USDC vs USDT: o que acontece se o emissor falir

Porque é que a questão da falência é mais importante do que o debate sobre as reservas

A maior parte da cobertura sobre USDC e USDT concentra-se em saber se os emitentes detêm efetivamente um dólar por cada token em circulação. Esse debate é intenso, muitas vezes politizado e, para qualquer detentor individual, desvia-se parcialmente do essencial. A questão mais prática é saber o que lhe acontece, enquanto detentor do token, se a empresa que o emitiu apresentar um pedido de falência ao abrigo do Capítulo 7 ou iniciar um processo de insolvência equivalente.

Há dois factos que enquadram esta questão. Em primeiro lugar, USDC e USDT são passivos de empresas comerciais, a Circle Internet Financial e a Tether Limited, e não são depósitos bancários, unidades de participação em fundos do mercado monetário nem títulos de dívida pública. Em segundo lugar, as empresas comerciais que entram em falência seguem uma ordem de prioridade rigorosa, conhecida como hierarquia de credores, na qual os credores comerciais não garantidos ficam perto do fim. Em termos jurídicos, os detentores de stablecoins são credores comerciais não garantidos.

É por isso que o episódio do Silicon Valley Bank, em março de 2023, foi tão importante. O mercado não ficou a saber se o USDC estava integralmente garantido por reservas, pois já acreditava que sim. Ficou a saber que até uma stablecoin totalmente garantida pode ser brevemente negociada muito abaixo de um dólar quando as relações bancárias do emitente são interrompidas. Esta é uma questão de liquidez e conversão, não uma questão de reservas, e é a questão a que este artigo responde.

Os riscos reais de deter USDC ou USDT

Existem três cenários concretos de falha que podem prejudicar um detentor, e são distintos entre si.

Insolvência do emitente. Se a Circle ou a Tether ficassem sem liquidez operacional e declarassem falência, os detentores entrariam numa fila juntamente com todas as outras partes às quais a empresa deve dinheiro. Os depositários, os bancos comerciais que prestam serviços de gestão de tesouraria, os obrigacionistas, caso o emitente tenha emitido dívida, os senhorios, os trabalhadores e as autoridades fiscais têm prioridade sobre os detentores de tokens. A recuperação dependeria do valor restante depois de satisfeitos os créditos garantidos, e os dados históricos sugerem que as recuperações dos credores comuns não garantidos em falências problemáticas se situam frequentemente entre 30% e 70%, por vezes abaixo disso.

Suspensão da conversão sem insolvência. Uma empresa pode ser solvente no papel e, ainda assim, não conseguir processar conversões, porque os ativos são ilíquidos, estão bloqueados em veículos protegidos de processos de insolvência ou se encontram num depositário que congelou a conta. Foi essencialmente isto que aconteceu durante o choque do SVB: o dinheiro continuava a existir, mas a Circle não o conseguiu movimentar durante um fim de semana. Este risco é invisível nas certificações e apenas se torna visível na concentração bancária.

Encerramento por ordem regulatória. Nem o USDC nem o USDT são fundos do mercado monetário, e nenhum deles tem uma licença bancária. Se uma entidade reguladora ordenasse ao emitente que encerrasse gradualmente a atividade com clientes ou suspendesse as conversões enquanto decorresse uma investigação, os detentores poderiam ficar presos a um token com um direito de conversão limitado, mesmo que as reservas subjacentes permanecessem intactas. O encerramento gradual do Binance USD em 2023, quando a Paxos deixou de emitir novos tokens sob pressão regulatória, é o exemplo recente mais próximo.

Nenhum destes riscos aparece num gráfico de preços de uma stablecoin em condições normais. Só se tornam visíveis quando algo falha.

Como o USDC está estruturado e o que isso significa numa insolvência

As reservas da Circle para o USDC são detidas principalmente numa combinação de títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e numerário depositado em bancos norte-americanos regulados, sendo uma parte significativa da gestão de caixa realizada através do fundo BlackRock USD Institutional Digital Liquidity, por vezes designado Circle Reserve Fund. A Circle publica atestações mensais de uma empresa de auditoria das Big Four e tem divulgado cada vez mais a composição das suas reservas e os seus parceiros bancários.

O elemento estrutural relevante neste caso é que as reservas não são detidas diretamente pela Circle Internet Financial. Estão em veículos segregados, frequentemente descritos como isolados de insolvência, o que significa que, numa insolvência da Circle, as próprias reservas não fariam automaticamente parte da massa insolvente da Circle a distribuir entre outros credores. Isto é uma boa notícia. A má notícia é que a segregação protege os ativos apenas dos credores gerais da Circle. Não garante que os detentores de tokens tenham um direito direto sobre esses ativos, porque os contratos legais que regem o USDC não concedem aos detentores uma garantia real constituída sobre reservas específicas.

Na prática, os detentores continuariam a ser credores quirografários da Circle. A estrutura isolada de insolvência preservaria o conjunto de ativos para que um administrador de insolvência pudesse, em teoria, distribuí-los aos detentores de USDC após os custos administrativos. Mas essa distribuição é discricionária e lenta, não automática, e concorreria com quaisquer outras reivindicações quirografárias contra a Circle. A estrutura aproxima-se mais da de um cliente de um fundo do mercado monetário do que da de um depositante bancário, e a diferença é importante porque os clientes de fundos do mercado monetário também não têm a proteção da FDIC.

Como o USDT está estruturado e o que isso significa numa insolvência

A estrutura da Tether é mais antiga, mais opaca e baseada fora dos Estados Unidos. A Tether Limited está constituída em Hong Kong para determinados fins operacionais e tem uma presença empresarial significativa nas Ilhas Virgens Britânicas e, cada vez mais, em jurisdições como El Salvador. As reservas são detidas através de uma combinação de títulos do Tesouro dos EUA, numerário e outros ativos, sendo as componentes de numerário e de títulos do Tesouro custodiadas por entidades que incluem a Cantor Fitzgerald nos Estados Unidos e vários acordos offshore.

O historial de divulgação da Tether também é substancialmente diferente do da Circle. Durante vários anos após o lançamento, a Tether publicou apenas atestações limitadas e enfrentou ações regulatórias amplamente divulgadas por parte do Procurador-Geral de Nova Iorque e da U.S. Commodity Futures Trading Commission, que concluíram que a Tether tinha feito declarações falsas sobre a dimensão do respaldo em dólares durante determinados períodos. A Tether resolveu esses processos sem admitir as alegações mais graves e, desde então, avançou para atestações mais frequentes, mas o registo histórico molda a forma como um tribunal de insolvência avaliaria um pedido de resgate.

Para um detentor domiciliado nos EUA, o problema prático é jurisdicional. Uma insolvência ou processo semelhante seria muito provavelmente iniciado fora dos Estados Unidos, numa jurisdição onde as entidades detentoras da Tether estão constituídas. Os detentores ficariam sujeitos à legislação estrangeira sobre insolvência, enfrentariam incerteza quanto ao reconhecimento das suas reivindicações e teriam capacidade limitada para forçar uma distribuição rápida. Mesmo que as reservas estejam intactas e mesmo que as próprias atestações da Tether sejam rigorosas, o caminho entre «as reservas existem» e «o detentor recebe um dólar» seria mais longo, mais contestado e mais dependente dos tribunais locais do que no caso do USDC.

Isto não é uma previsão de que a Tether iria falhar. É uma descrição do enquadramento jurídico que um detentor enfrentaria se isso acontecesse.

Porque é que a custódia na BNY Mellon ou na BlackRock não altera a sua reivindicação legal

Um equívoco comum é pensar que, se as reservas de USDC estiverem na BNY Mellon ou num fundo gerido pela BlackRock, essas instituições garantiram efetivamente os tokens. Não garantiram. Os depositários e gestores de fundos atuam segundo as instruções do titular da conta, neste caso a Circle ou um veículo afiliado da Circle, e seguem os termos dos seus acordos de custódia.

Daqui resultam duas coisas. Primeiro, numa insolvência da Circle, um depositário como a BNY Mellon não decidiria unilateralmente honrar resgates de USDC. Congelaria a conta após ser notificado da insolvência e aguardaria instruções de um administrador de insolvência ou de um tribunal. Os ativos seriam preservados, não pagos. Segundo, o fundo BlackRock USD Institutional Digital Liquidity é um fundo do mercado monetário governamental sujeito à Regra 2a-7 ao abrigo do Investment Company Act, o que significa que os resgates podem ser restringidos em condições de stress para preservar o valor líquido dos ativos de $1.00 do fundo. Os detentores de USDC não são acionistas desse fundo e não beneficiariam de qualquer mecanismo de restrição concebido para os acionistas do fundo.

A mesma lógica aplica-se inversamente à Tether. A Cantor Fitzgerald e outros depositários detêm ativos em nome de entidades da Tether. Esses depositários congelariam os ativos após serem notificados de uma insolvência. O facto de nomes conhecidos surgirem na cadeia de custódia reduz o risco operacional, no sentido de que é menos provável que os depositários falhem do que bancos desconhecidos, mas não altera em nada a posição jurídica do detentor do token na hierarquia de credores.

SVB e Binance BUSD como testes de stress reais

O episódio do SVB em março de 2023 é o estudo de caso mais claro disponível. O Silicon Valley Bank era um importante parceiro bancário de várias empresas de criptomoedas e, na altura, a Circle revelou que cerca de 3,3 mil milhões de dólares das reservas de USDC estavam no SVB. Quando o SVB foi colocado sob administração judicial da FDIC em 10 de março de 2023, o USDC perdeu a sua paridade no fim de semana seguinte, sendo negociado a cerca de $0.87 em 11 de março, antes de recuperar na semana seguinte, quando a FDIC confirmou a cobertura integral e a Circle confirmou o acesso aos fundos.

O que este episódio demonstrou efetivamente é que a solvência do emissor e o resgate pelo detentor são dois problemas distintos. Segundo as suas próprias divulgações, a Circle tinha reservas integrais. Ainda assim, o USDC foi negociado abaixo de um dólar porque, durante algum tempo, os detentores não podiam resgatar diretamente através dos canais bancários e os participantes do mercado secundário tiveram de considerar a possibilidade de um pagamento atrasado ou parcial. A paridade foi restabelecida quando o canal bancário reabriu, mas a lição é que até emissores solventes com depositários reputados podem gerar eventos de stress na paridade quando a infraestrutura bancária falha.

O encerramento do Binance BUSD alguns meses mais tarde trouxe uma segunda lição. A Paxos deixou de emitir novos tokens BUSD sob pressão regulatória, e a Binance converteu os saldos dos utilizadores noutros ativos na sua plataforma. Os detentores foram integralmente compensados nesse processo, mas foram-no por decisão operacional da Binance, não por qualquer obrigação contratual do emissor. Se um encerramento semelhante ocorresse com um emissor menor, sem um parceiro de exchange com grande capacidade financeira, os detentores poderiam não ser integralmente compensados.

O que isto significa para o detentor na prática

A resposta honesta à pergunta «o que acontece se a Circle ou a Tether entrar em falência?» é a seguinte: torna-se um credor não garantido, a recuperação dos seus fundos é incerta e o prazo mede-se em meses ou anos, em vez de dias. Isto aplica-se a ambos os emitentes, sendo que o USDT comporta encargos jurisdicionais e históricos adicionais que tornam o processo de recuperação mais demorado e menos previsível.

Três práticas reduzem o risco na prática. Em primeiro lugar, diversificar entre stablecoins é a medida mais útil, porque a falência de um único emitente não consegue eliminar uma posição diversificada. Manter uma combinação de USDC, USDT, USDS da Sky e DAI distribui a exposição por diferentes estruturas jurídicas, jurisdições e reservas de ativos subjacentes, embora não elimine a correlação que pode levar as quatro a perderem simultaneamente a paridade durante um choque generalizado no mercado de criptoativos.

Em segundo lugar, manter algum dinheiro numa conta bancária efetivamente coberta pelo seguro da FDIC ou em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo através de uma corretora proporciona uma base de ativos denominados em dólares e protegidos da insolvência, que não dependem da sobrevivência de uma única empresa de criptoativos.

Em terceiro lugar, compreenda a diferença entre manter os ativos numa plataforma de negociação e mantê-los numa carteira de autocustódia. Os saldos mantidos numa plataforma acrescentam uma camada de risco da plataforma ao risco do emitente, e a falência da própria plataforma daria origem a um crédito não garantido sobre a mesma. A autocustódia elimina o risco da plataforma, mas nada faz para eliminar o risco do emitente, porque o token continua a ser um passivo do emitente.

Analise criticamente o risco das stablecoins e acompanhe-o de forma ativa

O risco associado aos emitentes de stablecoins evolui de formas que as auditorias não conseguem captar, e o enquadramento jurídico está a mudar à medida que os reguladores dos EUA, da UE, do Reino Unido e de outros locais elaboram novos regimes que irão alterar quem é considerado credor prioritário numa liquidação. Acompanhar manualmente as notícias sobre parceiros bancários, alterações ao calendário dos atestados, medidas regulatórias e comportamento da paridade é uma tarefa inglória para qualquer detentor individual. O Zippfeed destaca notícias sobre stablecoins com uma classificação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que possa detetar o próximo evento de tensão semelhante ao do SVB antes de este se refletir no preço.