MiCA mı GENIUS Act mi: Stablecoin Düzenlemeleri Karşılaştırması

Dünyanın en büyük iki ekonomisi neden aynı anda stablecoin kuralları yazıyor?

Stablecoin'ler kriptonun altyapısıdır. Token takaslarından ödemelere ve havalelere kadar zincir üzerindeki faaliyetlerin büyük çoğunluğu USDT, USDC veya birkaç benzer fiat para birimine sabitlenmiş token ile gerçekleşir. Toplam stablecoin arzı yüzlerce milyar doları aşmıştır ve Tether ile Circle gibi ihraççıların bilançoları orta ölçekli bazı bankalardan daha büyüktür.

Yıllarca düzenleyiciler stablecoin'leri ya "menkul kıymet değil, o halde bizim sorunumuz değil" ya da "e-para, o zaman eski kuralları uygulayıp sonucu görelim" şeklinde ele aldı. Bu yaklaşım, 2023'te Avrupa Birliği'nin Kripto Varlık Piyasaları Düzenlemesi (MiCA) yürürlüğe girdiğinde ve yine 2025'te ABD yasa koyucuları ABD Stablecoin'leri için Ulusal Yeniliğin Yönlendirilmesi ve Kurulması (GENIUS) Yasası'nı ilerlettiğinde sona erdi.

Her iki çerçeve de aynı soruları yanıtlamaya çalışıyor. Kim stablecoin ihraç edebilir? Rezervde ne bulundurmalıdırlar? Kullanıcılar tokeni destekleyen varlıkların gerçekte neler olduğunu nasıl öğrenir? İhraççı iflas ederse ne olur? Ancak her ikisi de farklı hukuk geleneklerinden, farklı piyasa yapılarından ve nelerin yanlış gidebileceğine dair farklı teorilerden yola çıktıkları için bu sorulara çok farklı yanıtlar veriyor.

MiCA gerçekte nedir ve nerede geçerlidir?

MiCA bir düzenlemedir, bir direktif değildir. AB hukukunda bu ayrım önemlidir: bir düzenleme yürürlüğe girdiği anda tüm üye ülkelerde doğrudan ve aynı şekilde uygulanırken, bir direktifin her ülke tarafından ulusal hukuka aktarılması gerekir. "Tek kural kitabı" etkisi, MiCA'nın Berlin, Paris ve Madrid'de 27 paralel yorum olmadan aynı şekilde uygulanmasının nedenidir.

Coğrafi olarak MiCA, AB'nin 27 üye ülkesinin yanı sıra AEA anlaşması aracılığıyla AB tek pazarı kurallarını benimseyen üç AEA ülkesini (İzlanda, Lihtenştayn ve Norveç) kapsar. Birleşik Krallık ve İsviçre'nin kendi düzenlemeleri vardır. Pratik sonuç şudur: Avrupa'daki perakende müşterilere hizmet vermek isteyen bir stablecoin ihraççısının AB/AEA'daki bir ülkenin ulusal otoritesinden yetkilendirme alması gerekir ve bu yetkilendirme bir kez verildiğinde diğer tüm ülkelere "pasaport" ile geçer.

Bu pasaport hakkı MiCA'nın en büyük ticari özelliklerinden biridir. Almanya'nın BaFin'i tarafından yetkilendirilen bir ihraççı, ikinci bir lisansa gerek kalmadan Fransa, İtalya ve İsveç'teki müşterilere hizmet verebilir. Karşılığında pasaportu almak için ihraççının aşağıda gelen sıkı kurallar da dahil olmak üzere MiCA'nın tüm kurallarına uyması gerekir.

GENIUS Act nedir ve nereyi kapsar

GENIUS Act, ABD federal bir yasasıdır. 50 eyaletin tamamında ve ABD topraklarında geçerli olacak, ancak yalnızca ABD kişilerine dağıtılan "ödeme stablecoin'lerinin" ihraççıları için uygulanacak. MiCA'nın yaptığı gibi daha geniş kripto piyasasını düzenlemeye çalışmıyor; diğer dijital varlıkların çoğunu SEC, CFTC veya mevcut para transferi düzenlemelerine bırakıyor.

MiCA tek bir düzenleme ve tek bir pasaport sunarken, GENIUS çift hatlı bir lisanslama sistemi oluşturuyor. Bir ihraççı ya OCC'den (banka iştirakleri için) veya FDIC gibi birincil bir federal düzenleyiciden federal lisans alabilir ya da federal standarda "büyük ölçüde benzer" onaylanmış bir eyalette eyalet lisansı için başvurabilir. Yasa federal tabanı belirliyor; eyaletler daha yüksek çıta koyabilir ancak bu tabanın altına düşemez.

MiCA anlamında pasaport uygulaması GENIUS kapsamında yoktur. Federal lisans, ABD genelinde ABD müşterilerine hizmet vermenizi sağlar, ancak tek başına Avrupa, İngiltere veya başka bir yerde herhangi bir hak vermez. Küresel erişim isteyen ihraççıların her iki düzene de uyması gerekir ve bu çift uyum maliyeti artık stablecoin piyasasının belirleyici bir özelliğidir.

MiCA stablecoin'leri nasıl sınıflandırır

MiCA iki kategoride stablecoin tanır ve kurallar ikisi arasında büyük farklılık gösterir.

İlk kategori varlığa dayalı tokenler (ART). Bunlar, bir varlık, para birimi sepetine veya bunların birleşimine atıfta bulunan tokenlerdir. Dolar, euro ve altının ağırlıklı karışımına sabitlenmiş bir token bir ART olur. İkinci kategori e-para tokenleri (EMT). Bunlar, ihraççının parite üzerinden geri ödeme yapma yükümlülüğüyle tek bir itibari para birimine atıfta bulunan tokenlerdir. USDC tarzı bir dolar token, textbook EMT örneğidir.

Bu ayrım önemlidir çünkü EMT'ler esasen elektronik para olarak değerlendirilir; bu da AB'nin mevcut e-para direktifine uymaları gerektiği anlamına gelir. Bunlar arasında şunlar yer alır:

• Yalnızca bir kripto kaydı değil, kredi kurumu veya e-para kurumu olarak yetkilendirme.
• Rezervlerin bir veya daha fazla AB kredi kurumunda ayrılmış hesaplarda tutulması.
• Rezervlerin en az %30'unun "minimum piyasa riskiyle yüksek düzeyde likit finansal araçları" desteklemesi.
• Ortalama dolaşımdaki bakiyenin en az %2'sine eşit öz kaynak.

ART'ler bazı açılardan daha esnek (sepet başka şeyler de tutabilir) ancak diğer açılardan açıklama ve denetim konusunda daha talepkar olan ayrı bir kurallar setine tabidir. Her iki durumda da ihraççının bir beyaz kitap yayımlaması, ulusal yetkili makamdan onay alması ve süregelen raporlama ile yönetişim gerekliliklerine uyması gerekir.

GENIUS Act ödeme stablecoin'lerini nasıl ele alır

GENIUS Act tek bir kategori kullanır: ödeme aracı veya mutabakat aracı olarak kullanılan, sabit bir değere sabitlenmiş ve rezervlerle desteklenen ödeme stablecoin'i. Bu tanım USDT ve USDC'yi kapsar ancak örneğin faiz getiren tokenize bir para piyasası fonu payını kapsamaz.

Temel gereklilikler şunları içerir:

• ABD doları veya vadesi 90 gün ya da daha kısa olan kısa vadeli ABD Hazine bonolarıyla 1:1 rezervler.
• Kayıtlı bir kamu muhasebe firması tarafından aylık rezerv teyitleri ve yıllık tam denetim raporları.
• En az 1:1 likidite; yani rezervler geri ödemeleri karşılamak için bir iş günü içinde nakde çevrilebilmelidir.
• Rezervlerin yeniden rehin edilememesi; bu da müşteri teminatını ödünç verme yolunu kapatır.
• Banka Gizliliği Yasası ile tutarlı AML/KYC ve yaptırım uyumu.

Yasa ayrıca dayanak token üzerinde getiri sağlayan özellikleri de yasaklıyor. Bir stablecoin hamiline faiz ödeyemez, ancak hizmet sağlayıcılara ayrıca ödeme yapabilir. Bu, Ethena'nın USDe sentetik doları gibi modelleri veya hazine gelirini hamilere aktarmayı vaat eden gelecekteki herhangi bir "getiri sağlayan stablecoin" modelini doğrudan hedef alıyor.

Federal yolu seçen ihraççıların ya sigortalı bir mevduat kuruluşunun iştiraki, ya OCC tarafından onaylanmış bir banka dışı kuruluş, ya da sermaye ile yönetişim standartlarını karşılayan özel amaçlı bir kuruluş olması gerekir. Eyalet düzenlemeleri federal standarda "büyük ölçüde benzer" olmalıdır; bu da zamanla ABD genelinde bir tabanın yukarı çekilmesini zorunlu kılacaktır.

İhraççılar, borsalar ve kullanıcılar için riskler

Her iki düzen de riski farklı şekillerde azaltır ve yenilerini yaratır. Yeni kurallar altında bir stablecoin'i değerlendiren herkes, tarih tarafından zaten kanıtlanmış birkaç başarısızlık biçimine dikkat etmelidir.

Rezerv uyumsuzluğu. 2022'deki orijinal TerraUSD çöküşü bir rezerv başarısızlığıydı: token 1:1 dolar varlıklarıyla desteklendiğini iddia ediyordu ancak aslında değişken bir kardeş tokenle destekleniyordu. Hem MiCA hem GENIUS, rezervlerin düşük riskli, likit ve düzenli olarak teyit edilen varlıklar olmasını zorunlu kılarak bunu önlemeye çalışıyor; ancak Tether gibi ihraççıların geçmiş performansı, rezervlerin ticari senet, bağlı kuruluşlara verilen teminatlı krediler ve diğer likit olmayan araçları içerdiği dönemleri de kapsıyor. Aylık teyitler yıllık denetimlerden iyidir, ancak yine de anlık görüntülerdir.

Yoğunlaşma riski. Az sayıda ihraççı, başlıca Tether (USDT) ve Circle (USDC), piyasaya hakim durumda. Bunlardan biri başarısız olursa, zincir üstü likiditenin büyük kısmı bu tokenlerle ifade edildiğinden kripto piyasalarına bulaşma anında gerçekleşir. Her iki düzen de geri ödeme garantileri ve sermaye tamponları yoluyla bunu ele almaya çalışıyor; ancak güven rezervlerin likide edilmesinden daha hızlı buharlaşırsa hiçbiri bir banka koşusunu durduramaz.

Sabitten çözülme ve dondurulan geri ödemeler. USDC, Mart 2023'te rezervlerinin yaklaşık 3,3 milyar dolarlık kısmı Silicon Valley Bank'ta tutulduğunda sabitini kısa süreliğine kaybetti. Circle fonların nihayetinde erişilebilir olduğunu doğruladığı için sabit birkaç gün içinde yeniden sağlandı, ancak bu olay rezervler tek bir başarısızlık noktasında tutulduğunda likiditenin ne kadar hızlı ortadan kalkabileceğini gösterdi. Her iki düzen de mevduat kuruluşları arasında çeşitlendirme gerektiriyor, ancak "yeterli" eşiği hâlâ bir yargı meselesi.

Yaptırım ve dondurma riski. Tether, kolluk kuvvetlerinin talebi üzerine yüz milyonlarca dolarlık USDT'yi dondurdu. Bu bazen bir özellik (uyum) bazen de bir kusur (merkezileşme) olarak sunuluyor. GENIUS kapsamında dondurma, OFAC yaptırım taramasına bağlı yasal bir yükümlülük haline geliyor. MiCA kapsamında ise ihraççının yönetişim ve AML yükümlülükleri fiilen aynı şeyi gerektiriyor.

Düzenleyici arbitraj başarısızlıkları. Pratikteki en büyük tek risk, halihazırda gördüğümüz şey: bir ihraççı bir yargı bölgesinde tamamen uyumlu olabilir ancak diğerinde fiilen satılamaz hale gelebilir. USDT, MiCA'nın EMT kuralları tam olarak yürürlüğe girdiğinde Tether'in herhangi bir AB eyaletinde e-paara lisansı bulunmaması nedeniyle Binance ve Kraken gibi büyük AB borsalarından çıkarıldı. Avrupalı bir kullanıcının bakış açısından, USDT bir gecede mevcut olandan yasaklı hale geldi. GENIUS Act'in USDT'yi ABD piyasasından çıkarması durumunda aynı dinamiğin ters yönde yaşanması muhtemeldir.

Her rejimin USDT'ye özel yaklaşımı

USDT, her iki çerçeve için de bir test vakasıdır ve vaka çalışması pek iç açıcı değil.

MiCA kapsamında Tether'ın USDT'si, tek bir itibari para birimine sabitlenmiş ve Avrupalı kullanıcılara sunuluyor olduğu için açıkça EMT kategorisine giriyor. AB perakende müşterilerine hizmet vermeye devam edebilmek için Tether'ın bir e-para kuruluşu olarak yetkilendirilmesi, AB kredi kuruluşlarında ayrıştırılmış rezervler tutması ve %30 yüksek likit varlık eşiği ile %2 öz kaynak gerekliliğini karşılaması gerekir. Tether bu yetkilendirme sürecine girişmemiştir. 2024 sonlarında gözlemlenen sonuç, büyük AB lisanslı borsaların USDT'yi platformlarından çıkarmasıdır.

GENIUS Act kapsamında USDT'nin federal veya eyalet düzeyinde lisanslanmış bir ABD kuruluşu tarafından ihraç edilmesi, rezervlerini nakit ve kısa vadeli Hazine bonolarında tutması ve aylık denetim raporları sunması gerekir. Tether, tarihsel olarak kendini ABD bankacılık düzenlemesinden kaçınacak şekilde yapılandırmıştır. Yeniden yapılanmış olsa bile, ABD kişilerine yerel lisans olmadan hizmet veren ABD dışı ihraççıları yasaklayan hüküm, Tether'ı ya bir ABD şartı almaya ya da dünyanın en büyük stablecoin pazarında parçalanmış, kısıtlı bir varlığa razı olmaya zorlayacaktır.

Buna karşılık USDC ve EURC her iki rejim için de konumlanmıştır. Circle, ABD'de zaten NYDFS tarafından düzenlenen sınırlı amaçlı bir tröst şirketidir ve MiCA uyumunu İrlanda ve Fransa'daki kuruluşları üzerinden sürdürmektedir. Circle'ın euro stablecoin'i EURC, özellikle EMT kalıbına uyacak şekilde tasarlanmıştır. İster tasarım ister tesadüf olsun, her iki şirket de yeni düzenleyici ortamın yapısal kazananları gibi görünüyor.

Uyumlu olmayan bir ihraççının her yargı bölgesinde yapması gerekenler

Şu anda yetkilendirilmemiş bir ihraççı için pratik yol haritası yargı bölgesine göre değişir.

MiCA kapsamında, AB kullanıcılarına yetkilendirme olmadan hizmet veren bir EMT veya ART ihraççısı birinci günden itibaren düzenlemeyi ihlal etmiş sayılır. Ulusal yetkili makamlar (BaFin, AMF vb.) arzı durdurabilir, AB kripto varlık hizmet sağlayıcılarından listelerden çıkarılmasını zorunlu kılabilir ve para cezaları uygulayabilir. Uyum sağlamak için ihraççının AB'de bir yasal temsilci ataması, bir beyaz kitap hazırlaması, bir e-para kuruluşu veya kredi kuruluşu olarak yetkilendirme alması, AB bankalarında ayrıştırılmış rezerv hesapları açması, sermaye tamponunu oluşturması ve operasyonel ile yönetişim olgunluğunu kanıtlaması gerekir. Bu süreç genellikle 12 ila 24 ay sürer.

GENIUS Act kapsamında sonuçlar, ihraççının nasıl yapılandırıldığına bağlıdır. Federal veya eyalet standardını karşılamadan bir ABD dağıtım ortağı aracılığıyla ABD kişilerine hizmet veren bir ABD dışı ihraççı, ortağını ihlalde bulur ve yaptırımın büyük olasılıkla önce ABD tarafını hedef alacağı anlamına gelir. Uyumlu olmayan yerel bir ihraççı için OCC, FDIC veya eyalet düzenleyicisi yetkilendirmeyi iptal edebilir, itfa bedeli üzerinden geri ödemeye zorlayabilir ve medeni cezalar uygulayabilir. Yasa ayrıca mevcut ihraççıların hemen kapatılmadan uyuma geçebilecekleri bir geçiş dönemi de içerir.

Her iki durumda da uyum maliyeti yalnızca düzenleyici ücretler değildir. Yönetişim, sermaye, denetim ve raporlama yükü ile birlikte düzenlenmiş bir finansal kuruluş olmanın getirdiği maliyet söz konusudur. Bu yük, Circle gibi köklü ihraççılar için bir hendeğe, daha önce tek bir akıllı sözleşme ve çoklu imza ile stablecoin çıkaran küçük projeler için ise bir bariyere dönüşür.

Büyük resim: fiili küresel şablon ve geride kalan küçük yargı bölgeleri

MiCA ve GENIUS yalnızca iki rejim değildir. Büyük olasılıkla diğer yargı bölgelerinin kopyalayacağı şablonlar haline geleceklerdir, çünkü çoğu ülkenin sıfırdan stablecoin kuralları hazırlayacak bant genişliği yoktur ve bunun yerine en büyük ticaret ortaklarıyla uyum sağlamayı tercih eder.

Körfez ülkeleri, Latin Amerika ve Asya'nın büyük bölümündeki ülkeler MiCA tarzı çerçeveler için zaten istişarelerde bulunuyor. İngiltere, MiCA'nın ART/EMT ayrımını ödünç alan kendi rejimini sonuçlandırma aşamasında. Daha önce kendini kripto dostu olarak konumlandırmış yargı bölgeleri bile, New York veya Frankfurt'ta satılamayan tokenlerin çöplüğü haline gelmemek için stablecoin kurallarını sessizce sıkılaştırıyor.

Risk, özellikle Afrika'da ve Güneydoğu Asya'nın bazı bölgelerindeki daha küçük pazarların her iki şablondan da dışlanmasıdır. Bu ülkeler MiCA kadar ayrıntılı kuralları uygulayacak denetim kapasitesine ya da GENIUS tarzı bir rezerv rejimini destekleyecek Hazine piyasası derinliğine sahip olmayabilir. Bu durumda o ülkelerin sakinleri, AB ve ABD'de yasak olan stablecoin'leri, çoğu zaman söz konusu kuralların sağlamayı amaçladığı korumalardan yoksun şekilde kullanmaya devam edecek. Düzenleyiciler buna sızıntı, kullanıcılar buna erişim diyor.

Uluslararası ölçekte büsa, yeni bankalar ve kripto girişimleri kuranlar için mesaj, önümüzdeki 24 ayın kimin stablecoin ihraç edebileceğini, listeleyebileceğini ve dağıtabileceğini yeniden şekillendireceğidir. Bu yeniden şekillenmeye şimdiden göre planlama yapmak, sonradan tepki vermekten daha ucuzdur.

Stablecoin düzenlemesini akıllıca takip etmenin yolu

Stablecoin düzenlemesi, kriptonun neredeyse her köşesinden daha hızlı hareket eder ve Brüksel ile Washington'daki kurallar hikayenin yalnızca başlangıcıdır. Hangi ulusal makamların MiCA'yı uyguladığını, hangi ABD eyaletlerinin GENIUS kapsamında "büyük ölçüde benzer" rejimleri onayladığını ve Circle ile Tether gibi ihraççıların nasıl tepki verdiğini takip etmek başlı başına tam zamanlı bir iştir. Zippfeed, stablecoin manşetlerini duygu puanlaması (boğa, nötr veya ayı) ve önem derecelendirmesi ile öne çıkarır; böylece gürültü içinde boğulmadan düzenleyici sinyali görebilirsiniz.