Stablecoin Getiri Ürünleri: Büyük Yargı Bölgelerinde Hukuki Durum

'Stablecoin getirisi' aslında ne anlama gelir?

Bir stablecoin üzerindeki getiri, bir sahibin USDC, USDT, DAI, USDe veya SKY'yi cüzdan yerine bir üründe tutarak kazandığı getiridir. Bu, stablecoin fiyatının yükselmesiyle aynı şey değildir. Sabitlenmiş token tasarım gereği bir dolara yakın kalır; getiri ise saklama katmanının üzerine eklenen ayrı bir gelir akışıdır.

Bu ayrım hukuken önemlidir. Düzenleyiciler, sabitini koruyan bir stablecoin'i nadiren hedef alır. Onların denetlediği şey, sabitin üzerine token sahibine ekstra para ödeyen sözleşmedir. Farklı yargı alanları çizgiyi farklı yerlerden çeker. Bu nedenle bir ürün bir ülkede düzenlemeye tabi banka mevduatı olurken başka bir ülkede kayıtsız menkul kıymet arzı iddiasına konu olabilir.

2025'te perakende kullanıcılara yönelik stablecoin getiri ürünlerinin çoğunu üç yapısal biçim kapsar. İlki, Aave gibi bir protokolün USDC mevduatlarını alıp dayanak varlığa karşı değer kazanan aUSDC gibi tokenize bir makbuz çıkardığı borç verme havuzu sarmalayıcısıdır. İkincisi, Sky Protocol üzerindeki Sky Savings Rate'in (eski adıyla Dai Savings Rate) örneklediği tasarruf oranı modelidir; burada yönetişim tarafından belirlenen oran protokol gelirleriyle finanse edilir. Üçüncüsü, Ethena'nın sUSDe'si tarafından kullanılan sentetik dolar taşıma modelidir; burada getiri, kullanıcı mevduatlarının ödünç verilmesinden değil, ETH veya BTC üzerinde long spot, short perp baz işleminden gelir.

Stablecoin getiri ürünleri için temel hukuki riskler

Riskler üç sepete ayrılır: düzenleyici risk, yapısal risk ve karşı taraf riski. Her yargı alanı bunları farklı şekilde büyütür, ancak bir protokolün smart contract'larını denetletmesi veya gösterişli bir uyum sayfası yayımlaması bunların hiçbirini ortadan kaldırmaz.

Düzenleyici risk. Bir protokol tamamen denetlenmiş, tamamen teminatlandırılmış olabilir ve yine de düzenleyiciler getiri sarmalayıcısının bir yatırım sözleşmesi olduğuna karar verirse kayıtsız menkul kıymet arzı olarak değerlendirilebilir. ABD SEC, 2023'ten bu yana bu görüşü defalarca işaret etti ve kayıtsız getiri ürünlerine karşı yaptırım süreçleri bunu izledi. AB'de MiCA'nın 23. Maddesi faize yönelik katı bir yasak getirir. Bu da, dayanak token tamamen uyumlu olsa bile sarmalayıcının kendisinin hukuka aykırı hâle gelebileceği anlamına gelir.

Yapısal risk. Getiri sarmalayıcıları çoğu zaman bir aracı zincirine bağlı getiriler vaat eder. sUSDe'nin getirisi, türev borsalarının short bacağı yerine getirmesine bağlıdır. Sky Savings Rate, Sky Protocol'ün bunu kendi bilançosundan sübvanse etmeye devam etmesine bağlıdır. aUSDC'nin getirisi, Aave'deki borçlanma talebine bağlıdır. Zincirdeki herhangi bir halka kırılırsa getiri sıfıra ya da negatife inebilir. Tarihsel örnekler arasında, Circle'ın Silicon Valley Bank riskini açıkladığı ve aUSDC'nin kısa süreliğine hedeflenen sabitinin altında işlem gördüğü Mart 2023 USDC sabit kaybı yer alır.

Karşı taraf riski. Birçok getiri ürünü sahiplerini saklama kuruluşlarına, stablecoin ihraççılarına veya merkezi borsalara maruz bırakır. USDT getiri ürünleri, Big Four firmalarından biri tarafından hiç denetlenmemiş olan Tether üzerinden akar. USDC getiri ürünleri, ABD'de düzenlemeye tabi olan ancak yine de banka hücumu dinamiklerine karşı kırılgan kalan Circle üzerinden akar. Coinbase veya Kraken gibi merkezi platformlardaki getiri, borsa ödeme gücünün üzerine oturur. Bu ödeme gücü, 2022'deki FTX gibi geçmiş çöküşlerde test edilmiştir.

Ayrıca 'getiri' ile 'ödülleri' karıştırma riski de vardır. Birçok proje ödülleri stablecoin yerine kendi governance token'ıyla öder. Bu dağıtımlar menkul kıymet hukuku kapsamında genellikle farklı sınıflandırılır ve bir protokol sorun yaşadığında çoğu zaman yaptırımların ilk hedefi olur.

2025'te stablecoin getirisi nerelerde yasal?

Kısa cevap şu: ihraççının nerede bulunduğuna, kullanıcının nerede bulunduğuna ve getirinin nasıl yapılandırıldığına bağlıdır. Aşağıda, başlıca rejimlerin en kısıtlayıcı olandan en izin verici olana doğru sıralandığı kabaca bir yargı alanı haritası yer alıyor.

Avrupa Birliği: MiCA Madde 23 faiz yasağı

2024'ten beri yürürlükte olan Markets in Crypto-Assets Regulation, Madde 23'te keskin bir ayrım yapar. AB'de ihraç edilen veya AB'ye pazarlanan varlık referanslı token (ART) ve elektronik para token (EMT) sahiplerine faiz teklif edilemez. Faiz, tokenin asgari bir süre elde tutulmasıyla bağlantılı olarak ödenen her türlü ücretlendirme olarak tanımlanır. Kural, EURCV gibi euro cinsinden stablecoinler ve AB sakinlerine pazarlanan euro dışı tokenler için geçerlidir.

İstisna ücretlerdir. MiCA, işlem ücreti iadesi, aktif katılıma bağlı staking tarzı bir ödül veya platform hizmetlerinde indirim gibi bir hizmet karşılığı ücret olarak yapılandırılan ödüllere izin verir. Morpho'nun AB'ye yönelik kasası ve Fransa'da kayıtlı çeşitli fintech paketlerinin pazarlamalarında açıkça 'faiz' kelimesinden kaçınmasının, bunun yerine dağıtımlarını 'hizmet iadeleri' veya 'sadakat ödülleri' olarak tanımlamasının nedeni budur.

Pratik sonuç şudur: Sky Protocol'ün smart contract'ları üzerinden Sky Savings Rate kazanan bir ABD sakini, ABD analizine göre yasal olan ödüller alabilir, ancak aynı ürün bir AB sakinine 'faiz' diliyle pazarlanırsa hukuka aykırı olabilir. Farkı belirleyen protokol kuralları değil, yargı alanına özgü pazarlama kurallarıdır.

Amerika Birleşik Devletleri: GENIUS Act ve SEC'in gelişen teorisi

ABD'de birbiriyle örtüşen iki katman vardır. İlki, 2025'te federal yasa olarak imzalanan ve ödeme stablecoin ihraççıları için federal bir lisanslama rejimi oluşturan GENIUS Act'tir. Kritik olarak GENIUS, banka dışı ihraççıların lisanslı token sahiplerine doğrudan getiri veya faiz ödemesini yasaklar. Banka ihraççıları, mevduat faizine ilişkin mevcut bankacılık hukuku kurallarına tabi olmaya devam eder.

Ancak GENIUS, izin verilen stablecoinlerin üzerine kurulan üçüncü taraf getiri platformlarını düzenlemez. Aave, Compound, Sky ve Ethena, USDC veya USDT ihraççısı değildir; bunlar paketleyici yapılardır. Yasanın paketleyici yapılar konusundaki sessizliği, SEC'in yaptırım ve rehberlik yoluyla doldurmaya başladığı hukuki boşluktur.

SEC'in son Wells bildirimlerinde, uzlaşma kararlarında ve Division of Enforcement'ın kamu açıklamalarında ifade edilen teorisi, tokenleştirilmiş bir getiri paketleyicisinin Howey testine göre başlı başına bir yatırım sözleşmesi olabileceğidir. Kurumun argümanı şöyle işler: (1) yatırımcılar sermayeyi bir smart contract içinde bir araya getirir; (2) başkalarının çabalarından, yani protokol ekibinden, governance token sahiplerinden veya merkezi bir operatörden kaynaklanan kâr beklentisi taşırlar; (3) paketleyici yapı bir menkul kıymet olarak satılır; dolayısıyla (4) paketleyici yapının kaydedilmesi veya bir muafiyete hak kazanması gerekir.

Bu teori düzensiz biçimde uygulanmıştır. SEC şimdiye kadar protokolün yeterince merkeziyetsiz olduğu, tamamen on-chain ve yönetişimi asgariye indirilmiş paketleyici yapıları hedef almaktan kaçınmış, bunun yerine merkezi kontrol noktaları, bireysel yatırımcılara aktif pazarlama ve off-chain varlıklardan türetilen getiri içeren ürünlere odaklanmıştır. Aave'nin halka açık dağıtımındaki aUSDC gri bölgede yer alırken, Ethena'nın sUSDe'si getirisi merkezi türev piyasalarına bağlı olduğu için daha fazla incelemeyle karşı karşıyadır.

Birleşik Krallık: elektronik para hukuku ve ücret-faiz ayrımı

Birleşik Krallık, itibari para destekli tokenleri esas olarak Financial Conduct Authority tarafından yönetilen elektronik para kuralları kapsamında düzenler. 2024 sonlarına kadar FCA'nın görüşü, elektronik para token sahiplerine ödenen herhangi bir getirinin faiz sayılacağı ve bunun mevduat kabul faaliyeti olarak yetkilendirme gerektireceği yönündeydi. FCA'nın CP25 istişaresi bu pozisyonu değiştirerek faiz, yani elektronik para ihraççıları için yasak olan unsur, ile hizmet ücretleri, yani izin verilen unsur, arasında ayrım yaptı.

Bu nedenle Birleşik Krallık lisanslı fintechler, AB modeline benzer şekilde hizmet ücreti olarak yapılandırılmış stablecoin ödülleri sunabilir, ancak bir elektronik para tokeni üzerinde sabit veya değişken 'faiz oranı' ilan edemez. FCA ayrıca, Birleşik Krallık sakinlerinin eriştiği denizaşırı getiri paketleyicilerinin, paketleyici yapı Birleşik Krallık tüketicilerine pazarlanıyorsa aynı rejime tabi olduğunu açıklığa kavuşturmuştur. Aave veya Compound'a sınır ötesi erişim kendi başına yasa dışı değildir, ancak bu erişimi yetkilendirme olmadan Birleşik Krallık sakinlerine pazarlamak yasa dışıdır.

Singapur, Hong Kong ve BAE: açıklamayla izin verilir

Singapur Monetary Authority, stablecoinleri 2023'te son haline getirilen ve 2024'te değiştirilen Stablecoin Framework kapsamında düzenler. MAS, ihraççıların getirinin kaynağını, riskleri ve getirinin garanti edilmediğini açıklaması şartıyla düzenlemeye tabi stablecoinlerde getiriye izin verir. Singapur sakinlerine hizmet veren platformlar için Major Payment Institution lisansları gerekir.

Hong Kong'un 2025'te kabul edilen Stablecoin Ordinance'ı benzer bir yaklaşım benimser: HKMA lisanslı stablecoinlerde getiriye, ihraççılar için açıklama kuralları ve sermaye gereklilikleriyle birlikte izin verilir. Hong Kong Securities and Futures Commission ayrıca tokenleştirilmiş getiri paketleyicilerinin kolektif yatırım planları olabileceği ve SFC yetkilendirmesi gerektirebileceği görüşünü benimsemiştir.

BAE, özellikle VARA kapsamındaki Dubai finansal serbest bölgesi, açıklama ve lisanslama ile stablecoin getiri ürünlerine izin verir. Abu Dhabi'nin ADGM'si de benzer rehberlik yayımlamıştır. Her iki yargı alanı da ABD veya AB'den çıkan crypto getiri platformlarını aktif olarak çekmeye çalışmaktadır.

İsviçre, Lihtenştayn ve diğer izin verici rejimler

İsviçre'nin FINMA'sı stablecoinleri yapısına bağlı olarak ödeme tokenleri veya kolektif yatırım planı hukukuna tabi varlıklar olarak ele alır. Belirli koşulları karşılayan getiri sağlayan stablecoinler, izahname ve risk açıklamalarıyla yapılandırılmış ürünler olarak onaylanabilir. Sky Savings Rate'i yayımlayan Sky Protocol'ün Swiss Foundation'ı bu yargı alanından faaliyet gösterir.

Lihtenştayn, Token and Trusted Technology Service Provider Act aracılığıyla, düzenlemeye tabi blockchain çerçevesi kapsamında birkaç tokenleştirilmiş getiri ürününü onaylamıştır. British Virgin Islands, Cayman Islands ve Panama dahil diğer daha küçük yargı alanları protokol kuruluşlarına ev sahipliği yapar, ancak açık lisanslama yerine offshore yapılandırmaya dayanır.

Sky Savings Rate ile Aave aUSDC ve Ethena sUSDe arasındaki hukuki farklar

Bu üç ürün, 2025'teki hukuki maruziyet spektrumunu gösterir. Sık sık 'stablecoin getirisi' olarak birlikte sınıflandırılırlar, ancak her biri farklı bir hukuki temele dayanır.

Sky Savings Rate (eski adıyla Dai Savings Rate). SSR, tokenlerini Sky Protocol'e kilitleyen SKY sahiplerine ödenen ve yönetişim tarafından belirlenen bir orandır. Dai bir Swiss Foundation tarafından ihraç edildiği ve SSR merkezi bir operatör yerine merkeziyetsiz yönetişim tarafından belirlendiği için ABD düzenleyicileri şimdiye kadar SSR'yi menkul kıymet olarak ele almamıştır. AB pozisyonu daha karmaşıktır: SSR'nin AB sakinlerine 'faiz' olarak pazarlanması MiCA Madde 23'ü ihlal eder ve bu nedenle Sky'ın AB'ye yönelik materyalleri dağıtımı 'yönetişim ödülü' olarak tanımlar.

Aave aUSDC. aUSDC, Aave'nin lending pool'larına sağlanan USDC üzerindeki mevduat sahibinin payını temsil eden bir makbuz tokenidir. Getiri değişken borçlanma talebinden gelir. ABD'de kurulmuş geliştirici Aave Labs, aUSDC'nin tamamen teminatlandırılmış, nominal değerden geri alınabilir olduğu ve kâr beklentileriyle pazarlanmadığı için menkul kıymet olmadığını savunmuştur. SEC bunu kamuya açık şekilde kabul etmiş değildir, ancak Aave'ye yönelik yaptırım eylemleri sınırlı kalmıştır. AB'de aUSDC dağıtımları genellikle 'değişken hizmet ücretleri' olarak çerçevelenir.

Ethena sUSDe. sUSDe, üçü arasında hukuki açıdan en fazla maruz kalan üründür. Getirisi sentetiktir ve merkezi borsalar genelinde yürütülen long-spot, short-perp baz işleminden türetilir. SEC'in, (1) USDe sahiplerinin sermayeyi bir havuzda topladığı, (2) baz işleminin Ethena Labs tarafından yönetildiği ve (3) getirilerin ekibin icrasına bağlı olduğu argümanıyla sUSDe'nin kayıtsız bir menkul kıymet olup olmadığına ilişkin bir inceleme başlattığı bildirilmektedir. Ethena buna ABD erişimini kısıtlayarak, ABD kişileri için KYC zorunluluğu getirerek ve ürünü bir Swiss Foundation üzerinden yapılandırarak yanıt vermiştir. Ürün, ABD dışındaki çoğu yargı alanında hukuken erişilebilir olmaya devam etmektedir.

Bu, ABD merkezli bir stablecoin getiri kullanıcısı için ne anlama geliyor?

2025'te USDC, USDT, DAI veya USDe üzerinden getiri elde eden bir ABD sakiniyseniz, pratik rehberlik katmanlıdır.

Birincisi, alttaki stablecoin paketleyici yapıdan daha az önemlidir. USDC'yi bir cüzdanda tutmak bir menkul kıymet meselesi değildir; USDC'yi denetlenmemiş bir getiri paketleyicisine yatırmak potansiyel olarak böyle bir meseledir. Yalnızca smart contract'ını değil, paketleyici yapının hukuki görüşünü de denetleyin.

İkincisi, pazarlama önemlidir. Birçok protokol ABD kişilerini IP engelleme, KYC veya hizmet şartlarıyla kısıtlar. Bu kısıtlamaları aşmak başlı başına platformun şartlarının ihlalidir ve gelecekteki herhangi bir uyuşmazlığı karmaşıklaştırabilir. Bir ürün sizin için erişilebilir değilse, düzenleyici sistem onu kullanmamanız gerektiğine işaret ediyor demektir.

Üçüncüsü, vergi muamelesi yasallıktan ayrı bir sorudur. IRS, paketleyici yapının menkul kıymet olup olmadığına bakılmaksızın çoğu crypto getirisini elde edildiği anda olağan gelir, elden çıkarıldığında ise sermaye kazancı olarak ele alır. Temiz kayıtlar tutmak şarttır.

Dördüncüsü, yargı alanı seçerek avantaj aramanın sınırları vardır. İsviçre, Singapur ve Cayman kuruluşlarına ABD düzenleyicileri dolandırıcılıkla mücadele hükümleri üzerinden hâlâ ulaşabilir ve SEC, ABD müşterilerini hedefleyen denizaşırı platformlara karşı yardım ve yataklık teorilerini kullanmıştır. 'ABD'de mevcut değildir' diyen bir protokol, çevrim içi gördüğünüz pazarlama içeriğiyle yine de size ulaşıyor olabilir.

Stablecoin getiri düzenlemesini akıllı şekilde nasıl takip edersiniz?

Stablecoin getiri düzenlemesi aynı anda üç saat üzerinde ilerler: AB'de MiCA uygulama kuralları, ABD'de SEC yaptırımları ve Singapur ile Hong Kong'da lisanslama kararları. Bunları birden çok düzenleyici ve onlarca protokol genelinde elle takip etmek kaybedilecek bir oyundur. Zippfeed, stablecoin ve getiri ürünü haber başlıklarını duyarlılık puanlaması (bullish, neutral veya bearish) ve önem derecesiyle öne çıkarır, böylece hukuki değişimleri portföyünüze yansımadan önce fark edebilirsiniz. Gürültüyü azaltmak için Zippfeed'i deneyin ve düzenleme etiketine göre filtreleyin.