TVL neden kullanışlı bir skor tablosu olmaktan çıktı?
2020 ve 2021'in büyük bölümünde Total Value Locked, her DeFi protokolü için manşet rakamdı. Daha yüksek TVL, daha fazla kullanıcı, daha fazla güven ve sözde daha fazla gelir anlamına geliyordu. Bu mantık başından beri zayıftı ve son iki ayı döngüsü bunun ne kadar yanıltıcı olabileceğini açıkça gösterdi. İçinde milyarlarca sermaye tutan protokoller düşük ücretler üretirken, aktif kullanıcıları olan daha küçük protokoller boyutlarına kıyasla ciddi gelir elde etti.
Nedeni, açıkça ifade edildiğinde basittir. TVL bir stoktur, belirli bir anda smart contract'larda duran sermayenin anlık görüntüsüdür. Ücretler ve gelir ise bir akıştır, protokol üzerinden bir gün, bir hafta veya bir yıl içinde fiilen hareket eden paradır. Bir lending market, sübvanse edilmiş token ödülleri sunduğu için mevduat çekebilir ve borç alanlar platformu neredeyse hiç kullanmasa bile bu mevduatların tamamı TVL'de görünür. Sermaye kilitlidir, fakat işin içi boştur.
DefiLlama'nın ana sayfası hâlâ TVL ile başlar çünkü zincirler arasında basit ve karşılaştırılabilir bir rakamdır. Bu, on-chain ekonominin büyüklüğünü sıralamak için faydalıdır ve çoğu kullanıcının gerçekten önemsediği soruyu, yani protokolün para kazanıp kazanmadığını yanıtlamak için gerçekten işe yaramaz. Fees and Revenue bölümü sol menüde bir tık uzaktadır ve dürüst rakamlar orada yer alır.
Bir protokolü TVL'ye göre değerlendirmenin gerçek riskleri
Panoda adım adım ilerlemeden önce, TVL kalite için bir vekil gösterge olarak ele alındığında neyin yanlış gittiğini açıkça söylemekte fayda var. Zarar teorik değildir. Birkaç büyük protokol, bayat pozisyonlar, likit olmayan listelemeler veya çift sayılan varlıklar nedeniyle TVL rakamının bir kısmını yüksek tutarken mevduat sahiplerinin çoğunu kaybetti.
TVL fırsatçı sermaye tarafından şişirilebilir. En yüksek getiriyi ödeyen protokoller, başka bir yerde daha iyi oran göründüğü anda ayrılan mevduatları çeker. Bu sermaye kalıcılığa, yönetişime veya ürün geri bildirimine hiçbir katkı sağlamaz, yine de pazarlama grafiğini şişirir.
TVL ayrıca gerçekte kimin ödeme yaptığını da kaçırır. Bir cüzdanın token farmlamak için aynı teminatı yatırıp yeniden borç aldığı, kendi kendine borçlanılan döngüsel pozisyonlarla dolu bir lending market, neredeyse hiç gerçek borç alan olmadan devasa TVL gösterebilir. Kaldıraç çözülene kadar protokol bir para basma makinesi gibi görünür.
Bir de rug-pull kalıbı vardır. Kendini TVL rakamı üzerinden markalaştıran projeler, içeridekilerin çıkış yaptığı ana kadar bu rakamı artırmaya devam etme teşvikine sahiptir. Terra, Celsius ve uzun bir anonim fork listesi dahil 2022'nin tarihsel çöküşlerinin hepsi, çökmeden önceki aylarda etkileyici TVL grafiklerine sahipti. TVL rakamı bir güvenlik sinyali değildir. Henüz çekim yapmamış olanların sayımıdır.
Son olarak TVL, token sahipleri için değer yakalama konusunda hiçbir sinyal vermez. Bir DAO'nun TVL'si 5 milyar olabilir ve ücretlerin her dolarını vote-locked rüşvet programında likidite sağlayıcılarına yönlendirerek hazineyi boş bırakabilir. Token içeridekiler için kilitten çıktığında piyasa nakit akışının yokluğunu yeniden fiyatlıyordur. DefiLlama'nın ücret ve gelir panelleri, nasıl okunacağını bildiğinizde tam da bu başarısızlık biçimini ortaya çıkarmak için tasarlanmıştır.
Ücretler, gelir ve protokol kazançları, sade bir dille
DefiLlama’da herhangi bir protokol sayfasını açtığınızda birbiriyle ilişkili ama farklı üç sayı görürsünüz. Benzer görünürler, dolar cinsinden ölçülürler ve aynı şey değildirler. İnsanlar protokolleri karşılaştırmaya çalışırken en sık yapılan hata bunları birbirine karıştırmaktır.
Ücretler, kullanıcıların belirli bir dönemde protokolle etkileşime geçmek için ödediği brüt tutardır. Merkeziyetsiz bir borsada bu, genellikle Uniswap tarzı bir havuzda hacmin yüzde 0,3’ü olan alım satım ücretidir. Bir borç verme piyasasında bu, borçlanma faizi spread’i veya kullandırım ücretidir. Sürekli vadeli işlem borsasında ise fonlama ile taker’lardan alınan alım satım ücretinin toplamıdır. Ücretler, müşterinin bakış açısından geliri temsil eder. Bu, faturadır.
Gelir, bu ücretlerin likidite sağlayıcılara, staker’lara veya diğer sermaye tedarikçilerine aktarılmak yerine protokolün kendisinde kalan payıdır. Bir DEX yüzde 0,3 ücret alıp yüzde 0,25’i LP’lere yönlendiriyorsa, protokolün geliri hacmin yaklaşık yüzde 0,05’idir. Borç verme protokollerinde gelir, mevduat sahiplerine ödeme yapıldıktan sonra protokolün elinde kalan spread’dir. Bu, faturanın işletmenin cebine giren kısmıdır.
Protokol Kazançları, bu üçünün en dar kapsamlı olanıdır. Token teşvikleri, iadeler ve diğer dağıtımlar netleştirildikten sonra protokol hazinesine ulaşan veya başka şekilde token sahiplerinin kullanımına açık olan gelirdir. Bir protokol, topladığının büyük kısmını kendi şişirilmiş token’ı biçiminde kullanıcılara geri ödüyorsa güçlü gelir ve zayıf kazanç gösterebilir.
Varsayılan DefiLlama sekmesi geliri gösterir. Tedarikçilere ödenen ve protokolde kalan kısım arasındaki ayrımı görmek için daha derine inmeniz gerekir. Hikâye genellikle oradadır.
LP’lere ödeme sorunu ve token teşviklerinin her şeyi neden çarpıttığı
Bir sürekli vadeli işlem DEX’inin yıllık 30 milyon dolar gelir bildirdiğini varsayalım. Pazarlama paylaşımı protokolün para bastığını ilan eder. Detaya tıklarsınız ve bu 30 milyonun 28 milyonunun getiri olarak likidite sağlayıcılara veya eşleştirilmiş staker’lara ödendiğini görürsünüz. Protokol hazinesinin netine 2 milyon kalır. Bu, LP’lere ödeme sorunudur ve saf bir gelir sayısının yanıltıcı olmasının temel nedenidir.
DeFi iki rakip yolla para kazanır. Kullanıcılardan gerçek ücretler alır ve sermaye tedarikçilerine enflasyonist token’lar ihraç eder. Bir protokolün manşet geliri çoğunlukla bir LP programı üzerinden yönlendirilen token emisyonlarından oluşuyorsa, grafik bir koşu bandı üzerine kuruludur. Getiri cazip görünür çünkü arzı büyüyen bir token cinsindendir. Emisyonlar yavaşladığı anda hem TVL hem de manşet gelir rakamı çöker.
Token Terminal bunu farklı ele alır. Varsayılan olarak token teşvikleri düşülmüş geliri gösterir, bu nedenle oradaki 30 milyon dolarlık bir sayı, emisyonlarda 30 milyon artı gerçek ücretlerde birkaç yüz bin değil, kullanıcılardan gerçekten tahsil edilmiş 30 milyon dolar anlamına gelir. DefiLlama’nın varsayılanı bunu yapmaz. Bu yüzden aynı protokol DefiLlama’da durdurulamaz bir başarı, Token Terminal’da ise zorlanan bir işletme gibi görünebilir.
Bir protokolün sağlamasını yapmak için pratik iş akışı üç rakamı yan yana karşılaştırmaktır:
- DefiLlama’nın gelir rakamı, genellikle LP’lere ve staker’lara giden token emisyonlarını içerme eğilimindedir.
- Token Terminal’ın gelir rakamı, çoğu zaman bu emisyonları dışarıda bırakır.
- Protokolün kendi paneli, genellikle taker’lardan veya borç alanlardan tahsil edilen brüt ücretleri stablecoin cinsinden gösterir.
Üç sayı aynı hikâyeyi anlatıyorsa protokol muhtemelen kazanıyordur. DefiLlama diğer ikisinden on kat yüksekse, protokol kendini kendi token’ıyla sübvanse ediyordur ve gelir rakamı bir iş sonucundan çok bir pazarlama bütçesine daha yakındır.
Stablecoin cinsinden ve token cinsinden metrikler
Çoğu DefiLlama sayfası USD, ETH ve BTC görünümleri arasında geçiş yapmanıza izin verir, bazı zincirler için de yerel token görünümü vardır. Hangi para birimiyle ifade edildiği, yeni başlayanların beklediğinden daha önemlidir. USD cinsinden geliri istikrarlı olan bir protokol, sırf zincirin yerel varlığı ralli yaptığı için token cinsinden gelirde roket gibi görünebilir. Token bazında gerçekten büyüyen bir protokol, ayı piyasasında dolar bazında yatay görünebilir.
Bir iş sorusu için güvenilir çerçeve, TVL’nin her doları başına stablecoin cinsinden gelirdir. Bazen take rate veya ücret getirisi denen bu oran, kilitli sermayenin gerçekte ne ürettiğini söyler. 5 milyar TVL’ye sahip ve yıllık 2 milyon dolar gelir elde eden bir protokol yüzde 0,04 take rate verir. 200 milyon TVL’ye sahip ve 4 milyon kazanan bir protokol yüzde 2 verir. Daha küçük protokol, kilitli dolar başına elli kat daha üretkendir. Daha küçük olanın ayrıca inandırıcı bir yol haritası ve gerçek bir kullanıcı tabanı varsa, büyük protokolün ölçek avantajı hiç de bir hendek olmayabilir.
Bunun diğer yüzü, yüksek take rate’in bir uyarı işareti olabilmesidir. Protokolün kullanıcılardan yüksek ücret aldığı anlamına gelebilir, bu da ürünün bağlı bir kitleye veya neredeyse tekele sahip olduğunu düşündürür ve bu gerçekten değerlidir. Ayrıca hacmin zayıf ve yoğunlaşmış olduğu, dolayısıyla büyük bir trader ayrıldığında gelirin yarıya ineceği anlamına da gelebilir. Ücret sayısını aktif kullanıcı sayıları ve işlem büyüklüğü dağılımlarıyla çapraz kontrol etmek, hangisi olduğunu anlamanın yoludur.
Bir nüans daha var. Bazı protokoller için DefiLlama geliri, ödeme zinciri o token üzerinden aktığı için protokolün kendi token’ı cinsinden ifade edilir. Geçen ay 200 milyon yeni birim ihraç etmiş bir token’da 10 milyon dolarlık bir sayı, USDC cinsinden 10 milyon dolarlık bir sayıyla aynı dolar değeri değildir. Token Terminal ve projenin yönetişim forumuna hızlı bir bakış genellikle hangisi olduğunu ortaya koyar.
Token Terminal ve on-chain sorgularla çapraz kontrol
Hiçbir tek panel doğruluk üzerinde tekele sahip değildir. DefiLlama ve Token Terminal verileri on-chain günlüklerden ve smart contract olaylarından çeker, ancak akışları farklı kategorize ederler. DefiLlama açık kaynaklıdır ve topluluk PR’larını kabul eder, bu da daha fazla protokolü kapsadığı ama aynı zamanda daha fazla uç durum hatası barındırdığı anlamına gelir. Token Terminal daha seçicidir ve daha katı muhasebe kuralları uygular, bu yüzden liste daha kısadır ama metodoloji daha tutarlıdır.
Pratik yaklaşım, onları alternatif değil çapraz kontrol olarak görmektir. DefiLlama bir protokolün yılda 30 milyon kazandığını, Token Terminal ise 3 milyon gösterdiğinde gerçek ikisinin arasında bir yerdedir ve fark neredeyse her zaman token teşviklerinden kaynaklanır. LP ve staking ödüllerini nasıl sınıflandırdıklarını görmek için protokolün dokümantasyonunu okuyun ve dağıtımı değiştiren yakın tarihli bir oylama olup olmadığını yönetişim forumunda kontrol edin.
Daha derin doğrulama için hızlı bir on-chain sorgu çalıştırın. Ethereum mainnet üzerinde, ilgili ücret getiren contract’ı protokolün dokümantasyonundan alabilir ve belirli bir zaman aralığında bilinen bir hazine adresine yapılan kümülatif ücret çıkışlarına bakabilirsiniz. Dune, Etherscan contract sekmesi veya ücret alıcısı adresinde basit bir blok gezgini araması gibi araçlar genellikle yeterlidir. Zamanlama ve metodoloji nedeniyle sayı DefiLlama ile birebir eşleşmeyecektir, ancak büyüklük mertebesi yakın olmalıdır. Değilse panellerden birinde yanlış adres veya yanlış sınıflandırma vardır ve bu başlı başına faydalı bir bilgidir.
Bir başka iyi sağlamlık kontrolü, yayımlıyorlarsa protokolün kendi ücret sayfasıdır. Çoğu saygın protokol artık günlük veya aylık ücretleri stablecoin cinsinden açıklar çünkü yatırımcıların bu sayıları okuduğunu bilirler. Stablecoin cinsinden ücretleri yayımlamayı reddeden ve yalnızca token cinsinden bir sayı veren bir protokol, gerçek sayının olumsuz olduğunu ima ediyordur.
Bir DeFi kullanıcısı veya token sahibi olarak bu sizin için ne anlama gelir
Sermayenizi nereye dağıtacağınıza karar veren bir kullanıcıysanız, sıralamanızı TVL'den çok ücretler ve gelir belirlemelidir. TVL'si 500 milyon olan ve sağlıklı bir ücret/TVL oranına sahip bir protokolün, para kaybeden 5 milyar TVL'li bir protokole kıyasla bir sonraki düşüş döneminde teşvikleri ödemeyi sürdürme olasılığı daha yüksektir. Sürdürülebilir getiri, emisyon zincirleri üzerine değil gerçek gelir üzerine kurulur.
Bir token sahibiyseniz, token'ın nakit akışı üzerinde güvenilir bir hak iddiası olup olmadığını gerçekten belirleyen rakam protokol kazançlarıdır. Ücretlerin yüzde 5'ini bir DAO hazinesine aktaran bir token, hiçbir şey yakalamayan ve yalnızca bir koordinasyon aracı olarak var olan bir token'dan farklı bir yatırımdır. DefiLlama Earnings sekmesi, protokolün yönetişim forumuyla birlikte, hak iddiası satın aldığınız varlığa giden gerçek para akışını görmenizi sağlar.
Bu finansal tavsiye değildir. Rakamların kendisi dürüsttür, ancak protokol ücret yapısını, emisyon takvimini veya hazine politikasını herhangi bir zamanda oylama yoluyla değiştirebilir. Geçmiş gelir ve kazançları, protokolün gelecekte ne yapacağına dair bir tahmin olarak değil, bugüne kadar ne yaptığına dair kanıt olarak değerlendirin. Ayı piyasası DeFi'deki her iş modelini sınar ve son ayı piyasasından sağ çıkanlar neredeyse her zaman gelir rakamları stablecoin cinsinden güçlü kalanlar olmuştur.
DeFi gelirini doğru sinyallerle takip edin
DeFi protokol ekonomileri hızla değişir ve TVL grafikleri ile gerçek gelir arasındaki fark tek bir yönetişim oylamasıyla değişebilir. Birkaç pozisyondan fazlasını tutuyorsanız DefiLlama, Token Terminal ve bir blok gezginini her hafta manuel olarak yenilemek kaybedilen bir oyundur. Zippfeed, DeFi protokol haberlerini ve ücret güncellemelerini bullish, neutral veya bearish duyarlılık puanlaması ve ayrıca önem derecesiyle öne çıkarır. Böylece büyük bir protokolün LP ödeme yapısını sessizce ne zaman değiştirdiğini veya daha küçük bir rakibin ne zaman gerçek gelir çekmeye başladığını fark edebilirsiniz. Panolar size dün ne olduğunu söyler. Haber akışı ise neyin değişmek üzere olduğunu söyler.
