type FDIC. L'ampleur d'un slashing est généralement plafonnée par les paramètres de chaque AVS, mais les slashes cumulés sur de nombreux AVS peuvent se composer.

Risque lié aux smart contracts. Le weETH est un jeton émis par un smart contract. Le coffre de restaking, la logique d'allocation aux AVS, le registre des opérateurs, et les chemins d'emballage et de déballage comportent tous du code qui a été audité mais qui n'est pas exempt de bugs. Un bug dans le contrat de dépôt ou dans la façon dont les opérateurs sont mis sur liste blanche pourrait permettre à un attaquant de drainer des fonds ou de déclencher un slashing non intentionnel. L'histoire n'est pas rassurante : les exploits DeFi en 2023 et 2024 ont coûté des milliards de dollars aux utilisateurs à travers des dizaines de protocoles.

Risque de depeg et de liquidité. Le weETH est censé suivre la valeur de l'ETH sous-jacent plus les récompenses. Sur des marchés sous tension, les marchés secondaires peuvent le négocier en dessous de sa valeur intrinsèque, et les rachats peuvent être lents. Si un grand marché de prêt traite le weETH comme une garantie risquée et durcit ses conditions de prêt, la décote peut s'élargir rapidement, précisément quand les utilisateurs souhaitent le plus sortir. Le jeton-reçu d'un protocole de restaking n'est aussi liquide que son plus maillon de rachat le plus faible.

Risque de marché spécifique au restaking. Les récompenses des AVS ne sont pas fixes. Elles sont payées dans le jeton propre de l'AVS, et ces jetons sont volatils, parfois illiquides, et fréquemment émis par des équipes elles-mêmes en phase précoce. Le TAEG affiché sur un tableau de bord de restaking est généralement une moyenne sur 30 jours qui mélange les émissions de jetons avec les revenus de frais, et les émissions peuvent être coupées à tout moment. Un rendement qui provient majoritairement d'émissions a tendance à revenir à sa moyenne, parfois brutalement.

Comment ETHFI capte réellement les frais de l'ETH restaké

La réponse honnête à la question « d'où ETHFI tire-t-il sa valeur » est que le mécanisme est encore en cours de construction, et que le protocole a énoncé l'objectif mais pas la forme finale. D'après la documentation la plus récente du protocole, le flux prévu se présente comme suit.

Ether.fi prélève une commission au niveau du protocole sur les récompenses de restaking gagnées par les détenteurs de weETH. Une partie de cette commission est dirigée vers une trésorerie contrôlée par les détenteurs d'ETHFI via la gouvernance, et une partie peut être utilisée pour racheter des ETHFI sur le marché ouvert. La répartition exacte, l'exécution des rachats et le calendrier d'éventuelles distributions sont des paramètres que la gouvernance peut ajuster.

En pratique, ce que les détenteurs d'ETHFI peuvent attendre, c'est une part des revenus nets du protocole, après déduction des frais d'opérateur, des coûts des AVS et des dépenses opérationnelles du protocole lui-même. Plus l'activité de restaking est grande et rentable, plus cette part est importante. Plus elle est petite ou moins rentable, plus cette part est faible. Si le protocole perd des dépôts, les rachats ralentissent ou s'arrêtent, et la créance d'ETHFI perd de sa valeur en termes absolus, quel que soit le nombre de tokens en circulation.

Comparez cela à un modèle de token plus simple. Le LDO de Lido est un pur token de gouvernance, sans commutateur de frais et sans droit direct sur les flux de trésorerie des détenteurs de stETH. Le RPL de Rocket Pool est un token de garantie qui oblige les opérateurs à le staker pour gagner une part des revenus du protocole. ETHFI se situe entre les deux : c'est un token de gouvernance et de partage des revenus, mais le partage des revenus est conditionné à l'activation d'un commutateur de frais par le protocole, et la part elle-même est en concurrence avec les incitations versées aux détenteurs de weETH, aux opérateurs et aux AVS avec lesquels le protocole travaille.

LRT contre restaking natif : les compromis que la plupart des utilisateurs ignorent

Le restaking natif consiste à retirer des ETH stakés d'un fournisseur de staking et à les redéposer directement dans EigenLayer, la couche de restaking sous-jacente. Le restaking liquide consiste à déposer des ETH auprès d'un protocole comme Ether.fi, Lido ou Renzo, et à recevoir un reçu tokenisé (weETH, stETH, ezETH) que le protocole alloue ensuite à EigenLayer pour le compte de l'utilisateur.

Le restaking natif donne à l'utilisateur un contrôle direct. Il choisit les opérateurs, il choisit les AVS, et il conserve toutes les récompenses sur lesquelles le protocole prélèverait autrement une commission. Cela exige aussi plus de capital, plus de surveillance et plus de compétences techniques. Un utilisateur disposant de 32 ETH peut faire tourner son propre validateur, mais un utilisateur avec 1 ETH ne le peut pas, et les minimums ainsi que la complexité opérationnelle d'EigenLayer rendent la participation directe impraticable pour la plupart des utilisateurs particuliers. Le restaking natif verrouille aussi la position. L'utilisateur ne peut pas facilement utiliser les mêmes ETH comme garantie dans la DeFi pendant qu'ils sécurisent des AVS.

Le restaking liquide échange du contrôle et une part de rendement contre de la commodité et de la composabilité. weETH peut être fourni à Aave, utilisé comme garantie sur Maker, ou routé via Pendle pour des stratégies à rendement fixe. Le protocole se charge de la sélection des opérateurs, de l'allocation aux AVS et de la capitalisation des récompenses. Le coût est une commission de gestion, une hypothèse de confiance implicite dans les smart contracts du protocole, et une exposition aux choix du protocole. Si l'ensemble d'opérateurs d'Ether.fi est inférieur à la moyenne, les détenteurs de weETH en subissent la sous-performance, et il n'y a aucune option de retrait pour un déposant individuel.

Pour un utilisateur disposant d'un capital qu'il souhaite maintenir productif à travers la DeFi, un LRT est l'option pratique. Pour un utilisateur qui veut l'exposition au restaking la plus pure et qui est prêt à la gérer, le restaking natif via EigenLayer est plus proche de la source. La plupart des utilisateurs finiront avec un LRT, et la bonne question est de savoir lequel, et non pas s'il faut en utiliser un.

Rendement réel des AVS contre rendement promis

AVS signifie actively validated service (service activement validé). Ce sont les services hors Ethereum qui louent de la sécurité auprès de l'ETH restaké : des bridges, des couches de disponibilité des données, des réseaux d'oracles, des coprocesseurs, etc. En échange de la sécurisation de ces services, les restakers gagnent des récompenses, généralement payées dans le token de l'AVS lui-même.

Le rendement « promis » est le chiffre affiché sur un tableau de bord de restaking. Il mélange plusieurs sources : la récompense de staking ETH de base (environ 3 à 4 pour cent annualisés en conditions normales), les récompenses d'AVS dans le token de l'AVS, et toutes les émissions de tokens que le protocole de restaking lui-même distribue pour attirer des dépôts. Le rendement « réel » est ce qui reste une fois que les émissions de tokens se tarissent, que les tokens d'AVS perdent de la valeur, et que le protocole et les opérateurs prélèvent leur part.

Deux éléments compriment l'écart entre le rendement promis et le rendement réel. Premièrement, les tokens d'AVS sont volatils, et la plupart d'entre eux baissent après leur lancement initial, à mesure que les émissions dépassent la demande. Un TAEG de 12 pour cent payé dans un token qui perd 60 pour cent de sa valeur sur l'année se rapproche de 5 pour cent en dollars. Deuxièmement, la rotation des AVS est permanente. De nouveaux services apparaissent, les anciens réduisent leurs émissions, et le protocole de restaking réalloue les dépôts pour courir après les AVS les plus rémunérateurs. Cette réallocation est une fonctionnalité, mais c'est aussi du churn : les déposants font face à des frais de gas, au risque de smart contract à chaque réallocation, et à une exposition à l'AVS du moment.

Une manière pratique de lire un tableau de bord de restaking : séparer le rendement de staking ETH de base de la prime de restaking. Le rendement de base est relativement stable. La prime de restaking est la partie variable, et c'est la partie la plus susceptible de se réduire à mesure que le marché du restaking mûrit. Si un tableau de bord affiche 6 pour cent et que 3,5 pour cent de cela correspond au rendement ETH de base, l'utilisateur gagne environ 2,5 pour cent de rendement variable, véritable et porté par les AVS, par-dessus. C'est un cadrage plus honnête que le chiffre en titre.

Risque de cascade de slashing et options d'assurance

Une cascade de slashing est le mode de défaillance qui inquiète le plus les concepteurs de protocoles. Cela fonctionne ainsi : un opérateur se comporte mal sur un AVS et est slashed, et la perte réduit la valeur de chaque weETH qui soutenait cet opérateur. Si ce weETH est utilisé comme garantie sur Aave, les prêts adossés deviennent sous-garantis, et les liquidations se propagent sur le marché du weETH, poussant son prix de marché encore plus en dessous de sa valeur intrinsèque. Les prêteurs durcissent les conditions, les rachats ralentissent, et l'écart entre la valeur de marché et la valeur intrinsèque se creuse. Le système a été conçu pour être efficient en capital, et c'est cette efficience qui rend les défaillances en cascade possibles.

Aucun protocole ne peut empêcher cela totalement. Les mesures d'atténuation sont partielles. La diversification de l'ensemble d'opérateurs répartit le risque entre de nombreux validateurs, de sorte qu'aucune défaillance unique n'anéantisse une part importante du pool. Les plafonds d'AVS limitent la part du pool qu'un AVS unique peut slash. Les outils de simulation de slashing permettent aux utilisateurs de stress-tester leur exposition. La gouvernance peut voter la radiation d'un AVS dont les paramètres de slashing deviendraient plus sévères.

L'assurance est une question à part. Nexus Mutual et d'autres protocoles d'assurance on-chain ont proposé des couvertures sur les défaillances de smart contracts liées au restaking, et un petit marché de couverture contre le slashing a émergé. Les primes sont élevées par rapport au risque couvert, la capacité est limitée, et les conditions sont restrictives. Un utilisateur qui souhaite une assurance significative sur une position weETH importante doit s'attendre à payer une part non négligeable de la prime de restaking pour cela, et doit lire attentivement les termes du contrat. La plupart des produits « d'assurance » en DeFi couvrent des modes de défaillance étroits et paient en stablecoins, et non dans le rendement perdu.

La conclusion réaliste est que l'assurance peut amortir un événement de queue, mais pas éliminer le risque. La protection dominante reste la diversification des opérateurs, les plafonds d'AVS et la taille de position choisie par l'utilisateur lui-même.

Comment Ether.fi se compare au stETH de Lido et au rETH de Rocket Pool

Le stETH et le rETH sont des jetons de staking liquide, et non des jetons de restaking liquide. Ils représentent des ETH stakés sur la couche de consensus uniquement, sans exposition aux AVS. Leur rendement provient des récompenses de staking ETH, plus une petite part de revenus liés au MEV pour le stETH. Ce rendement est relativement stable car les validateurs sous-jacents sécurisent un seul réseau dont les conditions de slashing sont bien connues.

Le weETH et les LRT similaires s'appuient sur cette base. Un détenteur de weETH obtient le rendement de base de type stETH, plus une prime de restaking variable. Le compromis est un rendement plus stable mais plus faible (stETH, rETH) contre un rendement plus élevé mais plus variable, accompagné de davantage de risques (weETH, ezETH, etc.). Sur un cycle de marché complet, les LST et les LRT n'ont surperformé l'ETH brut que du montant de leur rendement, car l'exposition au prix de l'ETH sous-jacent domine le rendement total.

En matière de sécurité, les LST sont plus simples et ont un historique plus long. Lido exploite un large ensemble de validateurs depuis 2020, et le modèle d'opérateurs décentralisés de Rocket Pool est en service depuis 2021. Ether.fi et la catégorie des LRT sont plus récents, avec moins de recul en conditions de stress. Un utilisateur prudent peut détenir du stETH ou du rETH, accepter un rendement plus faible et éviter entièrement le risque lié au restaking. Un utilisateur qui souhaite une exposition au restaking peut utiliser du weETH, mais devrait le dimensionner comme une position satellite plutôt que comme une position centrale.

En matière de gouvernance, LDO, RPL et ETHFI ne sont pas directement comparables. LDO n'a pas de commutateur de frais. RPL est un jeton de caution que les opérateurs doivent staker. ETHFI est un jeton de gouvernance et de partage des revenus, avec un commutateur de frais en cours de construction. Chacun confère à ses détenteurs un type de revendication différent, et aucun d'eux n'est un simple instrument de rendement.

Comment dimensionner intelligemment une position en ETHFI ou en weETH

Le restaking liquide reste un marché à un stade précoce, les protocoles construisent encore leurs commutateurs de frais, et le paysage des AVS est encore en cours de consolidation. Quelques règles empiriques aident à structurer la décision.

Premièrement, séparez la position en LRT de la position en ETHFI. Un utilisateur peut détenir du weETH pour percevoir le rendement du restaking sans détenir d'ETHFI du tout. Détenir de l'ETHFI est un pari sur les revenus et la gouvernance du protocole, et non sur le rendement du restaking lui-même. Confondre les deux est la manière dont les utilisateurs finissent trop exposés à la réussite d'un seul protocole.

Deuxièmement, dimensionnez le weETH comme un satellite. Pour un utilisateur qui stake déjà des ETH via du stETH ou du rETH, ajouter une petite part de weETH par-dessus permet de capter la prime de restaking sans concentrer toute la position ETH dans un protocole plus récent. Une fourchette de départ courante est de 10 à 25 pour cent de l'allocation de staking, le reste étant placé dans des LST plus matures.

Troisièmement, surveillez la composition des AVS. Le principal facteur de risque de slashing est l'ensemble des AVS que le protocole sécurise. Un protocole dont l'ensemble d'AVS est dominé par quelques services à fortes émissions et à fort slashing présente un profil de risque différent de celui d'un protocole doté d'un ensemble diversifié de services plus prudents. La plupart des protocoles publient leur allocation d'AVS. Lisez-la.

Quatrièmement, considérez l'APR annoncé comme un plafond, et non comme un plancher. Un APR de restaking de 6 pour cent est une moyenne mobile sur 30 jours qui peut se compresser lorsque les émissions ralentissent. Prévoyez le chiffre bas, et non le chiffre haut. Si la position ne fonctionne qu'avec le chiffre haut, elle est trop importante.

Le restaking évolue rapidement, et l'actualité autour des nouveaux AVS, des changements d'opérateurs et des commutateurs de frais peut modifier le profil de risque du jour au lendemain. Suivre manuellement la composition des AVS et les émissions de récompenses de chaque protocole de restaking est irréaliste pour la plupart des utilisateurs. Zippfeed met en avant les titres concernant Ether.fi et ETHFI avec une notation de sentiment (bullish, neutre ou bearish) et une cote d'importance, afin que vous puissiez repérer les véritables évolutions du risque protocolaire et ignorer le bruit.