AMM Uniswap vs PancakeSwap vs Curve vs Balancer

Quatre conceptions d’AMM pour répondre à une même question de swap

Un automated market maker, ou AMM, est un smart contract qui fixe le prix d’une transaction à partir des actifs déjà détenus dans un pool. Plutôt que de mettre en relation un acheteur et un vendeur via un carnet d’ordres, le pool modifie son prix coté lorsqu’un trader retire un token et en ajoute un autre. Uniswap, PancakeSwap, Curve et Balancer ne sont pas simplement des sites d’échange concurrents. Ils représentent différents choix d’ingénierie sur la manière dont ce prix doit évoluer.

La comparaison la plus courante se limite souvent à la prise en charge des chaînes, aux préférences d’interface ou à la disponibilité d’un token de protocole comme UNI, CAKE ou CRV. Ces détails peuvent compter, mais ils n’indiquent pas à un trader si un pool est susceptible d’avoir un faible slippage, ni à un fournisseur de liquidité comment ses avoirs peuvent évoluer. La question centrale est de savoir quels actifs entrent dans le pool, jusqu’où leurs prix relatifs peuvent évoluer et si la formule du pool correspond à cette réalité.

Les pools à produit constant fonctionnent bien comme option générale par défaut pour deux actifs dont les prix relatifs sont incertains. La conception stableswap de Curve suppose au contraire que les actifs doivent généralement rester proches d’un taux de change défini. Balancer permet à un pool d’utiliser des pondérations de tokens choisies, y compris avec plus de deux actifs. Uniswap et PancakeSwap proposent aussi une liquidité concentrée, où les fournisseurs placent du capital dans des fourchettes de prix choisies plutôt que de le fournir uniformément sur tous les prix possibles.

Les risques qui comptent avant de choisir un AMM

Une cotation de swap attrayante n’est pas une garantie de sécurité. Toute transaction AMM peut échouer en raison de l’impact sur le prix, d’une vue de portefeuille obsolète, d’un contrat de token malveillant, d’une transaction de front-running ou d’un faux site web qui demande une approbation illimitée. Sur les blockchains publiques, les détails de votre transaction sont généralement visibles avant confirmation. Des searchers peuvent utiliser ces informations pour placer des transactions autour de la vôtre, une pratique souvent appelée MEV, ou maximum extractable value. Un réglage strict du slippage aide à limiter le prix d’exécution, mais il ne peut pas rendre sûr un token risqué ou un contrat dangereux.

Les fournisseurs de liquidité sont confrontés à un autre problème : la perte impermanente. Il s’agit de l’écart entre la valeur des tokens détenus dans un pool et celle des mêmes tokens simplement détenus en dehors du pool après une divergence de leurs prix. Le terme peut être trompeur. La perte devient économiquement réelle si vous retirez vos fonds après une forte divergence, et les frais de swap peuvent ne pas la couvrir. Un pool offrant des rendements exceptionnellement élevés peut rémunérer un risque de divergence exceptionnellement important, des émissions de tokens dont la valeur baisse, ou les deux.

Les pools axés sur les stablecoins ont leur propre mode de défaillance sévère. Un pool conçu pour des actifs proches d’un dollar peut sembler très efficace en capital jusqu’à ce qu’un actif perde son ancrage. Lors de l’effondrement de l’écosystème Terra en 2022, de nombreux utilisateurs ont appris qu’une étiquette de stablecoin et un pool à faible slippage ne garantissaient ni la possibilité de remboursement ni la stabilité. Lorsqu’un actif du pool est largement perçu comme plus faible, les traders d’arbitrage peuvent retirer les actifs les plus solides et laisser les fournisseurs de liquidité avec une part croissante de l’actif en difficulté.

L’historique des smart contracts compte également. Des pools Curve ont été touchés par une vulnérabilité du compilateur Vyper en 2023, tandis que Balancer a déjà divulgué des vulnérabilités qui ont obligé certains utilisateurs de pools à retirer ou migrer leur liquidité. Ces événements ne prouvent pas que tous les pools actuels sont dangereux, mais ils montrent pourquoi les audits, les bug bounties, les processus de gouvernance, les autorisations de mise à niveau et les procédures d’urgence méritent de l’attention. Ne considérez jamais la marque d’un protocole comme un substitut à la vérification du pool exact, de la chaîne, du contrat de token et des avis de risque actuels.

Pools à produit constant et liquidité concentrée

L’AMM classique à produit constant utilise une règle couramment exprimée ainsi : x multiplié par y égale k. Lorsque les traders achètent le token y dans un pool, le token y devient plus rare par rapport au token x, donc le prix coté augmente. Cette formule simple donne à chaque pool de deux tokens des prix continus sans nécessiter que des market makers publient des ordres. Sa faiblesse est que la liquidité répartie sur une très large fourchette de prix reste souvent inactive, surtout lorsqu’un actif se négocie dans une bande relativement étroite.

Uniswap a popularisé ce modèle, puis l’a rendu plus efficace en capital grâce à la liquidité concentrée. Dans un pool concentré, un fournisseur choisit une fourchette de prix dans laquelle ses fonds seront actifs. Une fourchette étroite peut produire une profondeur plus utilisable près du prix actuel que le même dépôt dans un pool passif sur toute la plage. Elle peut aussi générer davantage de frais par dollar lorsque le trading reste dans cette fourchette. Mais lorsque le prix sort de la fourchette, le fournisseur est entièrement converti en un seul actif et cesse de percevoir des frais de swap jusqu’à ce qu’il repositionne sa liquidité ou que le prix revienne.

PancakeSwap a proposé des conceptions similaires de liquidité concentrée ainsi que d’autres types de pools sur ses réseaux pris en charge. La distinction pratique n’est pas qu’un nom signifie liquidité active et l’autre liquidité passive. Les utilisateurs doivent examiner la version précise du pool et ses paramètres. Certains pools permettent une position sur toute la plage, plus passive, tandis que d’autres placent le choix de la fourchette au centre de l’expérience. Les incitations de liquidité, le routage, la profondeur de liquidité et les coûts d’exécution propres à chaque blockchain peuvent différer sensiblement.

Pour les traders, les pools concentrés peuvent être excellents lorsqu’ils disposent d’une liquidité active importante autour du prix de marché. Pour les fournisseurs, ils transforment la fourniture de liquidité en une position qui peut nécessiter surveillance, rééquilibrage et dépenses de transaction. Si vous ne géreriez pas activement une fourchette pendant des mouvements rapides de prix, une position passive peut être plus facile à comprendre, même si elle reste exposée à la perte impermanente. Consultez comment fonctionne la perte impermanente dans les pools de liquidité avant de supposer que les revenus de frais compensent cette exposition.

Uniswap vs PancakeSwap pour les paires de tokens volatiles

Pour une paire comme ETH et un token plus récent, ou deux actifs dont la valeur relative peut fortement évoluer, une conception à produit constant est généralement le point de départ naturel. Aucun des deux actifs n’a besoin de maintenir une relation fixe avec l’autre. Le compromis est qu’une transaction importante fait bouger le prix du pool, ce qui produit du slippage. Le slippage est la différence entre le prix de marché attendu et le prix que votre transaction reçoit réellement, après que l’échange a modifié l’équilibre du pool.

Le choix du niveau de frais fait partie de cette conception, ce n’est pas un réglage cosmétique. Sur Uniswap V3, les niveaux couramment rencontrés incluent 0,01 %, 0,05 %, 0,30 % et 1,00 %, même si la disponibilité et les implémentations peuvent varier selon le déploiement. Un niveau de frais faible peut convenir à deux actifs qui évoluent généralement ensemble, tandis qu’une paire volatile ou peu échangée peut nécessiter des frais plus élevés pour compenser les fournisseurs face aux mouvements de prix défavorables. Le pool le plus profond est souvent plus important que les frais affichés les plus bas, car une liquidité faible peut créer un slippage plus important.

Les frais des pools PancakeSwap et les niveaux disponibles varient selon les versions du produit et les réseaux. Certaines conceptions utilisent des niveaux fixes, tandis que des implémentations plus récentes ou différentes peuvent prendre en charge des configurations plus flexibles. Ne supposez pas qu’un pool de marque CAKE a la même structure de frais, le même comportement de routeur ou le même profil de risque qu’un autre pool PancakeSwap. Avant de confirmer une transaction, comparez la sortie estimée, l’impact sur le prix, les frais, la route et les adresses des tokens. Une route passant par plusieurs pools peut améliorer la cotation, mais elle ajoute davantage de contrats et de dépendances d’exécution.

Pour les fournisseurs de liquidité, les positions concentrées sur Uniswap et PancakeSwap tendent à présenter une exposition fondamentale similaire à la perte impermanente, car toutes deux reposent sur une modification de l’inventaire à mesure que le prix évolue. Leurs différences sont souvent opérationnelles : le réseau que vous utilisez, le fait que la paire exacte attire ou non des traders, la durabilité des incitations et le coût d’ajustement d’une fourchette. Une estimation de frais annualisée élevée reflète généralement le volume et les conditions récents, pas un résultat sur lequel vous pouvez compter. Elle peut baisser rapidement lorsque le volume se tarit ou qu’une liquidité concurrente arrive.

Curve et Balancer reposent sur des hypothèses différentes

Curve est surtout connu pour le stableswap, une fonction de tarification conçue pour des actifs censés avoir des valeurs très similaires. Les exemples incluent USDC et USDT, ou différentes représentations wrapped du même actif sous-jacent. Près de l’ancrage attendu, le stableswap peut offrir un slippage nettement inférieur à celui d’un pool à produit constant de base avec le même capital. Loin de l’ancrage, la formule devient plus défensive, mais elle ne peut pas créer un mécanisme de rachat fiable pour un token dont la garantie ou la confiance du marché a échoué.

Curve prend aussi en charge des pools pour des actifs corrélés mais pas parfaitement égaux, ainsi que des actifs plus volatils via différentes conceptions de pools. Cette distinction compte. Qualifier chaque pool Curve de pool de stablecoins est inexact, et ajouter de la liquidité à un pool contenant un actif générateur de rendement ou synthétique vous expose toujours à ses risques d’émetteur, d’oracle, de liquidation et de désancrage. La bonne question est de savoir si les actifs ont une raison crédible de rester proches en valeur, et non si l’interface du protocole les étiquette comme stables.

La caractéristique distinctive de Balancer est celle des pools pondérés. Un pool peut détenir deux actifs à 50/50, mais il peut aussi détenir une paire 80/20 ou un panier de plusieurs actifs avec des pondérations choisies. La formule du pool permet le trading tout en maintenant ces proportions cibles grâce aux variations de prix. C’est utile pour les projets de tokens qui recherchent une liquidité détenue par le protocole, pour des paniers proches d’une trésorerie ou pour les utilisateurs qui veulent qu’un pool on-chain se comporte un peu comme un portefeuille rééquilibré en continu.

Les pools pondérés ont un profil de perte impermanente différent de celui d’un pool standard 50/50. Une pondération plus faible limite la quantité de cet actif détenue au départ, mais elle ne supprime pas le risque de prix. Si l’actif à plus faible pondération augmente fortement, l’arbitrage peut tout de même laisser les fournisseurs avec moins de cet actif qu’une simple stratégie de conservation. Les pools stables de Balancer peuvent aussi être efficaces pour des actifs corrélés, tandis que les conceptions boosted peuvent intégrer des tokens externes générateurs de rendement. Ces fonctionnalités peuvent améliorer l’utilisation du capital, mais chaque couche supplémentaire introduit des dépendances qui doivent être comprises séparément.

Comment les frais, la profondeur de liquidité et le routage changent le résultat

Le nom d’un protocole à lui seul ne peut pas déterminer la meilleure transaction. Un swap USDC vers USDT peut être moins cher dans un pool stable de type Curve, mais le résultat dépend de ses soldes actuels, de ses frais, des coûts de blockchain et du fait que l’un ou l’autre token ait montré des tensions de désancrage. Un swap de token volatil peut recevoir une meilleure cotation de Uniswap ou PancakeSwap parce que la liquidité concentrée active se situe près du prix de marché. Un rééquilibrage multi-tokens peut convenir à la conception pondérée de Balancer, mais seulement si le pool est assez profond et si les actifs sont ceux auxquels vous voulez réellement être exposé.

Les agrégateurs peuvent rechercher parmi les plateformes et répartir un ordre entre plusieurs pools, ce qui peut réduire le slippage total. Vérifiez néanmoins la route avant de signer. Un agrégateur ne peut pas éliminer le risque lié au contrat d’un token, le risque d’un bridge, ni la possibilité qu’une transaction importante fasse bouger un marché externe. Si une route inclut un actif inconnu, un pool peu profond ou un prix étrangement favorable, faites une pause. La bonne affaire apparente peut refléter un token qui ne peut pas être vendu ailleurs, des taxes de transfert, des contrôles de liste noire ou une liquidité trompeuse.

Les revenus de frais sont aussi fréquemment mal compris. Un fournisseur perçoit une part des swaps qui ont lieu pendant que sa liquidité est active, après application des règles et incitations propres au protocole. Ces revenus doivent être comparés à la divergence de prix, aux coûts de gas, aux coûts de rééquilibrage et à toute volatilité du token de récompense. Dans la liquidité concentrée, une fourchette étroite peut ne plus rien rapporter dès qu’elle est hors de portée. Dans les pools passifs, le capital reste actif sur davantage de prix, mais peut générer moins de frais par dollar près du prix actuel.

Pour une comparaison utile, examinez le pool exact plutôt que son protocole en tête d’affiche. Vérifiez sa valeur totale verrouillée, son volume récent, sa composition en tokens, son niveau de frais, sa fourchette de prix actuelle, les avis d’audit et d’incident, ainsi que les personnes pouvant modifier les paramètres. La valeur totale verrouillée, ou TVL, mesure les actifs déposés, pas la qualité ni la sécurité garanties de la liquidité. Un grand pool peut malgré tout être concentré dans un actif fragile, et un petit pool peut ne pas convenir à votre ordre même si son rendement annuel affiché semble attractif.

Implications pratiques pour les traders et les fournisseurs de liquidité

Commencez par la relation entre les actifs. Pour les stablecoins et les actifs wrapped étroitement liés, examinez d’abord les modèles de type Curve ou les stable-pools, tout en évaluant séparément le peg de chaque actif et son risque de rachat. Pour deux actifs volatils, comparez les pools actifs à produit constant sur Uniswap et PancakeSwap, en incluant à la fois le montant de sortie indiqué et l’impact sur le prix. Pour un panier d’actifs personnalisé ou une exposition inégale aux tokens, demandez-vous si un pool pondéré Balancer correspond mieux à votre allocation visée que des swaps répétés entre des pools distincts.

Choisissez un niveau de frais en fonction du comportement réel du marché, et non selon l’hypothèse que des frais plus bas sont toujours préférables. Les traders doivent comparer l’exécution tout compris, y compris les frais de réseau et le slippage probable. Les fournisseurs doivent se demander si les frais suffisent à compenser la volatilité de la paire et le travail nécessaire pour gérer la position. Un niveau de 1,00 % peut être coûteux pour les traders fréquents, mais des frais très faibles peuvent laisser les fournisseurs mal rémunérés lorsque les actifs divergent rapidement.

Si vous fournissez de la liquidité, décidez à l’avance de ce que vous ferez lorsqu’une position concentrée sortira de sa plage ou qu’un pool de stablecoins deviendra déséquilibré. Fixez un montant de dépôt que vous pouvez vous permettre de perdre, évitez les autorisations illimitées lorsque c’est possible, et testez les interfaces que vous ne connaissez pas avec une petite transaction. Ne courez pas après les émissions de tokens sans vérifier les calendriers de déblocage et les conditions de liquidité. Lisez comment évaluer les rendements des pools de liquidité DeFi et comment repérer les faux contrats de tokens crypto avant d’engager du capital.

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Les marchés AMM évoluent rapidement, tout comme les gros titres sur les lancements de pools, les exploits, les changements de frais, les incitations en tokens et les tensions sur les stablecoins. Vérifier manuellement chaque annonce de protocole et chaque publication sociale est une bataille perdue d’avance. Zippfeed fait remonter l’actualité de Uniswap, PancakeSwap, Curve et Balancer avec une notation du sentiment bullish, neutral ou bearish et un score d’importance, ce qui vous aide à distinguer une mise à jour significative sur le risque d’un pool du bruit de fond habituel avant de trader ou de fournir de la liquidité.