Or tokenisé contre obligations du Trésor tokenisées : PAXG, XAUT vs BUIDL, OUSG

Que sont les actifs réels tokenisés, et pourquoi les séparer entre or et bons du Trésor ?

Les actifs réels tokenisés (RWA) sont des jetons basés sur une blockchain qui représentent une créance sur quelque chose hors chaîne : un lingot d'or dans un coffre, une part d'un bon du Trésor américain, une position dans un fonds monétaire, et à terme une fraction d'une obligation d'entreprise. Le jeton lui-même n'est qu'une écriture comptable ; la valeur dépend entièrement du fait que l'émetteur détienne réellement l'actif sous-jacent et vous permette de le racheter. Ce seul fait est la source de pratiquement tous les risques dans cette catégorie.

Pendant longtemps, la plus grande et plus liquide catégorie de RWA tokenisés était l'or tokenisé, mené par PAXG (Paxos Gold) et XAUT (Tether Gold). Chaque jeton est nominalement adossé à une once troy d'or physique alloué détenue par un custodian. En 2023-2024, une deuxième catégorie a rattrapé son retard : les bons du Trésor américains tokenisés, menés par BUIDL (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity, émis sur Securitize) et OUSG (fonds de dette publique américaine d'Ondo Finance). Ces jetons transmettent le rendement de titres publics américains à court terme, qui ont rapporté environ 4-5 % annualisés en 2024.

Les deux catégories sont présentées comme des « actifs réels on-chain ». Cette expression cache plus qu'elle ne révèle, car les mécanismes, les risques et les cas d'usage sont presque totalement différents. Les jetons adossés à l'or sont essentiellement une enveloppe de matière première qui suit le prix ; les jetons de trésorerie sont essentiellement une enveloppe de gestion de trésorerie portant rendement. Les traiter comme des substituts conduit à de mauvaises décisions. Les traiter comme des compléments est plus proche de la manière dont les trésoriers on-chain sérieux les utilisent réellement.

Comment l'or tokenisé est-il réellement adossé, et qu'est-ce que cela implique pour le détenteur ?

Lorsque vous détenez PAXG ou XAUT, vous ne possédez pas un lingot d'or. Vous possédez un jeton émis par une entreprise centralisée, qui prétend détenir de l'or alloué égal au nombre de jetons en circulation, stocké dans un coffre, audité périodiquement. PAXG (émis par Paxos, une trust company de New York) est réglementé aux États-Unis et est rachetable en onces d'or ou, dans certains cas, en dollars américains, pour les détenteurs vérifiés. XAUT (émis par TG Commodities, qui fait partie du groupe Tether) est structuré depuis la Suisse, a été historiquement moins transparent, et a rattrapé son retard en matière d'attestations et de rapports au cours des deux dernières années.

Le parcours standard de rachat est le suivant : un détenteur vérifié et passé par le KYC demande le rachat ; l'émetteur organise la livraison d'or physique vers un coffre au choix du détenteur, ou dans certains cas un règlement en espèces. Il s'agit d'une opération logistique, et non d'une opération blockchain. Cela prend des jours, comporte des minimums (souvent un jeton entier, c'est-à-dire une once troy, bien que la propriété fractionnaire existe sur certaines plateformes secondaires), et dépend de la solvabilité de l'émetteur et de l'intégrité du custodian.

Pour la plupart des utilisateurs, PAXG et XAUT ne sont en réalité pas rachetés. Ils sont détenus comme un proxy on-chain 24/7 du cours de l'or, souvent comme garantie dans la DeFi, parfois comme couverture contre la volatilité des cryptos. La « rachetabilité » est un filet de sécurité, et non une fonctionnalité quotidienne. Cette distinction compte lorsque quelque chose tourne mal, car lors d'un événement de stress, les personnes qui veulent le plus racheter sont celles qui ont le plus besoin que l'émetteur soit honnête et que le custodian soit joignable.

Que sont les trésors tokenisés et quel rendement offrent-ils réellement ?

Les trésors tokenisés sont des représentations on-chain de la dette publique américaine à court terme. Les exemples les plus marquants en 2024-2025 sont BUIDL (fonds tokenisé de bons du Trésor américain de BlackRock, distribué via Securitize), OUSG (fonds d'Ondo Finance en dette publique américaine à court terme) et l'USDY d'Ondo, un instrument de type stablecoin porteur de rendement. ONDO est le jeton de gouvernance du protocole Ondo, et non le produit de trésorerie lui-même, ce qui est une source fréquente de confusion.

Le rendement provient des actifs sous-jacents : bons du Trésor américain, accords de mise en pension (repos) adossés à des Treasuries et facilités de reverse-repo. Ce sont les mêmes instruments utilisés par les fonds monétaires, donc le profil de rendement est similaire : quelques points de pourcentage en dessous ou au niveau du taux des fonds fédéraux, historiquement de 4 à 5 % annualisés en 2023-2024, et calqué sur la partie courte de la courbe des Treasuries.

Point essentiel, le rendement n'a rien de magique. C'est un simple passage de l'intérêt des titres sous-jacents et des frais de l'émetteur. La question n'est pas de savoir si le rendement existe ; elle est de savoir si vous pouvez y accéder, et c'est là qu'intervient le piège. BUIDL, par exemple, est réservé aux investisseurs institutionnels éligibles qui remplissent les exigences KYC/AML auprès de Securitize, détiennent au moins 5 000 000 $ et résident dans une juridiction autorisée. OUSG applique également des restrictions liées à la juridiction et à la qualité d'investisseur accrédité. USDY, bien que plus accessible, exige tout de même un KYC via l'application d'Ondo et exclut les utilisateurs particuliers américains. La « jambe DeFi » de ces jetons vient de ceux qui les acheminent via des pools de liquidité en DEX, des marchés de prêt ou d'autres venues on-chain.

Quels sont les risques réels de chaque catégorie ?

Les réserves d'or tokenisées et les trésors tokenisés échouent de manières différentes, et confondre les deux est précisément ce qui fait des dégâts. Les principaux risques pour l'or tokenisé sont le décrochage, la garde et la contrepartie. Les principaux risques pour les trésors tokenisés sont les gels de rachat, la garde et l'exposition au spread de crédit dans des conditions de marché inhabituelles.

Pour les jetons adossés à l'or comme PAXG et XAUT, le mode de défaillance historique est le décrochage : un jeton s'échange nettement en dessous du prix spot de l'or parce que le marché doute de la solvabilité de l'émetteur, de la compétence de l'auditeur ou de la disponibilité du dépositaire. PAXG est resté proche du spot pendant la majeure partie de son existence ; XAUT s'est échangé avec des décotes par rapport au spot à plusieurs reprises, notamment en 2022-2023 lorsque la transparence globale de Tether était remise en question. Dans ces cas, le métal sous-jacent n'a pas bougé. La question est de savoir si vous pouvez réellement convertir le jeton en métal au prix spot, et à quelle vitesse. Le risque de garde est important parce qu'un seul opérateur de coffre-fort gère l'intégralité du float. Le risque d'audit l'est aussi parce que les audits sont généralement des attestations de solde, et non des audits complets, et leur fréquence et leur rigueur varient selon l'émetteur.

Pour les jetons de trésorerie comme BUIDL, OUSG et USDY, le mode de défaillance se rapproche d'un épisode de stress d'un fonds monétaire traditionnel, mais avec des étapes on-chain supplémentaires. Les émetteurs peuvent suspendre ou bloquer les rachats en période de stress, exactement comme l'ont fait les fonds monétaires en 2020 avec la réforme des money-market funds. Le KYC et les montants minimums concentrent le float entre les mains de détenteurs sophistiqués, ce qui peut amplifier les rachats en cas de panique. Les garanties des repos peuvent subir une décote de haircut, en particulier lors d'une dislocation du marché des Treasuries du type de celle que les États-Unis ont brièvement connue en mars 2020. Et il existe un risque moins évident : le fonds tokenisé constitue une couche de structure juridique supplémentaire par-dessus BlackRock, le marché des Treasuries américain et la société opérationnelle de l'émetteur. Chaque couche est un endroit où quelque chose peut mal tourner, et la cascade juridique n'est pas aussi standardisée que dans un fonds monétaire classique.

Le risque d'oracle s'applique aux deux, mais différemment. Les jetons adossés à l'or dépendent d'oracles de prix qui publient le prix spot de l'or on-chain pour servir dans la DeFi ; un mauvais oracle peut rendre une position liquidable à un prix fantôme. Les jetons de trésorerie dépendent d'oracles de NAV qui publient la valeur liquidative du fonds sous-jacent, et des erreurs à ce niveau peuvent être exploitées sur les marchés de prêt. L'enseignement principal est qu'« on-chain » est un emballage, pas une garantie, et que cet emballage introduit de nouveaux modes de défaillance que les actifs sous-jacents ne possèdent pas.

En quoi la liquidité et le rachat diffèrent-ils réellement en pratique ?

La liquidité et le rachat sont les domaines où les deux catégories se distinguent le plus. Les jetons adossés à l'or disposent d'une liquidité on-chain profonde sur les grandes plateformes comme Uniswap, Curve et quelques exchanges centralisés, mais les spreads sur le marché secondaire peuvent s'élargir fortement en période de stress. PAXG déplace régulièrement plusieurs dizaines de millions de dollars par jour on-chain ; XAUT est plus fin mais reste significatif. Le problème de fond est que vous pouvez vendre le jeton on-chain instantanément, mais que vous ne pouvez pas le racheter instantanément contre de l'or physique. Le rachat en or est un processus logistique, avec expédition, assurance et montants minimums. Pour les utilisateurs qui veulent sortir rapidement, la sortie se fait on-chain, au prix du marché, et non au prix de rachat de l'émetteur.

Les jetons de trésorerie ont une liquidité on-chain plus modeste en valeur absolue, même si la situation évolue à mesure que BUIDL et OUSG s'intègrent aux marchés de prêt et aux agrégateurs de DEX. Leur principal canal de liquidité est le processus de rachat de l'émetteur : un détenteur institutionnel rachète via Securitize ou Ondo, l'émetteur vend les titres sous-jacents ou paie en cash, et le détenteur reçoit des stablecoins ou des USD. Ce processus se rapproche davantage du règlement d'un rachat de fonds monétaire que d'un swap de jeton sur un DEX. C'est aussi pourquoi ces jetons ont tendance à s'échanger près de 1 $, avec de petites primes ou décotes reflétant l'écart entre rachats et nouvelles souscriptions.

Conséquence pratique : si vous devez sortir d'une position de taille significative dans l'une ou l'autre catégorie, ne supposez pas que le carnet d'ordres on-chain vous donnera le prix que vous obtiendrez. Pour les jetons adossés à l'or, vous risquez d'obtenir un moins bon prix on-chain en cas de panique ; pour les jetons de trésorerie, vous risquez de ne pas pouvoir sortir via l'émetteur du tout si vous n'êtes pas le bon type de détenteur, et la liquidité on-chain est faible.

À quoi sert réellement chaque actif ?

Le cas d'usage est la manière la plus claire d'appréhender la distinction. L'or tokenisé est un proxy on-chain 24/7 du prix de l'or. Il est utile pour : une couverture store-of-value à long terme contre la débâcle de la monnaie fiduciaire et la volatilité des cryptos ; des garanties on-chain dans les protocoles DeFi qui le supportent ; une exposition rapide et globalement accessible au métal sans la logistique des lingots physiques. Ce n'est pas un instrument de rendement. Si vous détenez PAXG ou XAUT pendant un an, vous obtenez la variation du prix de l'or, point final. Il n'y a pas de dividende, pas d'intérêt, pas de récompense de staking provenant du jeton lui-même.

Les trésors tokenisés sont un instrument de rendement à court terme avec un wrapper blockchain. Ils sont utiles pour : la gestion de trésorerie on-chain pour les DAO, les market makers et les desks de trading qui ont besoin d'une alternative porteuse de rendement à la détention de stablecoins ; un accès programmable au rendement des Treasuries américains pour les utilisateurs dans des juridictions où les titres sous-jacents sont difficiles d'accès direct ; des garanties en DeFi qui rapportent un rendement tant qu'elles sont verrouillées. Ce ne sont pas des paris directionnels sur une classe d'actifs unique. Si vous détenez BUIDL ou OUSG, vous ne faites pas de pari directionnel ; vous gagnez la partie courte de la courbe des Treasuries américains, avec toute l'exposition au crédit et au taux d'intérêt que cela implique.

Une trésorerie on-chain équilibrée pourrait détenir les deux : des jetons adossés à l'or comme petite couverture non corrélée au risque crypto et fiduciaire, et des jetons de trésorerie comme compartiment de gestion de trésorerie qui rapporte du rendement en attendant le prochain mouvement. Ce sont des compléments, pas des substituts. L'investisseur qui les traite comme un même bucket « actif réel on-chain » est précisément celui qui comprendra mal sa propre exposition au risque.

Comment suivre les RWA tokenisés de manière intelligente

Les actifs réels tokenisés représentent un secteur du crypto en pleine effervescence, car des émetteurs tels que BlackRock, Franklin Templeton et Ondo se disputent désormais activement ce marché, tandis que les régulateurs tentent encore de rattraper leur retard. La surface de risque évolue à mesure que de nouveaux produits sont lancés, que de nouvelles juridictions sont ajoutées et que d'anciennes attestations sont mises à jour. Suivre quel token est adossé à quoi, qui peut le détenir et si les rachats sont toujours ouverts est un travail à temps plein — et manuel. Zippfeed met en avant les titres liés aux RWA tokenisés avec une notation de sentiment (haussier, neutre ou baissier) et un score d'importance, afin que vous puissiez distinguer les évolutions significatives en matière de garde, de KYC et de rachat du simple bruit marketing.