SEC vs CFTC: Kripto Para Düzenlemesini Kim Yapıyor?

SEC ve CFTC gerçekte ne yapıyor

ABD'de iki federal kurum dijital varlıklar üzerinde yetki için rekabet ediyor. Hiçbiri kripto için kurulmadı, bu yüzden sınırlar bulanık.

Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) 1930'larda çıkarılan menkul kıymet yasalarını uygular. Görevi yatırımcıları dolandırıcılıktan korumak ve piyasaların dürüstlüğünü sağlamaktır. Bunu yapmak için kayıtsız menkul kıymet satan ya da kayıtsız borsa işleten herkesi takip edebilir. Howey testine göre menkul kıymet, ortak bir teşebbüse para yatırımı olup başkalarının çabalarından makul bir kâr beklentisi taşıyan şeydir. Bu tanım geniş ve olaya özgüdür, bu yüzden SEC yıllarca çeşitli token'ların buna uyduğunu davadan davaya tartıştı.

Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu (CFTC) daha dar bir yasal yetkiye sahiptir. Türev piyasalarını (vadeli işlemler, takaslar, opsiyonlar) ve bu türevlerin dayandığı emtiaları düzenler. 2010 Dodd-Frank Yasası, dolandırıcılık perakende müşterileri hedeflediğinde spot piyasalar üzerinde ona biraz daha fazla güç verdi. USDC ve USDT gibi stablecoin'ler ABD dolarına sabitlenmiştir, bu da uzun süredir yerleşik içtihat hukukuna göre teknik olarak bir emtia sayılır; bu nedenle CFTC, manipülasyon ya da dolandırıcılık söz konusu olduğunda spot işlemlerini denetleyebileceğini savunmuştur.

Kafa karışıklığı örtüşmeden kaynaklanıyor. Bir stablecoin ihraççısı, aynı anda menkul kıymet yasasına (getiri ödüyorsa), emtia yasasına (dolara sabitli olduğu için), para transferine (dolar taşıdığı için) ve bankacılık düzenlemesine (rezerv tuttuğu için) temas edebilir. Hiçbir tek kurum bütün resmi görmüyor ve aralarındaki koordinasyon tarihsel olarak zayıf kaldı.

Nüfuz kavgası: üç somut kıvılcım noktası

Düzenleyici mücadele nazik bir nüfuz paylaşımı değil. Üç ayrı argüman söz konusu ve her kurum farklı birini istiyor.

Kıvılcım noktası 1: sınıflandırma. Bir stablecoin menkul kıymet mi, emtia mı, yoksa tamamen başka bir şey mi? SEC, algoritmik stablecoin'lerin, getiri sağlayan çeşitlerin ve yatırım sözleşmesi kapsamında satılan token'ların menkul kıymet olabileceğini savundu. CFTC ise rezervle desteklenen stablecoin'lerin, yansıttıkları dolarlar gibi emtia olduğunu savundu. Bu, cevabın ihraç ve satışı hangi kurumun denetleyeceğini belirlemesi nedeniyle en tartışmalı kıvılcım noktasıdır.

Kıvılcım noktası 2: ihraççı denetimi. Bir stablecoin menkul kıymet olmasa bile onu ihraç eden şirketi denetleyecek biri olmalı. SEC, BUSD'nin ana şirketi gibi ihraççıları denetlemek için yatırım sözleşmeleri üzerindeki yetkisini kullandı. CFTC, Para Birimi Denetçisi Ofisi (OCC), Federal Reserve ve eyalet bankacılığı düzenleyicilerinin hepsinin bu yapbozun birer parçası var. Hazine Bakanlığı ve FinCEN, kara para aklamayla mücadele (AML) ve müşterini tanı (KYC) kuralları dahil Banka Gizliliği Yasasına uyumluluk konusunda endişe duyuyor.

Kıvılcım noktası 3: işlem platformu. Bir stablecoin'in nerede işlem gördüğü önemlidir. Bir türev borsasında CFTC'nin net yetkisi vardır. Spot borsada ise cevap, dayandığı token'ın menkul kıymet mi yoksa emtia mı sayıldığına bağlıdır. Birkaç büyük borsa farklı nedenlerle iki kurumla da ters düştü ve yargı yetkisi örtüşmesi, uyum maliyetlerinin neden bu kadar yüksek olduğunun bir parçası.

2025 XRP kararı sınırları nasıl değiştirdi

SEC ile CFTC arasındaki hikâyedeki tek en önemli olay 2025'te yaşandı ve bir stablecoin olmayan bir token'ı ilgilendiriyordu.

Uzun süren bir davada federal bir mahkeme, borsalarda doğrudan perakende alıcılara satılan XRP'nin bir yatırım sözleşmesi için Howey testini karşılamadığına hükmetti. SEC, Ripple Labs tarafından yapılan her XRP satışının tescilsiz bir menkul kıymet arzı olduğunu savunmuştu. Mahkeme kısmen buna katılmayarak kurumsal satışlar (bunların menkul kıymet sözleşmesi olduğunu söyledi) ile programlı perakende satışlar (bunların olmadığını söyledi) arasında bir ayrım yaptı. Dar kapsamlı bu karar XRP'yi bir emtia olarak ilan etmedi, ancak SEC'nin yaygın işlem gören token'lara karşı menkul kıymetler yasasını ne kadar agresif biçimde kullanabileceğini keskin biçimde sınırladı.

Bu karar, USDC ve USDT gibi token'lar davanın tarafları olmasa da, stablecoin tartışmasına da sıçradı. Mahkemenin gerekçesi, bir token'ın ikincil piyasada işlem görmesinin tek başına onu bir menkul kıymet yapmadığını ima ediyordu. Bu, stablecoin'leri SEC yetkisi altında menkul kıymet yerine CFTC yetkisi altında emtia olarak ele almak için güçlü bir argüman. Aynı zamanda sektörün SEC'nin yetkisini aştığı yönündeki tezlerini de güçlendirdi.

Dava temyiz aşamasında. SEC'nin yaptırım tutumu 2025'teki liderlik değişiklikleriyle yumuşadı, ancak temel emsal kararı ihraççılar ve işlem platformlarının SEC yetkisine karşı argüman geliştirmek için kullandığı bir araç olmaya devam ediyor.

FIT21: neredeyse bir çizgi çizecek çerçeve

Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act, FIT21 olarak bilinen yasa, bu karmaşayı çözmenin en iddialı girişimiydi. Tasarı tasarısı Temsilciler Meclisi'nden 2024'te geçti ve Senato 2025 boyunca çeşitli versiyonlarını görüştü, ancak tasarı sonunda tıkandı.

FIT21 açık bir ayrım öneriyordu. Merkeziyetsiz bir ağın parçası olduğu değerlendirilen token'lar, belirli merkeziyetsizlik kriterlerini karşılamadıkları sürece SEC yetkisinin dışında kalacaktı. Stablecoin'ler de dahil olmak üzere gerçek dünya varlıklarına bağlı token'lar farklı bir düzene tabi olacaktı: ihraççılarının yeni bir dijital varlık düzenleyici kurumuna kayıt yaptırması, sermaye ve açıklama kurallarına uyması ve periyodik denetimleri kabul etmesi gerekecekti.

Özellikle stablecoin'ler için tasarı bir "ödeme stablecoin'i" kategorisi oluşturuyordu. FIT21 kapsamında bir ödeme stablecoin'i üç özellikle tanımlanıyordu: sabit bir değere (tipik olarak bir ABD doları) sabitlenmişti, ihraççı tarafından talep üzerine itibari değerden itfa edilebilirdi ve yatırımcılara menkul kıymet gibi görünmesini sağlayacak biçimde faiz ödemiyordu. Bu kategorideki token'lar ağırlıklı olarak bankacılık ve kara para aklamayı önleme çerçevelerine göre, menkul kıymet olarak değil, düzenlenecekti.

FIT21 başkanın masasına hiçbir zaman ulaşmadı. Senato, getiri sağlayan stablecoin'ler, merkeziyetsiz finans (DeFi) ve tüketici korumasıyla ilgili değişiklikleri görüştü, ancak yasama süresi yetersiz kaldı. Tasarının bazı bölümleri, aşağıda ele alınan GENIUS Act da dahil olmak üzere diğer görüşmelere dahil edildi.

GENIUS Act ve öncelik hamlesi

Stablecoin'lere özgü mevzuat, FIT21'den bir açıdan daha ileri gitti. Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act olan GENIUS Act, doğrudan stablecoin ihraççılarını hedefleyen ilk federal çerçeveye.

Tasarının en sonuç odaklı hamlesi öncelik (preemption) oldu. Federal standartları karşılayan ihraççılara eyaletlerin kendi para transferi düzenlerini dayatmasını engelleyecek, eyalet eyalet lisanslama karmaşasına son verecekti. Ayrıca ödeme stablecoin'leri üzerindeki SEC'nin artık yetkisini açıkça sınırlıyordu: tasarının kriterlerini karşılayan bir token menkul kıymet sözleşmesi olarak düzenlenemeyecek ve işlemleri tescilsiz bir menkul kıymet borsası faaliyeti olarak değerlendirilemeyecekti.

Dil dikkatle hazırlanmıştı. Tasarı CFTC'ye de birincil yetki vermiyordu. Bunun yerine, belirli bir ihraç eşiğinin üzerindeki ihraççılar için OCC tarafından verilen stablecoin'e özgü bir lisans oluşturuluyor; bankalarla ortaklık kuran ihraççılar üzerinde Federal Reserve'in yetkisi korunuyordu. CFTC'nin rolü, stablecoin'lerin teminat veya marj olarak kullanıldığı türev piyasalarıyla sınırlandırılmıştı.

GENIUS Act Temsilciler Meclisi'nden geçti ancak 2025'te Senato'da tıkandı. Savunucular federal önceliğin kurumsal benimsenme için şart olduğunu öne sürdü. Eleştirmenler ise SEC muafiyetinin çok geniş olduğunu ve tasarının algoritmik stablecoin'leri yeterince ele almadığını savundu. 2026 ortası itibarıyla tasarı 2025 haliyle yeniden Meclis'e sunulmadı, ancak öncelik kavramı süregelen stablecoin görüşmelerinde varlığını koruyor.

Riskler ve gerçek başarısızlık biçimleri

Yetki kavgası önemlidir, çünkü yanlış düzenleyici veya hiç düzenleyici olmaması başarısızlık olasılığını artırır. Stablecoin'lerin doğrudan düzenleyici boşluklardan kaynaklanan bir çöküş geçmişi var.

TerraUSD (UST), rezervi olmayan ve ihraççısını denetleyen bir düzenleyicisi bulunmayan algoritmik bir stablecoin'di. Mayıs 2022'de güven sarsılınca sabit bağlantı koptu, yerel token LUNA yaklaşık 80 dolardan sıfıra doğru çöktü ve perakende alıcılar onlarca milyar dolar kaybetti. Çöküşten önce ne bir SEC suçlaması, ne bir CFTC suçlaması, ne de bir bankacılık düzenleyicisi aksiyonu geldi.

Rezerv destekli stablecoin'ler de bağışık değil. Tether (USDT), rezervlerinin kalitesi ve denetim durumu hakkında tekraren soruşturmalarla karşılaştı, yanıltıcı beyan nedeniyle CFTC ve New York Başsavcılığı ile uzlaşmaya vardı ve yazıldığı sırada hâlâ tam bir ABD denetimi olmadan faaliyet göstermeye devam ediyor. USDC ihraççısı Circle daha şeffaf olmakla birlikte rezervlerini yine ABD Hazine bonolarında, para piyasası fonlarında ve bankalardaki nakde tutuyor. Bir bankacılık krizinde itfa baskısı herhangi bir ihraççıyı zorlayabilir.

Karşı taraf riski de gerçek. Stablecoin'ler borsalar, borç verme protokolleri ve zincirler arası köprüler arasında hareket eder ve her el değiştirme rezervlerin kötüye kullanılabileceği veya çalınabileceği bir noktadır. 2023 ve 2024'teki en büyük DeFi istismarları, ya kusurlu teminatla değiştirilen ya da güvenliği zayıf köprüler üzerinden gönderilen stablecoin'leri içeriyordu.

Son olarak düzenleyici risk iki yönlü kesiyor. Yetki iddiasında bulunan bir düzenleyici, ihraççının sağlayamayacağı veya sağlamayacağı açıklamalar talep ederek faaliyetin sonlandırılmasını zorunlu kılabilir. Bu örüntünün SEC veya eyalet düzeyindeki yaptırımlara tabi kuruluşlara bağlı stablecoin'ler ve stablecoin'e komşu token'larla yaşandığını gördük.

Getiri sağlayan stablecoin'ler nereye uyar (ya da uymaz)

2026'daki en büyük açık soru, kullanıcılarına getiri ödeyen stablecoin'lerle ne yapılacağı.

Getiri sağlayan token'lar iki kampa ayrılır. Bazıları yeniden dengeleme (rebase) yapan token'lardır: ihraççı faizi otomatik olarak kaydeder ve cüzdanınızdaki token miktarı artar. Diğerleri ise sarmalayıcı (wrapper) token'lardır; burada bir getiri kaynağı (borç verme, likidite sağlama, hazine bonoları) faiz üretir ve bu faiz, sentetik bir temsil aracılığıyla holder'a birikir. Örnekler arasında stUSDT, sDAI ve çeşitli USDC tabanlı sarmalayıcılar yer alır.

SEC, yaptırım eylemleri ve gayri resmi yönlendirmeler yoluyla, getiri sağlayan token'ların getiri sağlamayanlara kıyasla menkul kıymet sözleşmesine daha çok benzediğine işaret etti. CFTC ise bu token'ların ihracı üzerinde genel olarak yetki iddiasında bulunmamış; bunun yerine bu token'ların işlem gördüğü türev piyasalarına odaklanmıştır. FIT21, çoğu getiri sağlayan stablecoin'in ödeme stablecoin'i muafiyetinden yararlanmak yerine kendi token rejimi kapsamında kayıt altına alınmasını zorunlu kılacaktı. GENIUS Act yalnızca getiri sağlamayan ödeme stablecoin'leri için geçerliydi.

Federal bir çerçeve yasalaşana kadar getiri sağlayan stablecoin'ler gri bir bölgede faaliyet gösteriyor. ABD'de ihraç edilen getiri sağlayan bir token büyük olasılıkla ihracı nedeniyle SEC'in, türevler nedeniyle CFTC'nin ve bir bankayla ortaklık kurması durumunda OCC'nin incelemesiyle karşılaşır. Kullanıcılar açısından risk, bir düzenleyicinin yapının kayıtsız menkul kıymet faaliyeti olduğuna karar verip faaliyetin sonlandırılmasını zorlaması ve holder'ları yalnızca ihraççının takdirine bağlı olarak geri alınabilen bir token ile baş başa bırakmasıdır.

Sınırlar şu an nerede duruyor

2026 ortasında üç şey kesinlikle doğrudur. SEC, yeni liderlik altında yaptırım faaliyetlerini azalttı. CFTC, büyük çoğunluğu kendi dolandırıcılık karşıtı yetkisi kapsamında emtia olarak değerlendirdiğini açıkça belirtti. Ve yamalı yapıyı değiştirecek kapsamlı bir federal yasa çıkmadı.

Pratikte, ABD'deki getiri sağlamayan, tam olarak karşılığı ayrılmış ve geri alınabilir stablecoin ihraççıları, eyalet para transferi kuralları, bankacılık ortakları söz konusu olduğunda OCC yönlendirmeleri ve işlemler üzerinde CFTC'nin dolandırıcılık karşıtı yetkisinin bir karışımı altında faaliyet gösteriyor. Getiri sağlayan çeşitler daha yüksek SEC riskiyle karşı karşıya ve genellikle ABD dışında ihraç etmeyi tercih ediyor. İşlem platformları, her iki rejimle aynı anda uyum sağlamak zorunda kaldıkları için en maliyetli uyum yükünü üstleniyor.

Yetki alanları haritası, Kongre net sınırlar çizen bir çerçeve çıkarana kadar kaymaya devam edecek. Bu gerçekleşene kadar, bu alanlar arası çekişme çözümsüz kalıyor ve kullanıcılar bu belirsizliğin bedelini daha yüksek spreadler, daha az ürün ve süregelen ihraççı riskiyle ödüyor.

Stablecoin hikâyesini daha net bir sinyalle takip edin

Stablecoin düzenlemeleri kesintili biçimde ilerliyor ve manşet haberler, ilgilendiğiniz ihraççılar, borsalar ve protokoller için bir hikâyenin gerçekten önemli olup olmadığını nadiren söylüyor. Zippfeed, stablecoin, USDC, USDT ve XRP başlıklarını topluyor, her birini sentiment (bullish, neutral ya da bearish) için puanlıyor ve sıradan bir düzenleyici yorumu, eyalet denetimini geçersiz kılacak bir tasarıdan ayırt edebilmeniz için önem derecesi veriyor. Bu filtreyi kullanarak daha az zaman harcayıp daha fazla harekete geçebilirsiniz.