Kripto Basis Ticareti Açıklandı: Piyasa Nötr Neden Çökebilir

Basis işlemi gerçekte nedir

Bir grafik sitesinde Bitcoin'in 'perp fonlama oranını' izlediyseniz, basis işleminin bir yarısını zaten görmüşsünüzdür. Basis, aynı varlığın, aynı borsada, aynı anda spot fiyatı ile vadeli işlem fiyatı arasındaki farktır. Vadeli işlemler spotun üzerinde işlem gördüğünde bu fark pozitiftir ve trader'lar bunu yıllıklandırılmış bir getiri olarak ifade eder. BTC'de %10 yıllıklandırılmış basis, ön ay vadeli işlemin nakit piyasanın yaklaşık yıllık %10 üzerinde fiyatlandığı anlamına gelir.

Bu fark yapısal bir nedenle vardır. Belirli bir tarihte settlement yapan vadeli işlemler, o tarihte spotla yakınsamak zorundadır; dolayısıyla vadeli işlemi elinde tutan herkes beklemenin zamanı ve riski için bir bedel öder. Çoğu kripto trader'ın gerçekte kullandığı perpetual vadeli işlemlerin bir settlement tarihi yoktur, ancak long ve short pozisyonlar arasında her sekiz saatte bir ödenen bir fonlama oranıyla bunu simüle eder. Fonlama pozitif olduğunda long pozisyondakiler short pozisyondakilere öder. Bu ödeme, farklı bir adla paketlenmiş basis'in perp versiyonudur.

İşlemin kendisi finansın en eski arbitrajıdır. Trader, spot piyasada varlığı satın alır ve aynı anda vadeli işlemi satar (short eder). Vade sonunda iki fiyat buluşur ve trader, BTC yukarı mı aşağı mı gittiğinden bağımsız olarak farkı cebe indirir. Kağıt üzerinde bu, var olan en temiz piyasa-nötr stratejidir. Uygulamada kriptodaki en kaldıraçlı bahislerden biridir.

'Piyasa-nötr' ifadesinin altında saklanan riskler

Basis işlemini piyasa-nötr olarak adlandırmak teknik olarak doğru, pratikte yanıltıcıdır. Pozisyon yönsel fiyat hareketlerine maruz değildir, ancak iki bacak arasındaki farka, sermaye ödünç alma maliyetine ve trader'ın kapatılmaya zorlanma hızına yoğun şekilde maruz kalır. Bunların her biri, Bitcoin'in yukarı mı aşağı mı gittiğiyle hiçbir ilgisi olmayan şekilde patlayabilir.

İlk risk kaldıraçtır. Basis işlemi yalnızca yıllıklandırılmış farkı öder ve bu fark sakin piyasalarda çoğunlukla %5 ile %20 arasındadır. Bu ince bir getiridir, dolayısıyla fonlar ve prop deskler bunu kârlı kılmak için kaldıraç yığar. %10 yıllıklandırılmış basis, 10x kaldıraçla vade sonuna kadar tutulursa sermaye üzerinde %100 getiri demektir, ancak marginde %10'luk ters bir hareket hesabı silmeye yeter. 'Nötr' etiketi, kitabın bir likidasyon kaskadından uzakta olmadığını gizler.

İkinci risk likidite uyumsuzluğudur. Spot, çöküş sırasında vadeli işlemlerden genelde daha kolay çıkılır; çünkü borsalar spot piyasa donmadan önce perp kitaplarında işlemleri durdurur veya otomatik deleverage uygular. Her iki bacağı da istediği zaman kapatabileceğini varsayan bir trader, spot bacak hâlâ değer kaybederken, short vadeli işlemi sattığından çok daha kötü bir fiyattan geri almak zorunda kalabilir. Hedge, mümkün olan en kötü sırayla çözülür.

Üçüncü risk karşı taraftır. Merkezi bir borsada spot bacak custodial bir cüzdanda, vadeli işlem bacağı ise bir margin hesabında durur. Eğer borsa her iki işlemde de karşı tarafsa, trader pozisyonu kapatırken çekimlerin çalışacağına güveniyordur. Tarih bu konuda güven vermiyor. 2022'de birkaç büyük borsa, basis pozisyonları hâlâ açıkken çekimleri dondurdu veya iflas etti; 'hedge' toplam bir zarara dönüştü.

Kaldıraç aslında nerede birikiyor

Temel stratejisi (basis trade) bir getiri stratejisi olarak pazarlandığı, yönlü bir bahis olarak sunulmadığı için kaldıraç genellikle göz önünde ama kimsenin dikkat etmediği bir yerde gizlenir. Perakende trader hesaplarında 50x kaldıraçla oturmuyor. Profesyonel piyasa yapıcı firmaların, temel stratejisi fonlarının ve prop trading masalarının içinde, dışarıdan bakıldığında sabit getirili ürünlere benzeyen yapıların içinde duruyor.

Merkezi borsalarda en büyük temel stratejisi defterleri, spot, sürekli vadeli işlemler ve vadeli tarihli kontratlar arasında delta-nötr stratejiler çalıştıran profesyonel firmalara aittir. Bu firmalar stablecoin veya dayanak varlığı ödünç alır, her iki bacakta teminat yatırır ve vade yaklaştıkça vadeli pozisyonu yuvarlar. Kaldıraç, borsanın teminat kuralları ve firmanın risk iştahı tarafından belirlenir, ancak iyi sermayelenmiş bir temel defteri için notional üzerinden 3x ile 10x arası yaygındır.

Sürekli vadeli DEX'lerde kaldıraç daha dağınık ama birikiyor. Çapraz teminatlı sürekli vadeli işlem veya getiri sağlayan temel kasaları sunan protokoller, kullanıcı sermayesini havuzlar ve aynı uzun spot, kısa perp yapısına yatırır. Kullanıcı sabit bir getiri görür; kaputun altında protokol kaldıraçlı bir temel defteri çalıştırıyor. 2024'teki puan tabanlı airdrop çiftçiliği patlaması, kullanıcılar hem temel getirisini hem de aynı anda token teşvikini kazanabildiği için bu yapılara daha da fazla sermaye çekti.

Aynı zamanda borsa dışı temel ürünleri de var. Bazı varlık yöneticileri, temel işlemlerini kripto yerli hazinelerine pazarlanan yapılandırılmış tahvillere veya getiri fonlarına sarar. Son yatırıcı tipik olarak bir ekstrede vadeli kontrat görmez, sadece hedeflenen bir APY görür. Bu opaklık, sistemdeki gerçek maruz kalımı boyutlandırmayı zorlaştırır, çünkü tüm bu defterleri toplayan herkese açık bir panel yoktur.

Ani bir spot düşüşü neden bir unwind'ı zorlar

100 milyon dolarlık uzun spot BTC ve 100 milyon dolarlık kısa BTC perp açmış, pozisyonu 20 milyon dolarlık sermayeyle destekleyen bir temel fonu hayal edin. Girişteki temel (basis) yıllık %15'tir ve fon her sekiz saatte bir rahatça fonlama ödemelerini toplar. Şimdilik her şey nötr.

Şimdi BTC'nin tek bir seansta %20, 70.000 dolardan 56.000 dolara düştüğünü hayal edin. Spot bacak 20 milyon dolar kaybeder. Perp bacak kabaca aynı miktarda kazandırır, yani kağıt üzerinde defter düzdür. Ama borsanın risk motoru spot bacağa bakar, 20 milyon dolarlık gerçekleşmemiş bir kayıp görür ve daha fazla teminat talep eder. Fonun ya 4 ila 6 milyon dolar daha yatırması, ya da pozisyon küçültmeye başlaması gerekir. Fon teminatı yeterince hızlı yatıramazsa borsa tasfiye sürecini başlatır.

Tasfiye, hedge'i bozan kısımdır. Borsalar önce en acı veren bacağı, genellikle teminatı serbest bıraktığı için spot pozisyonu, tasfiye eder. Böylece fon, en kötü anda spot satmaya zorlanır. Kaybı telafi edecek olan vadeli bacak ise ayrı ve genellikle modelin varsaydığından daha kötü bir fiyattan kapatılır. 'Piyasa-nötr' defter artık yönlü bir BTC satıcısıdır ve zorunlu satış, zaten düşmekte olan aynı likiditeye çarpar.

Aynı işlemi yapan birçok fonda çarpıldığında, etki kendini besleyen bir döngü olur. Spot düşer, perp temeli sıkışır, marj çağrıları gelir, daha fazla spot satılır, spot tekrar düşer. Temel stratejisi bir getiri hasadından panik için bir iletim mekanizmasına dönüşür. Analistler daha geniş bir çöküşe 'temel unwinda' kaskat şeklinde yayılırken bundan bahsederken kastettikleri şey budur.

2022 ve 2024'te bir temel unwinda piyasaya ne yaptı

2022 döngüsünde, birçok yüksek profilli temel stratejisi iflası, stratejinin mekan riskine ne kadar açık olduğunu ortaya koydu. 2022 ortasında büyük bir kripto borç verenin çöküşünün ardından, temel işlemlerini çalıştırmak için stablecoin ödünç alan fonlar, merkezi borsalardaki tasfiyeler dalgasıyla pozisyonlarını kapatmaya zorlandı. Günler içinde, BTC ve ETH temeli birçok borsada negatife döndü; yani vadeli kontratlar spotun altında işlem görüyordu. Bu, sentetik bir kısa hedge ile bile uzun olmak istemeyen kimsenin olmadığının bir işaretiydi.

2022 Kasım'ında büyük bir borsa battığında, sektör genelindeki temel defterleri yuvarlanma sürecinin ortasında yakalandı. Fonlar, spot bacaklarının bir iflas masasının içinde mahsur kaldığını, vadeli bacaklarının farklı bir tüzel kişilik tarafından zorla kapatıldığını ve bu iki olayın senkronize olmadığını keşfetti. 'Hedge' iki eşzamanlı kontrol dışı kayba dönüştü ve birçok temel odaklı fonun tüm defterini kaybettiği bildirildi.

2024 başında daha mekanik bir unwind yaşandı. Ocak ayında ABD spot Bitcoin ETF'lerinin lansmanından sonra, CME vadeli kontratları ile ETF'e bağlı spot arasındaki temel, çok yıllık zirvelere genişledi. Hedge fonları ve temel traderları, çoğu zaman ana aracı kurumların sağladığı kaldıraçla işe atıldı. ETF akışları Mart'ta net negatife döndüğünde temel hızla sıkıştı ve birçok kaldıraçlı temel defteri kaldıraç azaltmaya zorlandı. Bu kaskat, tek bir hafta sonunda BTC'de keskin bir düşüşe katkıda bulundu ve ETH'nin kendi temeli daha az genişlemiş olsa da onu da beraberinde aşağı çekti.

Örüntü tutarlı. Temel iyimserlikle genişler, kaldıraç sessizce birikir, bir dış şok farkı sıkıştırır ve unwind hareketi büyütür. Her döngüde dolar miktarları daha büyük ve mekanlar daha çeşitli, ama mekanizma aynı.

Temeli ve stresi gerçek zamanlı olarak nasıl takip edersiniz

Temel defteri çalıştırmadan işlemi takip edebilirsiniz. Kaldıracın ne zaman biriktiğini ve unwind riskinin ne zaman en yüksek olduğunu görmek için birkaç ücretsiz panel yeterlidir. En yaygın başlangıç noktası, büyük çiftlerdeki vadeli kontrat - spot farkıdır. Coinglass'ta 'basis' veya 'premium' alanı, BTC ve ETH için ön ay vadeli kontrat ile spot endeksi arasındaki farkı gösterir ve aynı site borsalar genelinde toplam açık pozisyonu da takip eder.

Glassnode ve CryptoQuant, zincir üstü ve fonlama oranı bağlamı ekler. BTC perp'lerinde sekiz saatte yaklaşık %0,05'in üzerindeki fonlama oranları, kaldıracın uzun tarafa yığıldığının bir işaretidir ve bu genellikle şişmanlamış bir temele karşılık gelir. Bunun tersi, keskin negatif fonlama, genellikle unwind ortasında görülür. Fonlamayı temel eğrisiyle eşleştirmek, işlemin mi açıldığını yoksa kapatıldığını gösterir.

Daha geniş bir okuma için, tarihli vadeli kontratlardaki açık pozisyonu ve büyük borsalardaki stablecoin marj bakiyelerinin büyüklüğünü izleyin. Yükselen bir temel ile birlikte yükselen açık pozisyon ve yükselen borsa stablecoin arzı, kalabalık bir işlem için klasik bir kurulumdur. Çöken bir temel ile düşen açık pozisyon ve düşen stablecoin bakiyeleri, unwind'ın çoktan devam ettiğinin imzasıdır. Bu sinyallerin hiçbiri zamanlama aracı değildir, ama bir bütün olarak temeli yöneten kaldıraç döngüsü hakkında net bir okuma verirler.

BTC veya ETH tutan herkes için neden önemli?

Basis ticareti yapmak zorunda değilsiniz, ancak bu tür bir trade'den zarar görebilirsiniz. BTC ve ETH spot yatırımcıları, kaskad spot emir defterini doğrudan vurduğu için bu çözülme sürecine maruz kalır. Vadeli işlemlerle hiçbir ilgisi olmayan, Bitcoin üzerine uzun vadeli bir tezi olan bir trader, kaldıraçlı basis defterleri satışa zorlandığında portföyünün değer kaybettiğini yine görür. Basis trade'ini anlamak, türev odaklı bir satış dalgasında 'güvenli' spot pozisyonlarının neden şiddetle hareket edebildiğini açıklar.

Ayrıca birçok kafa karıştırıcı piyasa yorumunu yeniden çerçevelendirir. 'Funding negatif döndü', 'basis çöktü' veya 'delta-nötr defterler kaldıraçlarını azaltıyor' gibi ifadelerin hepsi aynı temel olaya işaret eder: Kaldıraçlı traderların, hedge edilmiş olduğunu düşündükleri bir trade'den zorla çıkarılması. Bu mekanizmayı bilmek, söz konusu manşetleri gürültüden, kendi pozisyonunuza karşı boyutlandırabileceğiniz belirli bir riske dönüştürür.

Basis riskini akıllıca nasıl takip edersiniz?

Basis trade'leri hızlı hareket eder, onlarla ilgili haberler de öyle. Funding oranlarını, vadeli işlem primlerini ve açık pozisyonları manuel olarak takip etmek çoğu okuyucu için kaybedilen bir oyundur. Zippfeed, BTC ve ETH basis haberlerini sentiment puanlamasıyla (boğa, nötr veya ayı) ve bir önem derecelendirmesiyle birlikte sunar; böylece basis çözülme sürecinin başladığını, spot piyasa tam olarak tepki vermeden önce fark edebilirsiniz. Gerçek zamanlı haberler ve zincir üstü bağlamla birleştiğinde, ani bir hareketin rutin bir dalgalanma mı yoksa kaldıraçlı bir kaskadın başlangıcı mı olduğunu değerlendirmenize olanak tanır.