Tether vs Circle: estrutura empresarial e auditorias

Porque é que a estrutura empresarial importa para quem detém uma stablecoin

Uma stablecoin é tão boa quanto a entidade que promete resgatá-la. O token em si é apenas uma linha de código numa blockchain, mas essa linha diz que está garantido por dinheiro real algures, e esse “algures” é regido por direito societário, regras contabilísticas e reguladores com autoridade sobre o emissor. Quando escolhes entre USDT e USDC, estás a escolher um desses conjuntos de regras em vez de outro.

É por isso que a “estrutura empresarial da Tether vs Circle” é mais do que uma curiosidade para equipas de conformidade. Para um detentor de retalho, a estrutura determina quem podes processar, a que divulgações tens direito e quão rapidamente um token pode ser resgatado ao par se o emissor tiver problemas. Duas stablecoins podem ambas afirmar que estão indexadas 1:1 ao dólar norte-americano e ter perfis de risco subjacentes muito diferentes.

Os dois emissores também existem em jurisdições diferentes e respondem perante reguladores diferentes. Essa diferença não é simbólica. Molda que auditorias são publicadas, com que frequência são publicadas e que tipos de ativos o emissor pode deter contra tokens em circulação. Antes de comparar as reservas, é útil olhar para as próprias empresas.

Os dois emissores, lado a lado

A Tether Holdings Limited está constituída nas Ilhas Virgens Britânicas, com subsidiárias operacionais em locais que incluem Hong Kong, El Salvador e Itália. O grupo é privado, nunca passou por um IPO e divulga informação limitada sobre a sua propriedade e governação. A Tether afirmou repetidamente que está a avançar para mais transparência, mas o seu principal regulador é a BVI Financial Services Commission, e a maior parte da sua comunicação sobre reservas é contratual e não estatutária.

A Circle Internet Group é uma C-corporation do Delaware que concluiu a sua oferta pública inicial na New York Stock Exchange em 2025 sob o ticker CRCL. A Circle também opera uma trust company regulada em Nova Iorque, a Circle Internet Financial, que emite USDC ao abrigo de uma licença de moeda virtual do New York State Department of Financial Services (NYDFS). A estrutura dupla significa que a emissão de USDC é supervisionada por um regulador norte-americano de estilo bancário, enquanto a empresa-mãe está sujeita às regras de divulgação de empresas cotadas da SEC.

O efeito prático é que um detentor de USDC está perante um emissor que apresenta 10-Q trimestrais e um 10-K anual à SEC, enquanto um detentor de USDT está perante um emissor cujo principal documento publicado é um relatório de atestação trimestral de uma firma de contabilidade. Nenhuma das configurações torna o token isento de risco, mas o ambiente de informação é verdadeiramente diferente.

O que cada emissor publica efetivamente

O USDC publica relatórios mensais de reservas, por vezes chamados relatórios de atestação, da auditoria da Circle. Estes relatórios indicam que, numa data específica, as reservas do USDC eram iguais ou superiores à oferta de USDC em circulação. Abrangem numerário, títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e acordos de recompra reversa detidos em bancos e custodiante regulados nos EUA. Para além da cadência mensal, a Circle publica uma auditoria anual das demonstrações financeiras por uma das Big Four, atualmente a Deloitte, que abrange os livros de toda a empresa.

O USDT publica atestações das reservas numa cadência trimestral. O parceiro atual de atestação é a BDO Italia, membro da rede global BDO. O relatório trimestral cobre o mesmo tipo de afirmação de paridade com o dólar, mas a composição subjacente das reservas é mais variada e inclui categorias como empréstimos garantidos, metais preciosos, participações em Bitcoin e outros investimentos, além de numerário e títulos do Tesouro. A opinião da BDO é uma atestação, não uma auditoria completa das demonstrações financeiras, como a auditoria de uma Big Four abrange uma empresa cotada.

Uma atestação e uma auditoria não são o mesmo produto. Uma atestação é uma revisão de âmbito limitado em que o auditor verifica afirmações específicas com base em provas, enquanto uma auditoria é um exame mais amplo, concebido para dar uma garantia razoável de que as demonstrações financeiras estão livres de distorção material. Ambas têm valor, mas respondem a perguntas diferentes, e essa diferença é uma característica estrutural dos dois emissores, não uma falha temporária.

Composição das reservas: o que realmente sustenta os tokens

As reservas do USDC, tal como comunicadas nas atestações mensais, estão quase totalmente em numerário e títulos do Tesouro dos EUA com maturidades de três meses ou menos. A Circle mantém a maior parte deste numerário e destes títulos do Tesouro na BlackRock, em fundos do mercado monetário regulados nos EUA, e num pequeno grupo de bancos dos EUA. A mistura de reservas é intencionalmente restrita, o que significa que o risco do USDC está concentrado em dois pontos, a solvabilidade do governo dos EUA relativamente aos títulos do Tesouro, e a solvabilidade dos bancos e dos custodiantes contrapartes.

As reservas do USDT, tal como descritas nas atestações trimestrais, incluem numerário e títulos do Tesouro, mas também uma carteira mais ampla. A Tether tem divulgado historicamente categorias como empréstimos garantidos, muitas vezes a grandes clientes, assegurados por colateral em cripto, metais preciosos, Bitcoin e outros ativos cripto, e obrigações empresariais e outros investimentos. A afetação exata muda de trimestre para trimestre. Esta mistura mais ampla dá à Tether mais flexibilidade para obter rendimento sobre as reservas, mas também significa mais componentes que podem ser reavaliados ou falhar durante um evento de stress.

Na perspetiva de quem detém, o perfil das reservas do USDC está mais próximo de um fundo do mercado monetário regulado, enquanto o perfil das reservas do USDT está mais próximo de uma carteira de crédito diversificada de curta duração, com cripto ao lado. Ambos sobreviveram a grandes choques de mercado, incluindo a crise bancária dos EUA em março de 2023, quando a Circle divulgou uma posição de 3,3 mil milhões de dólares em numerário retida no Silicon Valley Bank. Esse episódio mostrou quão concentrada era a exposição bancária do USDC, mas também mostrou a rapidez com que o emissor comunicou e como os resgates foram retomados assim que os fundos foram recuperados.

Relações com reguladores, passadas e presentes

O principal regulador da Circle é o New York State Department of Financial Services, que supervisiona a emissão do USDC através da licença de trust da Circle em Nova Iorque. O NYDFS tem exigido relatórios regulares e tem o poder de impor alterações às reservas ou restringir operações se detetar problemas. Como empresa cotada, a Circle também está sob supervisão da SEC no que diz respeito às divulgações financeiras e sob reguladores bancários e de sanções como a FinCEN e a OFAC para questões de conformidade.

As relações regulatórias da Tether são mais dispersas. A BVI Financial Services Commission supervisiona a holding. A Tether foi anteriormente multada pela US Commodity Futures Trading Commission e pelo Office of Foreign Assets Control, incluindo um acordo relevante com a CFTC sobre declarações falsas acerca das reservas. A Tether também enfrentou alegações sobre as suas relações bancárias, incluindo acusações históricas sobre contas bancárias controladas, que a Tether negou. Nada disto é o mesmo que supervisão contínua por um regulador bancário dos EUA, e essa distinção é o ponto.

A comparação relevante para quem detém não é 'quem tem mais multas no papel', mas sim 'quem tem um regulador com autoridade contínua para olhar hoje para os livros das reservas'. Nessa questão, a estrutura da Circle sob o NYDFS oferece uma cadeia de supervisão mais clara, enquanto a relação da Tether com reguladores dos EUA é moldada em grande medida por ações de fiscalização, e não por uma supervisão contínua ao estilo de uma licença.

O que isto significa quando detém efetivamente os tokens

Num cenário de stress, o que importa é saber se consegue resgatar em dólares, sem grande atraso nem desconto. A mistura de reservas mais restrita do USDC e a supervisão regulatória dos EUA significam que, em princípio, um detentor sob stress estaria a lidar com uma empresa cotada sob supervisão da SEC e do NYDFS, com atestações mensais a mostrar o lado dos ativos e com numerário e títulos do Tesouro que, por definição, são altamente líquidos. O episódio do Silicon Valley Bank foi um teste no mundo real. O USDC desancorou temporariamente, a Circle comunicou diariamente, e o resgate total à paridade foi retomado em poucos dias.

Com o USDT, um detentor em stress estaria a lidar com uma empresa das BVI a publicar uma atestação trimestral, com uma composição de reservas mais diversificada, incluindo empréstimos garantidos e ativos cripto. Alguns desses ativos são menos líquidos do que numerário ou títulos do Tesouro de curto prazo, e o processo de resgate tem historicamente incluído montantes mínimos, verificações KYC e taxas. A Tether também atravessou eventos de stress, incluindo o colapso da Terra em 2022, mas o caminho de 'o detentor quer sair' até 'o detentor fica com dólares na totalidade' envolve mais discricionariedade da parte do emissor.

Nenhuma das estruturas é uma garantia. Um detentor de USDC aceita o risco de falha dos parceiros bancários ou do Tesouro da Circle, ou de uma ação regulatória restringir os resgates. Um detentor de USDT aceita o risco de uma carteira de reservas menos líquida ter um desempenho fraco num pânico, de as condições de resgate se tornarem mais apertadas, ou de um regulador tomar medidas contra o emissor. A formulação honesta é que está a escolher um perfil de risco em vez de outro, e não a escolher o 'seguro'.

Como acompanhar as notícias sobre USDT e USDC de forma inteligente

As notícias sobre stablecoins avançam rapidamente e os títulos raramente explicam que facto estrutural mudou realmente. Acompanhar atestações, declarações de reguladores e a composição das reservas manualmente é uma batalha perdida. Zippfeed destaca manchetes sobre stablecoins para USDT e USDC com pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que possa perceber se uma nova divulgação representa uma mudança real ou apenas ruído, e decidir que perfil de risco ainda se ajusta à sua situação.