MiCA ve GENIUS Act Kapsamında Stablecoin Getiri Kuralları

Stablecoin getirisi sorunu niçin niş bir konudan acil bir meseleye dönüştü

Kripto tarihinin büyük bölümünde, dolara sabitlenmiş bir token tutmak yüzde 0 getiri demekti. Piyasaya hâkim iki ihraççı Tether ve Circle, USDT veya USDC üzerinde hiçbir zaman faiz ödemedi. Bu durum, merkeziyetsiz finans protokollerinin 2020 civarında USDC ve DAI mevduatları üzerinden çift haneli getiriler sunmaya başlamasıyla, ardından 2023 ve 2024'te Ethena ve Sky gibi yeni ihraççıların getiriyi doğrudan token'ın kendisine entegre etmesiyle değişmeye başladı.

Bu büyüme, Brüksel ve Washington'daki düzenleyicileri tatsız bir soruyu yanıtlamaya zorladı. Eğer bir token doları takip etme sözü veriyor ve elinde tutana getiri sağlıyorsa, hâlâ bir stablecoin midir, yoksa bir banka mevduatına, para piyasası fonuna ya da kolektif bir yatırım planına mı dönüşmüştür? Bu kategorilerin her birinin lisanslama gereklilikleri, sermaye tamponları ve açıklama kuralları çok farklıdır. ABD Hazine Bakanlığı ile Avrupa Bankacılık Otoritesi, stablecoin'lerin 'dar' kapsamda kalmasını, yani ödeme ve tasarruf aracı olmasını, getiri ürünü olmamasını tercih ettiklerini açıkça belirtti.

Politika tartışması artık iki somut yasa tasarısında sertleşti. Avrupa Birliği'nde Kripto Varlıklara İlişkin Piyasalar Düzenlemesi ya da kısa adıyla MiCA, stablecoin'ler için Haziran 2024'te tam olarak yürürlüğe girdi ve düzenlenen e-para tokenlarında faizi açıkça kısıtlıyor. Amerika Birleşik Devletleri'nde ise kısa adı ABD Stablecoin'leri İçin Ulusal İnovasyonun Yönlendirilmesi ve Tesisi anlamına gelen GENIUS Act, 2025'te Senato'dan geçti ve ihraççı tarafından ödenen faize benzer bir yasakla Temsilciler Meclisi'nde ilerliyor. Ancak iki yasa da Aave, Compound, Sky veya Ethena gibi üçüncü bir tarafça üretilen getiriyi durdurmaya çalışmıyor. İşte bu tek istisna, sektörün size bir şekilde ödeme yapmaya devam etmesinin nedenidir.

Her bir düzen altında 'getiri' ne anlama gelir

Harita çıkarmadan önce terimi tanımlamak faydalı olur. Kriptoda 'getiri' en az üç farklı anlama gelebilir ve düzenleyiciler her birini ayrı ayrı tanımlamaya özen göstermiştir. Birincisi, ihraççının doğrudan token sahibine ödediği ve bir bankanın vadeli mevduat hesabında ödediği türden faizdir. İkincisi, DAI tasarruf sahiplerinin yıllarca MKR veya SKY dağıtımları şeklinde aldığı ayrı bir yönetişim ya da teşvik token'ı olarak ödenen ödüldür. Üçüncüsü, stablecoin'i üçüncü taraf bir protokole yatırarak, örneğin Aave'a USDC sağlamak veya DAI'yi sDAI'ye sarmak suretiyle elde edilen, getirinin borç alanlardan, staking farklarından veya ihraççının kendisi tarafından işletilmeyen bir tasarruf mekanizmasından geldiği getiridir.

MiCA kapsamında, bir e-para token'ı ya da EMT, resmi bir para birimini referans alarak istikrarlı bir değer korumayı amaçlayan token olarak tanımlanır ve Madde 53, EMT'lerle bağlantılı faizi açıkça yasaklar. Avrupa Bankacılık Otoritesi'nin rehberliği daha da ileri giderek, üçüncü bir token ile ödenen ödüller dahil, token'ı tutmakla bağlantılı her türlü doğrudan veya dolaylı ekonomik faydanın bu amaçla faiz sayıldığını netleştirir. Bu ifade, bir ölçüde, kural kesinleştiğinde rafa kaldırılan Tether'ın Avrupa'da USDT üzerinden getiri ödeme planına bir yanıttı.

ABD GENIUS Act kapsamında ise dil daha dar. Tasarı, izin verilen stablecoin ihraççısı tarafından ödenen, getirinin ihraççinin token sahiplerine kendisi sağladığı her türlü faiz, ödül veya diğer getiri olarak tanımlandığı 'getiri'yi' yasaklıyor. Belirleyici olan şudur ki tasarı, merkeziyetsiz bir protokol dahil üçüncü bir tarafça ödenen getiri hakkında herhangi bir şey söylemiyor. Ayrıca yüzeysel olarak, temettü ödeyen tokenize edilmiş bir para piyasası fonu hissesini de yasaklamıyor, çünkü bu tür bir ürün Yatırım Şirketi Yasası kapsamında stablecoin olarak değil ayrıca düzenleniyor. Net sonuç olarak, ABD çerçevesi ihraççı etrafında daha sıkı bir çizgi çizerken, AB çerçevesi belirli ödül türlerine de uzanıyor.

İhraççı getirisi ile protokol getirisi neden farklı ele alınıyor

Ayrımın düzenleyici mantığını anlamak önemlidir, çünkü bu boşluğun var olmasının nedeni budur. Bir banka size mevduat üzerinden faiz ödediğinde aslında üç şey yapar: nakitinize göz kulak olur, bu nakdi kredilere veya menkul kıymetlere yatırır ve borçlunun temerrüde düşmesi durumunda sizi zarara uğratmayacağına söz verir. İlk faaliyet bir bankacılık veya e-para lisansı gerektirir. İkincisi yatırım faaliyetidir. Üçüncüsü ise sermaye gerektiren bir tür sigortadır. Düzenleyiciler, stablecoin'lerin sigortalı mevduatla değil ödeme ağlarıyla rekabet etmesini ister; çünkü dayanak rezervler bir mevduat sigortası sisteminde tutulmaz ve ihraççılar bankalar gibi aynı sermaye yükünü taşımaz.

Protokol getirisi bu unsurların her birinden kaçınır. USDC'yi Aave'e yatırdığınızda Aave, dolarınızı bir bankanın yapacağı hukuki anlamda gözaltına almaz. Token'ın mülkiyeti kendi cüzdanınızda kalır ve protokol, yatırımınızı borç alanların teminat sunduğu bir borç verme havuzuna yönlendirir. Getiri, ihraççı tarafından değil borçlanma piyasası tarafından belirlenir ve borçlunun temerrüt riski Circle tarafından garanti edilmez, havuz tarafından absorbe edilir. Hukuki açıdan bakıldığında Aave, bir bankadan çok bir borsaya benzer ve özellikle GENIUS Act, ihraççının bir mevduat kurumuna dönüşmesini engellemek için tasarlanmıştır.

Bu nedenle ABD tasarısı, Aave'e yatırılan USDC'yi düzenlenmiş bir mevduat olarak ele almaz. Avrupa'da da aynı mantık geçerlidir, ancak MiCA ek sürtüşmeler ekler: bir protokol AB sakinlerine getiri sunuyorsa protokolün kendisinin bir kripto varlık hizmet sağlayıcısı olarak kaydolması gerekebilir ve bu getirinin pazarlanması tüketici koruma kurallarına uygun olmalıdır. Uygulamada bu durum, AB kullanıcıları olan DeFi ön yüzlerinin artık KYC taşıdığı ve birkaç büyük protokolün MiCA'da dayanak getiriyi açıkça yasaklayan bir hüküm olmamasına rağmen Fransız, Alman ve İtalyan kullanıcıları getiri sağlayan ürünlerden coğrafi olarak engellediği anlamına gelir.

Ethena'nın sUSDe'si kural çevresinde nasıl yapılandırılmış

USDe ve onun stake edilmiş biçimi sUSDe'nin ihraççısı olan Ethena Labs, stablecoin alanında düzenleyici arbitrajın en çok incelenen vakası haline geldi. USDe sentetik bir dolardır, yani bir banka hesabındaki nakitle değil, spot kripto ile kısa vadeli sürekli vadeli işlemler pozisyonundan oluşan delta-nötr bir pozisyonla desteklenir. sUSDe üzerindeki getiri, kripto türev piyasalarında uzunların kısalara ödediği periyodik ödeme olan sürekli vadeli fonlama oranı ile spot bacağın stake getirisinden finanse edilir. Boğa piyasalarında bu fonlama oranı yüzde onların üzerinde olmuş ve sUSDe 2024'te bir noktada yıllıklandırılmış yüzde 30'un üzerinde bir getiri ödemiştir.

Hukuki açıdan bakıldığında Ethena, USDe üzerinde faiz ödemediğini özellikle vurgulamaktadır. sUSDe üzerindeki getiri, protokol tarafından yürütülen stake ve baz stratejisinden gelir ve sUSDe'nin kendisi, bir mevduatı değil bir stake havuzundaki payı temsil eden ayrı bir tokendır. Ethena İsviçre'de kurulmuş olup Ethena Labs GmbH aracılığıyla faaliyet göstermektedir ve yayımladığı hukuki görüş, sUSDe'nin MiCA kapsamında bir EMT olmadığını ve ödediği getirinin faiz değil dayanak stratejinin bir fonksiyonu olduğunu ileri sürmektedir. ABD'deki GENIUS Act aynı ürünü, Ethena'nın kendisinin faiz ödememesi ve getirinin ihraççının bilançosundan değil protokolün hedging faaliyetinden üretilmesi nedeniyle izin verilen bir stablecoin olarak değerlendirecektir.

Bu hile gerçektir ancak sınırları vardır. ABD veya AB'deki bir düzenleyici, yapısı ne olursa olsun sUSDe'nin işlevsel olarak getiri taşıyan bir stablecoin olduğuna karar verirse analiz değişir. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu henüz bu konuda bir görüş bildirmemiştir ve Ethena sUSDe'yi Yatırım Şirketi Kanunu kapsamında kaydettirmemiştir. Şimdilik ürün, 'ihraççı getirisi' ile 'protokol getirisi' arasındaki boşlukta konumlanmaktadır ve şirket onu bu konumda tutmak için hukuki görüşlere on milyonlarca dolar harcamıştır.

Sky'in tasarruf oranı ile DAI'dan SKY'ya geçiş süreci buna nasıl uyuyor

Yeniden adlandırılan MakerDAO ekosistemi Sky, 2019'dan bu yana DAI mevduatları üzerinde bir 'Dai Tasarruf Oranı' ödemektedir. Oran yüzde 0,01 ile boğa piyasalarında yüzde 8'e kadar değişmiş olup ihraççı tarafından değil yönetişim tarafından belirlenmektedir. Bu oran, gerçek dünya varlık teminatı, kripto destekli krediler ve projenin kendi bilançosunun birleşiminden finanse edilmektedir ve her zaman DAI'nın kendisinin bir özelliği olarak değil Maker protokolünün bir özelliği olarak pazarlanmıştır.

Bu çerçeveleme düzenleme açısından önemlidir. DAI'yı ihraç eden tüzel kişilik, rezerv varlıkları ve protokolle ilgili patentleri elinde bulunduran Cayman'daki bir vakıf olan RWA Holdings'tir. RWA Holdings doğrudan DAI üzerinde faiz ödemez. Dai Tasarruf Oranı, merkezi olmayan yönetişim organı olan Sky Yönetişimi tarafından belirlenir ve protokolün fazlasından ödenir. MiCA hükümleri açısından bu oran, banka faizinden çok bir stake ödülüne veya DeFi protokol getirisine daha yakındır; bu nedenle Maker'ın hukuk ekibi ürünü Avrupa'da sürdürmekte kendini rahat hissetmiştir. Aynı mantık, getiri ihraççı tarafından değil protokol tarafından ödendiği için ABD GENIUS Act analizinde de geçerlidir.

Sky artık MKR'nin yerini alan yeni bir ödül token'ı SKY ile birlikte halef token'ı USDS'yi de piyasaya sürmüştür. DAI sahipleri USDS'ye sarıp Sky Tasarruf Oranını DAI yerine SKY cinsinden kazanabilir. Bu anlamlı bir hukuki kaymadır. GENIUS Act kapsamında, getirinin stablecoin olmayan bir tokende ödenmesi yine ihraççı tarafından ödenen getiri sayılır; bu nedenle Sky, ödülleri bir kardeş protokol olan Sky Core üzerinden akıtmaya ve SKY dağıtımlarını faiz yerine yönetişim teşvikleri olarak nitelendirmeye özen gösterir. Bu, Ethena'nın kullandığı aynı mimari hiledir; farklı bir düzen için yeniden paketlenmiştir.

Bugüne kadar yapılan denetimler fiilen nasıl göründü

Hem MiCA hem de GENIUS Act genç düzenlemelerdir ve her iki çerçevenin asıl sınavı denetim olacaktır. Avrupa Bankacılık Otoritesi şimdiye kadar, kurallar yürürlüğe girmeden önce AB'de getiri pazarlayan ihraççılara, aralarında 2024'ün sonlarında Avrupa'daki getiri planlarını rafa kaldıran Tether'ın da bulunduğu şirketlere odaklanmıştır. Circle daha temkinli davranarak USDC üzerinde faiz ödemeyi reddetmiş ve kullanıcıları yalnızca onaylı yetki alanlarındaki kurumsal müşterilere sunulan tokenize edilmiş bir para piyasası fonu ürünü olan Circle Yield gibi düzenlenmiş mecralara yönlendirmiştir.

ABD'de SEC, özellikle havuzlanmış sermaye karşılığında getiri vaat edenleri potansiyel menkul kıymet olarak soruşturmaya devam etmiştir. Ancak kurum, herhangi bir büyük ihraççıya salt getiri ödediği için işlem yapmamıştır ve GENIUS Act tam da uyumlu ihraççılar için bu soruyu masadan kaldırmak amacıyla yazılmıştır. Adalet Bakanlığı ve FinCEN şimdiye kadar getiri sorunu üzerinde değil, eyalet para transferi yasaları kapsamında kayıt yaptırmayan ihraççılara odaklanmıştır. Bunun sürmesi pek olası değildir: protokol getirileri on milyarlarca dolarlık boyutlara ulaştıkça Hazine Bakanlığının, SEC'nin ve Avrupa Bankacılık Otoritesinin, aynı tüzel kişiliğin her iki tarafta oturduğu durumlarda protokol düzeyindeki getirinin ihraççı getirisi olarak yeniden nitelendirilip nitelendirilmeyeceğini yeniden değerlendirmesi beklenmektedir.

USDC, DAI veya USDe tutan okuyucu için bu ne anlama geliyor

Pratikte çıkarılacak ders şudur: düzenleyici çizgi tokenın etrafında değil, ihraççının etrafında çizilmiştir. 2025 ortası itibarıyla, bir Avrupalı kullanıcı USDC tutabilir ancak faiz kazanamaz; gelecekteki bir GENIUS çerçevesi kapsamında USDC tutan bir ABD'li kullanıcı da Circle'dan faiz kazanmayacaktır. Bununla birlikte, her iki kullanıcı da USDC'yi Aave, Compound, Morpho veya benzeri bir protokole yatırabilir ve ilgili protokolün kendi koşulları ile kullanıcının yerel düzenlemelerine tabi olarak protokol getirisi elde edebilir. Aynı durum DAI için de geçerlidir: onu tutmak hiçbir getiri sağlamaz; sDAI'ya sarmak veya Sky Savings Rate'e yatırmak getiri sağlar, çünkü getiri ihraççı tarafından değil protokol tarafından ödenir.

Bu durum risk açısından önemlidir. Protokol getirisi ihraççı tarafından garanti edilmez; dolayısıyla Aave'da bir akıllı sözleşme hatası ya da likidasyon başarısızlığı yaşanırsa, zarar mevduat sahibine aittir, Circle'a değil. Ethena'nın baz ticareti sert bir şekilde açılırsa sUSDe sabitliğini kaybedebilir ve protokolün sigorta fonu, tutan kişi ile zarar arasındaki tek şerit olur. Sky'nin gerçek dünya varlıkları beklenenin altında performans gösterirse, tasarruf oranı sıfıra indirilebilir. Bu risklerin hiçbiri MiCA, GENIUS Yasası veya herhangi bir mevduat sigortası programı kapsamında değildir. Kullanıcı, pazarlama ne derse desin, protokole karşı teminatsız bir kredi veren konumundadır.

Bu ürünleri kullanıp kullanmayacağına karar veren bir okuyucu için sorması gereken en faydalı tek soru şudur: getiriyi kim ödüyor ve ne tür bir lisansa sahipler? Cevap bir bankacılık veya e-para lisansı kapsamındaki ihraççı ise, bu faizdir ve ilgili kural uygulanır. Cevap lisanssız bir protokol ise, kullanıcı düzenlenmemiş bir getiri karşılığında protokol, piyasa ve akıllı sözleşme riskini üstlenmiş olur. Bir sonraki en faydalı soru, getirinin neyle fonlandığıdır; çünkü piyasadaki en düşük görünen APY genellikle en riskli kaynaktan fonlanır.

Stablecoin getiri kurallarını akıllıca takip etmenin yolu

Stablecoin getiri kuralları, kuralların kendisinden daha hızlı hareket eder. Tether'in rafa kaldırılan AB getiri ürünü, GENIUS Yasası'nın Temsilciler Meclisi'ndeki ilerleyişi ve Avrupa Bankacılık Otoritesi'nin açıklayıcı memorandumlarına ilişkin manşetlerin tümü tabloyu aydan aya değiştirir; Ethena'nın hukuki görüşü, Circle'ın kurumsal getiri ürünü ve Sky'ın yönetişim geçişi gibi protokol tepkileri de aynı anda yaşanır. Bunları elle takip etmek kaybedilen bir oyundur. Zippfeed, stablecoin getiri manşetlerini sentiment puanlaması (boğa, nötr veya ayı) ve bir önem derecelendirmesi ile birlikte sunar; böylece kullandığınız ürünleri gerçekten değiştiren düzenleyici hamleleri ve hangilerinin siyasi tiyatro olduğunu ayırt edebilirsiniz.