Comment les émetteurs de stablecoins gagnent de l’argent

Ce que vous possédez réellement lorsque vous détenez un stablecoin

Un stablecoin est un token sur une blockchain qui promet de valoir une unité de monnaie fiat, presque toujours le dollar américain. Les plus grands exemples, USDT de Tether et USDC de Circle, circulent pour des montants allant de dizaines à des centaines de milliards de dollars. Pour la plupart des utilisateurs, ils ressemblent à du cash : vous envoyez des USDC à l'autre bout du monde en quelques secondes, vous les placez dans un protocole DeFi pour générer du rendement, puis vous les convertissez au taux de 1:1.

Cette expérience masque un fait important. Le token dans votre wallet n'est pas un dollar. C'est une reconnaissance de dette d'une entreprise privée qui dit, en substance, "renvoyez-nous ceci et nous vous virerons un dollar". L'émetteur détient votre dollar, ou l'équivalent en liquidités et en bons du Trésor, à son bilan, émet des tokens en contrepartie et se tient prêt à les rembourser. Chaque dollar d'offre de stablecoin est donc aussi un dollar de passif pour l'émetteur et un dollar d'actifs de l'émetteur placé quelque part dans le système financier.

Cette structure constitue tout le business. Pour l'utilisateur, les stablecoins ressemblent à une infrastructure de paiement, mais dans les comptes de l'émetteur, ils ressemblent à un immense compte de financement, de très courte durée et à très faible coût. Le float est le produit, et le rendement sur ce float est le revenu.

Les risques derrière le modèle économique

Avant d'examiner en détail l'ensemble des revenus, il vaut la peine d'être honnête sur ce qui peut mal tourner, car le même float qui produit les revenus est aussi la source de chaque défaillance catastrophique de stablecoin.

Risque de réserve. L'émetteur promet un rachat à 1:1. Si les réserves ne sont pas réellement présentes, ou si elles sont placées dans des actifs qui ne peuvent soudainement plus être vendus au pair, l'ancrage se brise. C'est exactement ce qui est arrivé à TerraUSD en 2022, où la "réserve" était un token apparenté dont le prix s'est effondré, et dans une moindre mesure ce que les utilisateurs ont craint lors de la faillite de Silicon Valley Bank en mars 2023, lorsque Circle a déclaré que 3,3 milliards de dollars de liquidités USDC étaient bloqués dans la banque en faillite et que USDC s'est brièvement échangé jusqu'à 0,87 dollar.

Risque de contrepartie et de conservation. Les réserves sont détenues auprès de banques, de dépositaires et de fonds monétaires. Chacun d'eux est une contrepartie dont la défaillance peut retarder ou compromettre les rachats.

Risque réglementaire et de perte d'ancrage. Un émetteur peut être sanctionné, condamné à une amende ou contraint de geler des adresses spécifiques. Tether a été sanctionné par le Trésor américain pour son utilisation par des acteurs sanctionnés, et certains stablecoins ont été retirés d'exchanges à la suite de mesures d'application de la loi.

Risque de taux d'intérêt. La plupart des revenus de réserve proviennent des bons du Trésor à court terme. Si la Fed réduit fortement ses taux, les revenus baissent rapidement. Si les régulateurs obligent les émetteurs à détenir plus de cash et moins de bons du Trésor, le même phénomène se produit.

Risque de concentration. Une poignée d'émetteurs, principalement Tether et Circle, dominent le marché. Une défaillance de l'un d'entre eux se répercuterait sur chaque protocole DeFi, exchange et rail de paiement transfrontalier qui dépend de son token.

Le moteur principal : le rendement des bons du Trésor sur l’encours

Le poste le plus important, de très loin, est l’intérêt gagné sur les réserves. Lorsque vous émettez 1 USDC, vous virez 1 $ à Circle. Circle place ce dollar dans une banque réglementée pendant quelques jours, puis le transfère vers des bons du Trésor américain à court terme et des opérations de repo. Tant que le token est en circulation, ce bon du Trésor rapporte le taux court en vigueur.

Dans l’environnement de taux élevés de 2023 à 2024, avec le taux des fonds fédéraux au-dessus de 5 %, cela a été extraordinairement rentable. Tether a déclaré plus de 10 Md$ de bénéfices en 2024, dont l’immense majorité provenait des intérêts sur les réserves adossées à une offre d’environ 130 Md$+ de USDT en fin d’année. Circle, qui est cotée en bourse et auditée chaque trimestre, a déclaré 1,67 Md$ de revenus en 2024 et plus de 150 M$ de résultat net certains trimestres, presque entièrement grâce aux revenus de réserve sur un encours de USDC qui oscillait entre 30 Md$ et 45 Md$.

L’économie est simple. Si un émetteur détient environ 100 % de l’offre en bons du Trésor à 4 semaines rapportant 5 %, un encours de 50 Md$ produit environ 2,5 Md$ d’intérêts bruts par an. Les coûts d’exploitation sont faibles. La conformité, le juridique, l’audit et une petite équipe sont négligeables par rapport à l’encours. Le résultat est constitué de marges opérationnelles que la plupart des banques envieraient, et d’un rendement des capitaux propres qui a suscité des comparaisons avec MoneyGram, Western Union, voire de petits prêteurs spécialisés.

C’est pourquoi l’introduction en bourse de Circle en juin 2024 et les mouvements de valorisation qui ont suivi sont observés de si près. L’entreprise est, en pratique, une exposition cotée à l’écart de taux d’intérêt entre l’extrémité courte de la courbe des bons du Trésor américain et le taux zéro implicite versé aux détenteurs de stablecoins.

Revenus secondaires : frais, accords d’intégration et incitations de chaînes

L’encours est l’élément central, mais il ne raconte pas toute l’histoire. Quelques flux de second ordre comptent, surtout à la marge.

Frais d’émission et de rachat. Émettre de petites quantités de USDC depuis un compte Circle Mint est gratuit ; racheter de petites quantités entraînait auparavant de faibles frais. Les grands clients institutionnels négocient des tarifs personnalisés. Tether a historiquement facturé des frais de rachat et de virement plus élevés, et a parfois facturé de nouveaux clients pour émettre du USDT, notamment dans le cadre d’un accord de tokenisation rapporté à 1 Md$ avec des entités proches de Tron. Ces frais paraissent faibles par rapport à l’encours, mais ils offrent de fortes marges et se répercutent directement sur le résultat net.

Accords d’intégration avec les wallets, les exchanges et les chaînes. Lorsqu’un wallet, un exchange ou une blockchain veut prendre en charge un stablecoin particulier, il paie souvent l’émetteur pour le listing, le soutien à la liquidité ou le co-marketing. Ces accords ne sont généralement pas divulgués en détail, mais ils apparaissent dans les comptes de résultat des émetteurs comme revenus de services, et ils expliquent pourquoi les émetteurs se livrent une concurrence féroce pour devenir le stablecoin par défaut sur une chaîne donnée ou dans un wallet donné.

Programmes d’incitation des chaînes. C’est le flux le plus distinctif. En 2024 à 2025, Tether a annoncé plusieurs grands programmes d’incitation visant à stimuler l’usage de USDT sur Tron, dont un programme d’incitation basé sur Tron rapporté à plus de 150 M$ et des intégrations avec une infrastructure d’AI proche de Tron. La logique économique est que USDT sur Tron capte des flux de détail et de transferts de fonds dans les marchés émergents à forte valeur, et Tether est prêt à consacrer une partie de ses revenus d’encours à défendre et accroître cette part face à Circle, qui est fortement concentré sur Ethereum et Base.

Services de trésorerie et B2B. Circle vend Circle Mint, un produit de trésorerie destiné aux institutions qui veulent émettre et racheter du USDC à grande échelle, ainsi que des APIs permettant aux fintechs d’intégrer des paiements en stablecoins. Tether s’est développé dans les communications pair à pair (Keet), l’AI et le minage de Bitcoin, en utilisant ses revenus d’encours pour financer sa diversification. Ces activités adjacentes sont petites par rapport au cœur de métier, mais deviennent de plus en plus importantes dans les stratégies des émetteurs.

La nouvelle couche : fonds monétaires tokenisés et convergence avec les stablecoins

Le changement structurel le plus important de 2024 à 2025 est que la frontière entre les stablecoins et les fonds monétaires traditionnels commence à s’estomper, et les émetteurs sont de plus en plus présents des deux côtés.

Historiquement, un stablecoin était un dollar tokenisé, et un fonds monétaire tokenisé (MMF) était un produit distinct. En 2023, Franklin Templeton a lancé son token BENJI, une représentation on-chain du Franklin OnChain U.S. Government Money Fund. Le fonds BUIDL de BlackRock, lancé en 2024 sur Ethereum avec Securitize comme partenaire de tokenisation, a dépassé 500 M$ d’actifs en quelques mois. Ondo Finance, Maple Finance et d’autres ont lancé des produits similaires.

Les rendements de ces MMF tokenisés sont très proches des rendements des réserves propres des émetteurs de stablecoins, car les actifs sous-jacents sont presque identiques : bons du Trésor à court terme et repo. Cela crée une convergence où la question n’est plus « quel stablecoin dois-je détenir », mais « quel dollar on-chain dois-je détenir, et qui capte le spread ? »

Les émetteurs réagissent de deux façons. Premièrement, certains, dont Circle, explorent leurs propres produits de MMF tokenisés, de sorte que le rendement des réserves revient en partie à un fonds que l’émetteur distribue lui-même. Deuxièmement, les stablecoins eux-mêmes deviennent assimilables à des réserves : PayPal a lancé PYUSD, Ripple a lancé RLUSD, et une vague de tokens émis par des banques (Frax, produits émis par Paxos pour PayPal et d’autres) arrive sur le marché. Le paysage concurrentiel s’est élargi, passant de deux ou trois émetteurs crypto-natifs à une liste qui inclut désormais des banques, des réseaux de paiement et des gestionnaires d’actifs.

L’effet pratique pour les utilisateurs est qu’un plus grand nombre de dollars on-chain versent désormais un rendement de façon native. Cela réduit la subvention implicite que les émetteurs captaient auparavant, et met sous pression les anciens stablecoins qui ne versent rien aux détenteurs tandis que leur émetteur gagne un rendement complet de bon du Trésor.

Tokens d’émetteurs et dividende de l’introduction en bourse

La dernière couche, de plus en plus importante, est ce qui arrive aux revenus d’encours une fois qu’ils arrivent au bilan de l’émetteur. Jusqu’à récemment, ces revenus étaient un avantage privé, capté par les fondateurs et les investisseurs pré-IPO de Tether et Circle. Cela est en train de changer.

L’introduction en bourse de Circle en juin 2024 a placé l’économie de l’encours directement sur les marchés publics. Circle a indiqué que l’essentiel de ses revenus provenait des intérêts de réserve, et sa valorisation évolue à la fois avec l’offre de USDC et avec le taux court. De fin 2024 à 2025, la capitalisation boursière de Circle a évolué entre environ 7 Md$ et 15 Md$, reflétant à la fois l’ampleur de l’encours et l’opinion du marché sur la durée pendant laquelle l’environnement de taux élevés persistera. Les actionnaires, et pas seulement les détenteurs de tokens, ont désormais un droit sur l’encours.

Tether a choisi une autre voie. Bien qu’il ne soit pas entré en bourse, il a régulièrement accumulé des actifs traditionnels (bons du Trésor, or, minage de Bitcoin, infrastructure d’AI) et a laissé entendre que la valeur future reviendrait en partie à un futur « Tether token » ou aux détenteurs de USDT via des programmes d’incitation. World Liberty Financial, le projet affilié à Trump qui émet le stablecoin USD1, est allé plus loin, en liant explicitement une partie de l’économie de USD1 à un token WLFI négociable.

C’est la partie de la pile de revenus la plus difficile à modéliser et la plus controversée. Les tokens d’émetteurs créent un problème d’alignement : la même entreprise émet un passif indexé sur le dollar et un token non indexé de type action. Si le token de l’émetteur performe bien, est-ce parce que l’encours a bien performé, ou parce que l’émetteur a pris davantage de risques avec les réserves ? La réponse honnête est que la transparence, la qualité de l’audit et la clarté réglementaire sont ce qui distingue un émetteur légitime d’un futur échec à la Terra.

Ce que cela signifie si vous utilisez réellement des stablecoins

Pour un utilisateur ordinaire, le modèle économique compte surtout lorsque quelque chose tourne mal. Quelques implications pratiques méritent d’être gardées à l’esprit.

Le rendement n’est pas gratuit. Si un protocole vous offre 8 % sur vos USDC alors que le bon du Trésor sous-jacent rapporte 5 %, l’écart est payé par une source quelque part. Parfois, il s’agit d’une subvention provenant de la trésorerie du protocole. Parfois, c’est un coupon versé par un emprunteur du monde réel. Parfois, c’est le début d’un Ponzi. Comprendre l’économie de l’émetteur vous aide à juger si un rendement est plausible.

Le choix de l’émetteur est une décision de conservation. Lorsque vous détenez USDT, vous prenez le risque de crédit de Tether. Lorsque vous détenez USDC, vous prenez celui de Circle. Lorsque vous détenez PYUSD, vous prenez celui de Paxos, qui est lui-même agréé par le New York Department of Financial Services. Les différences de réglementation, de fréquence d’audit et de composition des réserves ne sont pas théoriques. Elles se voient dans la façon dont chaque token se comporte pendant une crise.

La masse en circulation se concentre, elle ne se fragmente pas. Malgré le lancement de nombreux nouveaux stablecoins, USDT et USDC représentent encore l’écrasante majorité de l’offre. De nouveaux entrants comme RLUSD, USD1 et PYUSD progressent rapidement dans des niches spécifiques, institutionnels, paiements, alignement avec la politique américaine, mais les effets de réseau d’un token déjà établi sont considérables.

La réglementation va remodeler l’ensemble de la pile. Le cadre MiCA de l’UE, les discussions aux États-Unis autour du GENIUS Act et des propositions similaires dans le monde entier poussent les émetteurs vers des règles de réserve proches de celles des banques, des publications auditées et, dans certains cas, des licences explicites. Le résultat probable est un nombre plus réduit d’émetteurs, davantage de transparence et peut-être un avenir où l’écart entre le rendement des réserves et ce qui est versé aux détenteurs se resserre à mesure que la concurrence et la transparence augmentent.

Suivre les émetteurs de stablecoins intelligemment

Les émetteurs de stablecoins déplacent des dizaines de milliards de dollars et réagissent en temps réel aux taux d’intérêt, à la réglementation et à la concurrence on-chain. Suivre manuellement leurs rendements de réserve, leurs rapports d’attestation, leurs dépôts réglementaires et leurs programmes d’incitation propres à chaque chaîne est perdu d’avance. Zippfeed fait remonter les gros titres sur les stablecoins avec un score de sentiment (bullish, neutral ou bearish) et une note d’importance, afin que vous puissiez distinguer les risques réels du bruit et agir sur les actualités qui font réellement bouger la masse en circulation.