Aave USDC rapporte moins que les bons du Trésor à un an

La Réserve fédérale a relevé sa fourchette cible de 25 points de base, à 3,75%-4,00%, le 16 septembre, tandis que le rendement des bons du Trésor à un an a atteint 4,45%. Cette décision a réinitialisé la référence du coût d’opportunité pour les prêts crypto. Coin Metrics a constaté que les prêteurs en USDC sur Aave avaient obtenu en moyenne 31 points de base de moins que le taux des bons du Trésor, Aave étant moins performant dans 78% des périodes étudiées.

Pourquoi c’est important

Une hausse de la Fed ne fait pas automatiquement grimper les taux on-chain. Anthony DeMartino, cofondateur et PDG de Sentora, estime que le SOFR est une mauvaise référence pour la DeFi, car sa corrélation avec le CDOR, la mesure de Sentora des emprunts au jour le jour en USDC et USDT au sein d’Aave V3, est très faible. Le CDOR reflète la demande de crédit native on-chain, tandis que le rendement des bons du Trésor à un an mesure ce à quoi les investisseurs renoncent en choisissant les prêts crypto plutôt que la dette publique.

Cette distinction ne supprime pas le problème du coût d’opportunité. Un rendement supérieur au CDOR peut tout de même ne pas rémunérer suffisamment les investisseurs s’il reste inférieur à celui des bons du Trésor. Une étude de la BCE a conclu que la transmission de la politique monétaire aux taux des dépôts en stablecoins de la DeFi était faible et instable à court terme, le désendettement influençant souvent les taux plus directement que la politique des banques centrales.

Impact sur le marché

La comparaison n’est pas uniformément négative pour la DeFi. Le vault médian en USDC de Morpho a dépassé le rendement des bons du Trésor à un an de 65 points de base, mais sa volatilité annualisée était environ 3,3 fois supérieure à celle d’Aave. Le rendement supplémentaire s’est donc accompagné d’un profil de risque plus difficile, plutôt que d’une amélioration gratuite par rapport à la dette publique.

Le même arbitrage apparaît avec les xStocks Vaults de Kraken. Ces produits affichent un rendement net annualisé de 2% pour SPYx et QQQx, et de 1,8% pour NVDAx, les retraits pouvant prendre au moins trois jours en période de stress. Le désendettement automatisé peut protéger les garanties lors d’une vente massive, mais il peut aussi réduire les rendements. Pour que les prêts DeFi attirent des capitaux alors que les rendements des bons du Trésor restent élevés, la prime doit couvrir les risques liés aux contrats intelligents, à la liquidité, au crédit et à l’exécution, et pas simplement dépasser une référence nominale.