MiCA contre GENIUS Act : comparaison des règles sur les stablecoins

Pourquoi deux des plus grandes économies mondiales légifèrent sur les stablecoins en même temps

Les stablecoins sont la plomberie de la crypto. La plupart des activités on-chain, des swaps de jetons aux paiements et aux transferts de fonds, se règlent en USDT, USDC ou dans une poignée de jetons similaires indexés sur une monnaie fiduciaire. L'offre totale de stablecoins a dépassé plusieurs centaines de milliards de dollars, et des émetteurs comme Tether et Circle affichent des bilans plus importants que certaines banques de taille moyenne.

Pendant des années, les régulateurs ont traité les stablecoins soit comme « non des titres, donc pas notre problème », soit comme « de la monnaie électronique, donc on applique les anciennes règles et on espère que ça ira ». Cette approche a pris fin en 2023, lorsque le règlement européen sur les marchés de crypto-actifs (MiCA) est entré en vigueur, puis à nouveau en 2025, lorsque les législateurs américains ont avancé sur le Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins (GENIUS) Act.

Les deux cadres tentent de répondre aux mêmes questions. Qui peut émettre un stablecoin ? Que doit-il détenir en réserve ? Comment les utilisateurs savent-ils ce qui soutient réellement le jeton ? Que se passe-t-il si l'émetteur fait faillite ? Mais ils y répondent très différemment, parce qu'ils partent de traditions juridiques, de structures de marché et de théories différentes sur ce qui pourrait mal tourner.

Ce qu'est réellement MiCA et où elle s'applique

MiCA est un règlement, et non une directive. En droit européen, cette distinction a son importance : un règlement s'applique directement et de manière identique dans tous les États membres dès son entrée en vigueur, tandis qu'une directive exige que chaque pays la transpose en droit national. C'est cet effet de « corpus de règles unique » qui explique pourquoi MiCA est appliquée de la même façon à Berlin, Paris et Madrid, sans 27 interprétations parallèles.

Géographiquement, MiCA couvre les 27 États membres de l'UE ainsi que les trois pays de l'EEE (Islande, Liechtenstein et Norvège) qui adoptent les règles du marché unique européen via leur accord EEE. Le Royaume-Uni et la Suisse disposent de leurs propres régimes. Concrètement, un émetteur de stablecoins qui souhaite servir la clientèle de détail européenne doit obtenir un agrément auprès d'une autorité nationale d'un État de l'UE ou de l'EEE, et une fois accordé, cet agrément « passeport » vers tous les autres.

Ce droit de passeport est l'un des plus grands atouts commerciaux de MiCA. Un émetteur agréé par la BaFin allemande peut servir des clients en France, en Italie et en Suède sans avoir besoin d'une deuxième licence. La contrepartie, c'est que pour obtenir ce passeport, l'émetteur doit se conformer à l'ensemble des règles de MiCA, y compris les plus strictes qui suivent.

Ce qu'est le GENIUS Act et où il s'applique

Le GENIUS Act est une loi fédérale américaine. Il s'appliquerait dans les 50 États et les territoires américains, mais uniquement aux émetteurs de « stablecoins de paiement » distribués à des personnes résidant aux États-Unis. Il ne cherche pas à réguler l'ensemble du marché crypto comme le fait MiCA, et laisse la plupart des autres actifs numériques à la SEC, à la CFTC ou aux cadres existants de transmission de fonds.

Là où MiCA est une réglementation unique avec un passeport unique, le GENIUS crée un système de double licence. Un émetteur peut soit obtenir une licence fédérale auprès de l'OCC (pour les filiales bancaires) ou d'un régulateur fédéral principal comme la FDIC, soit obtenir une licence d'État dans un État dont le régime est approuvé comme « substantiellement équivalent » à la norme fédérale. La loi fixe le plancher fédéral ; les États peuvent rehausser la barre, mais ne peuvent pas descendre en dessous.

Le passeport au sens de MiCA n'existe pas dans le GENIUS Act. Une licence fédérale permet de servir des clients américains partout dans le pays, mais ne donne en soi aucun droit en Europe, au Royaume-Uni ou ailleurs. Les émetteurs qui souhaitent une portée mondiale doivent se conformer aux deux régimes, et le coût de cette double conformité est désormais une caractéristique déterminante du marché des stablecoins.

Comment MiCA classe les stablecoins

MiCA reconnaît deux catégories de stablecoins, et les règles diffèrent fortement entre elles.

La première catégorie correspond aux jetons adossés à des actifs (ART). Ce sont des jetons qui font référence à un panier d'actifs, de devises ou une combinaison des deux. Un jeton indexé sur un mix pondéré de dollar, d'euro et d'or serait un ART. La seconde catégorie correspond aux jetons de monnaie électronique (EMT). Ce sont des jetons qui font référence à une seule devise fiat, l'émetteur étant tenu de rembourser au pair. Un jeton en dollars de type USDC est l'EMT par excellence.

Cette distinction est importante car les EMT sont essentiellement traités comme de la monnaie électronique, ce qui signifie qu'ils doivent se conformer à la directive européenne existante sur la monnaie électronique. Entre autres exigences :

• Une autorisation en tant qu'établissement de crédit ou établissement de monnaie électronique, et pas seulement un enregistrement crypto.
• Des réserves détenues sur des comptes ségrégés auprès d'un ou plusieurs établissements de crédit de l'UE.
• Au moins 30 % des réserves adossés à des « instruments financiers hautement liquides » présentant un risque de marché minimal.
• Des fonds propres égaux à au moins 2 % de l'encours moyen en circulation.

Les ART bénéficient d'un cadre spécifique, à certains égards plus souple (le panier peut contenir d'autres éléments), mais à d'autres égards plus exigeant en matière de divulgation et de supervision. Dans les deux cas, l'émetteur doit publier un livre blanc, obtenir l'approbation d'une autorité nationale compétente et se conformer à des obligations continues de reporting et de gouvernance.

Comment le GENIUS Act traite les stablecoins de paiement

Le GENIUS Act utilise une catégorie unique : le stablecoin de paiement, défini comme un actif numérique utilisé comme moyen de paiement ou de règlement, indexé sur une valeur fixe et adossé à des réserves. Cette définition englobe USDT et USDC mais pas, par exemple, une part tokenisée de fonds monétaire qui produit des intérêts.

Les exigences principales incluent :

• Des réserves en ratio 1:1 en dollars américains ou en bons du Trésor américain à court terme d'une durée maximale de 90 jours.
• Des attestations de réserves mensuelles réalisées par un cabinet d'audit inscrit, accompagnées d'états financiers entièrement audités sur une base annuelle.
• Une liquidité d'au moins 1:1, ce qui signifie que les réserves peuvent être converties en liquidités dans un délai d'un jour ouvrable pour honorer les rachats.
• Aucune réutilisation (rehypothecation) des réserves, ce qui ferme la porte au prêt adossé aux fonds des clients.
• Une conformité AML/KYC et en matière de sanctions conforme au Bank Secrecy Act.

La loi interdit également les fonctionnalités génératrices de rendement sur le jeton sous-jacent. Un stablecoin ne peut pas verser d'intérêts au détenteur, bien qu'il puisse rémunérer séparément des prestataires de services. Il s'agit d'une attaque directe contre des modèles comme le dollar synthétique USDe d'Ethena ou tout futur « stablecoin porteur de rendement » qui promet de répercuter les revenus du Trésor vers les détenteurs.

Les émetteurs qui choisissent la voie fédérale doivent être soit une filiale d'un établissement de dépôts assuré, soit une entité non bancaire approuvée par l'OCC, soit une entité à vocation spécifique respectant des normes de capital et de gouvernance. Les régimes des États doivent être « substantiellement équivalents » à la norme fédérale, ce qui finira probablement par relever le plancher à l'échelle des États-Unis.

Les risques pour les émetteurs, les plateformes et les utilisateurs

Les deux régimes réduisent le risque de certaines manières et en créent de nouveaux par d'autres aspects. Toute personne évaluant un stablecoin au regard des nouvelles règles devrait prêter une attention particulière à plusieurs modes de défaillance que l'histoire a déjà démontrés.

Inadéquation des réserves. L'effondrement originel de TerraUSD en 2022 fut une défaillance des réserves : le jeton prétendait être adossé 1:1 à des actifs en dollars, mais était en réalité adossé à un jeton sœur volatil. MiCA comme le GENIUS Act tentent de prévenir cela en imposant des réserves à faible risque, liquides et régulièrement attestées, mais le bilan historique d'émetteurs comme Tether a comporté des périodes où les réserves incluaient du papier commercial, des prêts garantis à des entités affiliées et d'autres instruments illiquides. Les attestations mensuelles valent mieux que des audits annuels, mais elles ne restent que des instantanés.

Risque de concentration. Quelques émetteurs, principalement Tether (USDT) et Circle (USDC), dominent le marché. Si l'un d'eux venait à faillir, la contagion à travers les marchés crypto serait immédiate, car une grande partie de la liquidité on-chain est libellée dans leurs jetons. Les deux régimes tentent de traiter ce problème via des garanties de rachat et des coussins de capital, mais aucun ne peut empêcher une ruée bancaire si la confiance s'évapore plus vite que les réserves ne peuvent être liquidées.

Décrochage et gels des rachats. L'USDC a brièvement perdu son ancrage en mars 2023, lorsque'environ 3,3 milliards de dollars de ses réserves se trouvaient à la Silicon Valley Bank. L'ancrage a été rétabli en quelques jours car Circle a confirmé que les fonds étaient finalement accessibles, mais l'épisode a montré à quelle vitesse la liquidité peut disparaître lorsque les réserves reposent sur un point de défaillance unique. Les deux régimes exigent une diversification entre établissements de dépôts, mais le seuil du « suffisant » reste une question d'appréciation.

Risque de sanctions et de gel. Tether a gelé plusieurs centaines de millions de dollars d'USDT à la demande des autorités. Cela est parfois présenté comme une fonctionnalité (conformité) et parfois comme un défaut (centralisation). Dans le cadre du GENIUS Act, le gel devient une obligation légale liée au filtrage des sanctions de l'OFAC. Sous MiCA, la gouvernance de l'émetteur et ses obligations AML imposent de facto la même chose.

Échecs d'arbitrage réglementaire. Le risque pratique le plus important est ce que nous constatons déjà : un émetteur peut être pleinement conforme dans une juridiction et devenir effectivement invendable dans l'autre. L'USDT a été retiré des principales plateformes européennes comme Binance et Kraken dès l'entrée en vigueur des règles EMT de MiCA, car Tether ne détient aucune licence de monnaie électronique dans aucun État de l'UE. Du point de vue d'un utilisateur européen, l'USDT est passé du jour au lendemain de disponible à interdit. La même dynamique se produira probablement en sens inverse si le GENIUS Act pousse l'USDT hors du marché américain.

Comment chaque régime traite l'USDT en particulier

L'USDT est le cas test pour les deux cadres réglementaires, et l'étude de cas n'est pas flatteuse.

Dans le cadre de MiCA, l'USDT de Tether entre clairement dans la catégorie des EMT, car il est adossé à une seule monnaie fiduciaire et proposé aux utilisateurs européens. Pour continuer à servir la clientèle de détail de l'UE, Tether devrait obtenir un agrément d'établissement de monnaie électronique, détenir des réserves ségrégées auprès d'établissements de crédit de l'UE, et satisfaire au seuil de 30 % d'actifs hautement liquides ainsi qu'à l'exigence de 2 % de fonds propres. Tether n'a pas pursued cet agrément. Résultat, observé fin 2024 : les grandes plateformes de change agréées dans l'UE ont retiré l'USDT de leurs plateformes.

Dans le cadre du GENIUS Act, l'USDT devrait être émis par une entité américaine agréée au niveau fédéral ou étatique, détenir des réserves en liquidités et en bons du Trésor à court terme, et se soumettre à des attestations mensuelles. Tether s'est historiquement structuré pour éviter la réglementation bancaire américaine. Même en cas de restructuration, l'interdiction prévue par la loi faite aux émetteurs non américains de servir des personnes américaines sans agrément national contraindrait probablement Tether à obtenir une charte américaine ou à accepter une présence fragmentée et restreinte sur le plus grand marché de stablecoins au monde.

L'USDC et l'EURC, en revanche, sont positionnés pour les deux régimes. Circle est déjà une limited purpose trust company réglementée par la NYDFS aux États-Unis et a pursued la conformité à MiCA via ses entités irlandaise et française. L'EURC, le stablecoin en euros de Circle, a été spécifiquement conçu pour s'inscrire dans le moule des EMT. Que ce soit par conception ou par hasard, les deux entreprises apparaissent comme les gagnants structurels du nouvel environnement réglementaire.

Ce qu'un émetteur non conforme doit faire dans chaque juridiction

La feuille de route pratique pour un émetteur qui n'est actuellement pas agréé diffère selon la juridiction.

Dans le cadre de MiCA, un émetteur d'EMT ou d'ART qui dessert des utilisateurs de l'UE sans agrément est en infraction dès le premier jour. Les autorités nationales compétentes (BaFin, AMF, etc.) peuvent interrompre l'offre, imposer le retrait de la cote auprès des prestataires de services sur crypto-actifs de l'UE, et infliger des amendes. Pour se mettre en conformité, l'émetteur doit désigner un représentant légal dans l'UE, préparer un livre blanc, obtenir un agrément d'établissement de monnaie électronique ou d'établissement de crédit, ouvrir des comptes de réserve ségrégés auprès de banques de l'UE, constituer le tampon de capital, et démontrer une maturité opérationnelle et de gouvernance. Ce processus prend généralement entre 12 et 24 mois.

Dans le cadre du GENIUS Act, les conséquences dépendent de la structure de l'émetteur. Un émetteur non américain qui sert des personnes américaines via un partenaire de distribution américain sans satisfaire à la norme fédérale ou étatique placerait ce partenaire en infraction, et les poursuites viseraient probablement d'abord l'entité américaine. Pour un émetteur domestique non conforme, l'OCC, la FDIC ou le régulateur étatique peut révoquer l'agrément, imposer le remboursement au pair, et infliger des sanctions civiles. La loi prévoit également une période de transition pendant laquelle les émetteurs existants peuvent se mettre en conformité sans être immédiatement contraints de cesser leurs activités.

Dans les deux cas, le coût de la conformité ne se limite pas aux frais réglementaires. C'est le coût de devenir un établissement financier réglementé, avec la gouvernance, le capital, l'audit et la charge de reporting que cela implique. Cette charge est une barrière protectrice pour les émetteurs établis comme Circle, et un obstacle pour les projets plus modestes qui lançaient autrefois des stablecoins avec un simple smart contract et un multisig.

Vue d'ensemble : un de facto modèle mondial et les juridictions plus petites laissées pour compte

MiCA et GENIUS ne sont pas seulement deux régimes. Ils sont susceptibles de devenir les modèles que d'autres juridictions copieront, car la plupart des pays n'ont pas les ressources nécessaires pour rédiger des règles sur les stablecoins à partir de zéro et préféreront s'aligner sur leurs plus grands partenaires commerciaux.

Les pays du Golfe, d'Amérique latine et une grande partie de l'Asie consultent déjà des cadres de type MiCA. Le Royaume-Uni finalise son propre régime qui reprend la distinction ART/EMT de MiCA. Même des juridictions qui s'étaient précédemment positionnées comme crypto-friendly resserrent discrètement leurs règles sur les stablecoins afin de ne pas devenir des dépotoirs pour des jetons qui ne peuvent être vendus à New York ou à Francfort.

Le risque est que les marchés plus petits, notamment en Afrique et dans certaines parties de l'Asie du Sud-Est, soient exclus de ces deux modèles. Ils peuvent ne pas disposer de la capacité de supervision nécessaire pour faire appliquer des règles aussi détaillées que MiCA, ni de la profondeur de marché des Treasuries requise pour soutenir un régime de réserves de type GENIUS. Leurs résidents continueront alors d'utiliser des stablecoins illégaux dans l'UE et aux États-Unis, souvent sans les protections que ces règles étaient conçues pour offrir. Les régulateurs appellent cela la fuite ; les utilisateurs appellent cela l'accès.

Pour les plateformes de change, les néobanques et les startups crypto qui se développent à l'international, le message est clair : les 24 prochains mois vont remodeler qui peut émettre, coter et distribuer des stablecoins. Anticiper dès maintenant ce remodelage coûte moins cher que d'y réagir plus tard.

Comment suivre la réglementation des stablecoins de manière intelligente

La réglementation des stablecoins évolue plus vite que presque n'importe quel autre secteur de la crypto, et les règles en vigueur à Bruxelles et à Washington ne sont qu'un début. Suivre quelles autorités nationales font appliquer MiCA, quels États américains ont approuvé des régimes « substantiellement similaires » dans le cadre de GENIUS, et comment des émetteurs comme Circle et Tether réagissent, est un travail à temps plein. Zippfeed met en avant les titres relatifs aux stablecoins avec un score de sentiment (bullish, neutral ou bearish) et une cote d'importance, afin que vous puissiez percevoir le signal réglementaire sans vous noyer dans le bruit.