TVL ve gelirin aslında neyi ölçtüğü
Kilitli toplam değer, yani TVL, belirli bir anda bir protokolün smart contract’ları içinde bulunan kripto varlıkların dolar cinsinden değeridir. Bunu bir bilanço kalemi gibi düşünün: kazanılan varlıklar değil, yatırılan varlıklar. Bir lending pool’a ETH veya bir liquidity pool’a USDC yatırdığınızda, yatırdığınız tutar TVL’ye dahil edilir. Kullanıcılar fon eklediğinde bu sayı yükselir, kullanıcılar çekim yaptığında veya altta yatan token’ın fiyatı düştüğünde azalır.
Protokol geliri ise tamamen başka bir şeydir. Kullanıcıların genellikle 24 saat, 30 gün veya bir yıl gibi bir dönem boyunca protokole ödediği ücretlerdir. Bir decentralized exchange’te gelir, protokol ve liquidity provider’ları tarafından tutulan işlem ücretleri payıdır. Bir lending market’te ise borç alma ve borç verme oranları arasındaki fark ile protokolün elinde tuttuğu liquidation cezalarıdır. Gelir bir akıştır, stok değildir.
TVL bir anlık görüntü, gelir ise bir oran olduğu için bunları karşılaştırmak bire bir denk değildir. Analistler genellikle yıllıklandırılmış geliri TVL’ye bölerek yüzde olarak ifade edilen ve bazen real yield olarak adlandırılan bir ücret getirisi elde eder. Bu oran belirli bir soruya yanıt verir: Yatırdığım her dolar için protokol gerçek kullanıcı faaliyetlerinden yılda kaç sent kazanıyor?
Oran yüksek olduğunda protokol gerçekten yoğundur. Oran düşük olduğunda mevduat tabanı büyüktür, ancak gerçek işlemler kendi maliyetini karşılamıyordur. İlginç hikaye tam da bu farkta yer alır.
TVL ile gelir arasındaki fark neden bir işarettir
TVL yalnızca bir protokolün hizmetlerine yönelik gerçek talebi yansıtsaydı, iki sayı birlikte hareket ederdi. Daha fazla borç veren bir lending market daha fazla faiz kazanmalıdır. Daha fazla hacme ev sahipliği yapan bir DEX daha fazla ücret kazanmalıdır. TVL yükselirken gelir sabit kaldığında veya düştüğünde, mevduatları içeri çeken başka bir şey vardır. DeFi’de bu şey neredeyse her zaman token emisyonlarıdır.
Emisyonlar, protokolün hazinesi tarafından basılan veya önceden ayrılmış bir arzdan kilidi açılan ve mevduat yatıran ya da işlem yapan kullanıcılara dağıtılan token’lardır. Mevduatlar gerçek on-chain değerdir, ancak kullanıcılar altta yatan hizmeti istedikleri için değil, emisyonları istedikleri için gelirler. Emisyonlar yavaşladığı anda, bu fırsatçı mevduatlar genellikle ayrılma eğilimindedir ve TVL’yi de beraberinde götürür.
Bu yüzden 5 milyar dolarlık TVL’ye sahip bir protokol, 200 milyon dolarlık bir protokolden daha az kazanabilir. Daha büyük havuz, kendi mevduatlarını yeni token’larla sübvanse ediyordur. Daha küçük havuz ise gerçek kullanıcılardan gerçek ücretler alıyordur. Mevduat tabanının büyüklüğü, altta yatan işin gücüyle aynı şey değildir.
Gelir olmadan TVL okumak, bir mağazanın satış rakamları olmadan envanterini okumaya benzer. Envanter size raflarda neyin durduğunu söyler, neyin hareket ettiğini değil. Gelir size neyin hareket ettiğini söyler, ancak rafların insanların gerçekten istediği ürünlerle mi yoksa mağazanın insanlara almaları için ödeme yaptığı ürünlerle mi dolu olduğunu söylemez.
Teşvik emisyonları ile gerçek gelir
Token emisyonları, nereye bakmanız gerektiğini bilene kadar bir kullanıcının panelinde ücretlerle aynı görünür. İkisi de cüzdana token bakiyesi olarak gelir. İkisi de dolar karşılığında satılabilir. İkisi de bir APY sütununda görünür. Fark, bunları kimin ödediğidir.
Gerçek gelir, protokolün kullanıcıları tarafından ödenir. Birisi token takası yapar ve protokol bir ücret keser. Birisi stablecoin borç alır ve protokol faizin bir kısmını alıkoyar. Bu dolarlar, bir hizmet isteyen karşı taraflardan gelmiştir.
Emisyonlar protokolün kendisi tarafından ödenir. Hazine token basar veya kilitleri açılmış tokenları dolaşıma sokar ve bunları likidite sağlayıcılara, kredi verenlere veya stakerlara gönderir. Dolarlar protokolün önceden fonlanmış bütçesinden, mevcut sahiplerin seyreltilmesinden ya da her ikisinden gelmiştir.
DefiLlama ve Token Terminal gibi paneller bunları birbirinden ayırır. DefiLlama TVL ve ücretleri yan yana gösterir. Token Terminal protokol gelirini gösterir ve bunu, ücretlerin likidite sağlayıcılara değil protokole giden payı olarak tanımlar. İkisi de faydalıdır, ancak tek başına hiçbiri tüm hikayeyi anlatmaz. Bir protokol bir grafikte yüksek ücretler, başka bir grafikte düşük gelir gösterebilir, çünkü bu ücretlerin çoğu yatırımların devam etmesi için teşvik olarak likidite sağlayıcılara aktarılır.
En temiz tek kontrol, geliri tokenın tamamen seyreltilmiş değerlemesiyle karşılaştırmaktır. Bu değerleme, fiyatın eninde sonunda var olacak toplam arzla çarpılmasıdır ve henüz serbest bırakılmamış kilit açılımlarını da içerir. Bir protokol yılda $10M kazanıyor ve FDV değeri $10B ise, ima edilen P/S oranı 1.000 olur. Bu, yazılım şirketlerinin absürt bulacağı bir sayıdır ve DeFi içinde yaygındır. Bu, piyasanın protokolü mevcut kazançlara göre değil, büyüme ve gelecekteki nakit akışına göre fiyatladığı anlamına gelir.
On-chain P/S oranları ve neyi ortaya koydukları
Geleneksel hisse senedi analizinde fiyat-satış oranı, bir şirketin piyasa değerini yıllık gelirine böler. On-chain versiyon aynı işi yapar: bir protokolün token piyasa değerini, çoğu zaman dolaşımdaki piyasa değeri yerine FDV değerini, yıllıklandırılmış gelirine böler. Daha düşük oran, gelir başına daha az ödediğiniz anlamına gelir.
İstikrarlı kullanıma sahip olgun protokoller için on-chain P/S oranı, değerleme konusunda faydalı bir mantık kontrolü olabilir. Örneğin Aave, tarihsel olarak FDV değerinin yıllık gelirinin birçok katı olduğu bir bantta işlem görmüştür, ancak bu çarpan genellikle daha küçük gelir tabanlarına sahip daha genç protokollerden düşüktür. Uniswap benzer bir aralıkta yer alır. Ücret geliri işlem hacmine göre değişir, ancak token değerlemesi her zaman bununla bire bir hareket etmez.
Lido öğretici bir aykırı örnektir. TVL değeri muazzamdır, çünkü stake edilen ETH neredeyse tamamen onun üzerinden akar, ancak staking ödüllerinin çoğu protokol hazinesine değil stakerlara aktarılır. Bu nedenle TVL yüzdesi olarak gelir çok düşüktür. Protokol, stake edilmiş varlıklar üzerinden küçük bir yüzde ücreti alır, bu yüzden milyarlarca dolarlık mevduat tabanı yalnızca yıllık on milyonlarca dolar gelir üretir. Lido'nun TVL değerini iş gücü için bir gösterge olarak gören herkes, protokolün gerçekte ne kadar değer elde tuttuğunu abartır.
P/S oranı bu farkı görünür kılar. $4B TVL ve $30M yıllık gelire sahip bir protokolün gelir getirisi yüzde 0,75'tir. Bunu $200M TVL ve $8M gelire sahip bir protokolle karşılaştırın, getirisi yüzde 4'tür. İkinci protokol, yatırılan dolar başına beş kat daha fazla kazanır. Bunun daha yüksek bir token çarpanını hak edip etmediği büyüme beklentilerine bağlıdır, ancak gelir TVL değerine bölündüğünde temel ekonomi daha net hale gelir.
Fonlanmış iki protokolü karşılaştıran örnek çalışma
Aynı pazarlama bütçesi ve benzer marka bilinirliğiyle yeni piyasaya sürülen iki protokol hayal edin. Protocol A uzun kuyruklu bir varlık kredi piyasasına odaklanır. Protocol B popüler bir token için sürekli vadeli işlemler borsası başlatır.
İkisi de erken mevduat sahiplerine token emisyonları sunar. Protocol A mevduatlar için yılda yüzde 20 ekstra token sunar. Protocol B yüzde 15 sunar. Emisyon kampanyasından sonra Protocol A $800M mevduat çeker. Protocol B $300M çeker. Bir TVL grafiğinde Protocol A dört kat daha büyük görünür.
Şimdi gelire bakın. Protocol A borç alanlardan yüzde 2 yıllık faiz oranı alır ve mevduatların ortalama yüzde 70'ini borç verir, dolayısıyla yıllık faiz geliri yaklaşık $11M olur. Protocol B takerlardan kavramsal hacim üzerinden yüzde 0,05 ücret alır ve günde $4B işlem işler, bu nedenle yıllık ücret geliri yaklaşık $73M olur. Bunun yüzde 25'ini likidite sağlayıcılarla paylaştıktan sonra protokol elinde tutar ve geriye yaklaşık $18M kalır.
Protocol A için gelir getirisi $11M'nin $800M'ye bölünmesidir, yani yaklaşık yüzde 1,4. Protocol B için gelir getirisi $18M'nin $300M'ye bölünmesidir, yani yüzde 6. Protocol B, TVL değerinin yarısından daha azıyla daha fazla gelir elde eder. İki token aynı FDV değerinden işlem görüyorsa, P/S bazında daha ucuz alım Protocol B olur.
Bu model sektör genelinde tekrar eder. Sürekli vadeli işlemler borsaları, on-chain türevler ve arbitrajın yoğun olduğu DEXs gibi kullanıcılarının işlem yapması gereken protokoller, kullanıcılarının çoğunlukla getiri istediği pasif mevduat ürünlerine göre TVL başına daha yüksek gelir üretme eğilimindedir. Ders şudur: faaliyetin niteliği, mevduat tabanının büyüklüğünden daha önemlidir.
Geliri yanlış okumanın riskleri
Gelir kâr değildir. Bir protokol $100M ücret kazanabilir ve güvenlik denetimleri, oracle abonelikleri, ekip maaşları ve emisyonları desteklemek için kendi tokenını geri alımlara $120M harcıyorsa yine de zarar edebilir. Geliri net kâr olarak değil, üst satır olarak değerlendirin.
Gelir manipüle edilebilir. Bir DEX üzerindeki wash trading hacmi şişirir, bu da ücretleri şişirir, bu da geliri şişirir. Token Terminal ve DefiLlama bunu filtrelemeye çalışır, ancak filtreler kusursuz değildir. Her on-chain metrik, onu besleyen cüzdanlar kadar dürüsttür.
P/S oranları seyrelmeyi göz ardı eder. $20M yıllık geliri ve $200M dolaşımdaki token piyasa değeri olan bir protokol ucuz görünür. Vesting kilit açılımları önümüzdeki iki yılda arzı ikiye veya üçe katladığında, ima edilen değerleme keskin biçimde yükselir. Düşük bir çarpana güvenmeden önce her zaman tokenın emisyon takvimini kontrol edin.
TVL yüksek kalırken gelir çökebilir. Bir protokolün kullanıcıları fırsatçıysa, emisyonlar düştüğünde ayrılırlar, ancak gelir önce düşer, çünkü traderlar ve borç alanlar pasif mevduat sahiplerinden önce çıkar. Sabit TVL ile birlikte düşen gelir rakamı çoğu zaman bir çıkış dalgasının erken uyarısıdır.
Son olarak, geliri tokenın değeriyle karıştırmayın. Token fiyatları, temeller kadar beklentileri, likiditeyi, anlatıyı ve makro akışları da yansıtır. Güçlü gelire sahip bir protokol yıllarca yatay işlem görebilir. Zayıf gelire sahip bir protokol tek bir katalizörle yükselebilir. Temelleri okumak en kötü tuzaklardan kaçınmanıza yardımcı olur, ancak bir sonraki hareketi tahmin etmez.
Araştırma süreciniz için pratik sonuçlar
Yeni bir protokol için bir dashboard açtığınızda gördüğünüz ilk sayı genellikle TVL olur, çünkü emisyonlarla büyütülmesi en kolay olan odur. İkinci sayı her zaman gelir olmalıdır, ideal olarak yıllıklandırılmış ve protokole giden ücretler ile likidite sağlayıcılarına giden ücretler olarak ayrıştırılmış şekilde. Protokol gelir yayımlamıyorsa, bu durumun kendisi de bir sinyaldir.
Aynı kategorideki protokoller arasında gelirin TVL’ye oranını karşılaştırın. Yüzde 1 gelir getirisine sahip bir borç verme piyasası normaldir. Yüzde 1 gelir getirisine sahip bir perpetuals borsası ise sorun yaşıyordur. Kıyas ölçütü sektör genelinde değil, kategoriye özeldir.
Protokol tamamen kilidi açılmış durumda değilse, P/S oranını yalnızca dolaşımdaki piyasa değeriyle değil, FDV kullanarak kontrol edin. Ekip ve yatırımcılar için hâlâ yaklaşan kilit açılımları olup olmadığını bilmiyorsanız, sonuç çıkarmadan önce Token Unlocks veya benzer bir takip aracına bakın.
Mutlak sayıdan ziyade trende bakın. Geliri TVL’den daha hızlı büyüyen bir protokol, birim ekonomisini iyileştiriyordur. TVL yükselirken geliri yatay kalan bir protokol, teşviklere daha bağımlı hâle geliyordur. Aradaki farkın yönü, mevcut büyüklüğünden daha önemlidir.
DeFi temellerini akıllı şekilde nasıl takip edersiniz?
DeFi temelleri hızlı değişir ve dashboard sayısı her çeyrekte artar. Önemsediğiniz protokoller genelinde gelir, TVL ve P/S oranlarını manuel takip etmek kaybedilecek bir oyundur. Zippfeed, DeFi protokol başlıklarını bullish, neutral veya bearish olarak işaretlenmiş sentiment puanlaması ve önem derecesiyle öne çıkarır, böylece büyük bir protokolün gelirinin TVL’sinden ayrıştığını anlatı buna yetişmeden fark edebilirsiniz.
