Curve StableSwap et l’AMM crvUSD : les différences

Pourquoi Curve possède deux modèles d’AMM différents

L’expression AMM Curve peut désigner plusieurs systèmes. Curve StableSwap est le modèle le plus connu : c’est un teneur de marché automatisé, ou AMM, qui permet aux utilisateurs d’échanger des actifs aux prix similaires, tels que des stablecoins ou des liquid staking tokens. Sa fonction principale est l’échange. Un pool StableSwap détient des réserves et fixe le prix des échanges selon un invariant conçu pour maintenir un faible glissement lorsque les actifs restent proches de la même valeur.

L’AMM crvUSD répond à un objectif différent. Il fait partie du système de prêt crvUSD de Curve, dans lequel les utilisateurs peuvent emprunter le stablecoin crvUSD contre un collatéral approuvé. Son composant de liquidation s’appelle LLAMMA, abréviation de Lending-Liquidating AMM Algorithm. LLAMMA n’est pas simplement un pool StableSwap doté d’une nouvelle paire de tokens. C’est un mécanisme de gestion du collatéral lorsqu’une position d’emprunteur devient risquée.

Cette distinction est importante, car ces systèmes répondent à des questions différentes. StableSwap cherche à déterminer comment les fournisseurs de liquidité et les traders peuvent échanger efficacement des actifs similaires. LLAMMA cherche à déterminer comment un protocole de prêt peut maintenir une position proche de son seuil de sécurité tout en convertissant le collatéral en crvUSD lorsque nécessaire. L’un est avant tout un modèle de trading. L’autre combine tarification, prêt, gestion du collatéral et liquidation.

Pour disposer d’une base plus large, il est utile de lire comment les AMM fixent le prix des échanges en parallèle de cette comparaison. Le point essentiel est simple : des noms similaires et des déploiements Curve communs ne signifient pas des calculs, des incitations économiques ou des modes de défaillance identiques.

Risques à comprendre avant d’utiliser l’un ou l’autre système

Aucun des deux modèles n’élimine le risque de marché. Un pool StableSwap peut connaître un déséquilibre lorsqu’un actif se négocie sous sa valeur prévue ou lorsque des arbitragistes retirent l’actif le plus solide. Les fournisseurs de liquidité peuvent alors détenir davantage de l’actif qui s’affaiblit. Il s’agit d’un cas de risque d’inventaire, souvent décrit comme une perte impermanente, bien que la perte puisse devenir effectivement permanente lorsqu’un actif subit un depeg durable.

crvUSD ajoute un risque de prêt et un risque de liquidation. Un emprunteur peut perdre son collatéral si sa valeur baisse suffisamment, même si LLAMMA réduit la probabilité d’une liquidation instantanée unique. Un déposant ou un fournisseur de liquidité peut également être exposé aux créances douteuses, aux erreurs d’oracle, aux bugs de smart contract, aux décisions de gouvernance et à une liquidité insuffisante sur le marché du collatéral concerné. Le comportement prévu du protocole ne constitue pas une garantie de solvabilité.

La faiblesse distinctive de LLAMMA apparaît lors de mouvements volatils du collatéral. Il a besoin de marchés liquides et de prix utilisables pour vendre le collatéral contre du crvUSD, puis acquérir à nouveau ce collatéral lorsque les conditions s’améliorent. Une baisse rapide, un fort retournement ou une liquidité limitée peuvent rendre ces transitions coûteuses. Le système peut vendre le collatéral à des prix défavorables, laissant à l’emprunteur moins de potentiel de hausse si le collatéral se redresse, tandis que le protocole peut encore subir des tensions si la vente ne génère pas suffisamment de valeur.

Il existe également des risques technologiques et d’intégration. Les contrats Curve diffèrent selon les chaînes, les versions de pools, les types de collatéral et les interfaces. Une application qui interprète mal les paramètres d’un déploiement peut calculer incorrectement les ratios de collatéral, les prix ou la liquidité disponible. Le risque de smart contract DeFi n’est donc pas une catégorie générique unique. Il inclut le protocole principal, le pool spécifique, le chemin de l’oracle, la chaîne, l’interface du portefeuille et chaque application qui interagit avec eux.

Fonctionnement de la tarification de StableSwap

Un AMM traditionnel à produit constant utilise une règle généralement exprimée ainsi : x multiplié par y est égal à k. Cette conception est utile pour des actifs dont les prix peuvent être très différents, mais elle peut provoquer un slippage inutile lorsque deux actifs devraient s’échanger à des prix proches. StableSwap modifie la courbe de tarification en combinant un comportement à somme constante près de l’équilibre avec un comportement à produit constant plus on s’en éloigne.

Près de l’équilibre visé, la courbe est relativement plate. Un trader peut échanger un stablecoin contre un autre sans faire autant varier le prix que dans un pool basique à produit constant. À mesure que le pool devient plus déséquilibré, la courbe se raidit. Cela décourage l’épuisement d’un côté du pool et aide à compenser les fournisseurs de liquidité pour le risque que les actifs ne soient pas réellement équivalents.

L’invariant est une règle mathématique qui détermine comment les réserves du pool peuvent évoluer tout en préservant sa relation comptable. Il ne crée pas de valeur et ne rend pas les actifs stables. Si USDC, USDT ou un autre actif perd son ancrage, l’invariant continue de fonctionner, mais il ne peut pas forcer le marché à considérer l’actif comme valant un dollar. L’arbitrage modifie la composition du pool, et les fournisseurs de liquidité peuvent se retrouver avec une quantité accrue de l’actif que les traders cherchent à vendre.

StableSwap contribue donc au maintien de l’ancrage, sans le garantir. Des échanges peu coûteux et une liquidité importante peuvent aider les arbitragistes à corriger les petites différences de prix, mais le pool dépend des marchés externes, de rachats opérationnels, de contrats de tokens fiables et d’une liquidité suffisante. Un pool peut traiter correctement les échanges tandis que les utilisateurs perdent de l’argent parce que l’actif sous-jacent ou le bridge a échoué.

Objectifs de crvUSD et de son AMM

crvUSD est un stablecoin émis par l’intermédiaire du système de prêt de Curve. Un utilisateur fournit un actif de collatéral éligible et emprunte des crvUSD en le donnant en garantie. La position est surcollatéralisée, ce qui signifie que la valeur du collatéral est censée dépasser celle de la dette. Un mécanisme de liquidation est nécessaire, car le prix du collatéral peut baisser et rendre une position incapable de couvrir les crvUSD encore dus.

Cette structure ressemble à une position de dette collatéralisée, ou CDP, utilisée par d’autres systèmes de stablecoins. Un CDP est une position de smart contract qui bloque un collatéral, suit la dette et définit les conditions dans lesquelles le collatéral peut être vendu. La différence importante de crvUSD n’est pas qu’il évite cette structure. Elle réside dans le fait que le processus de liquidation est intégré à LLAMMA, qui utilise un AMM pour gérer la transition entre le collatéral et crvUSD.

LLAMMA vise à rendre la liquidation progressive. Au lieu d’attendre qu’une position franchisse un seuil avant de vendre tout le collatéral lors d’une seule enchère ou transaction, le système peut évoluer à travers des bandes de prix. Lorsque le prix du collatéral entre dans une bande, le collatéral est échangé contre des crvUSD. Si le prix remonte ensuite dans la plage concernée, le mécanisme peut échanger les crvUSD contre du collatéral. C’est pourquoi cette conception est souvent appelée liquidation douce.

L’AMM de crvUSD n’est donc pas principalement un lieu où les utilisateurs effectuent des swaps ordinaires de stablecoins. Il s’agit d’un marché de gestion des risques associé aux positions d’emprunt. Il doit valoriser le collatéral, détenir des réserves et soutenir la réponse du protocole à la baisse ou à la reprise de la valeur du collatéral. Sa liquidité et les paramètres des bandes influencent la manière dont les emprunteurs, les liquidateurs et les autres participants vivent le fonctionnement du système.

Liquidation douce de LLAMMA et enchère conventionnelle

Lors d’une liquidation conventionnelle, un protocole identifie une position présentant un risque et vend une partie ou la totalité de son collatéral. La vente peut se faire au moyen d’une enchère, d’une transaction effectuée par un keeper ou d’un autre marché de liquidation. L’objectif est de rembourser la dette et de protéger le système, mais une vente précipitée peut entraîner une perte importante lorsque les marchés évoluent rapidement. L’emprunteur peut perdre du collatéral même si le prix se rétablit peu après.

LLAMMA modifie le moment et la forme de ce processus. Il organise le collatéral en bandes de prix et permet de vendre progressivement le collatéral contre des crvUSD lorsque les prix baissent. En pratique, le système n’a pas besoin de prendre à un prix unique une décision binaire entre une position totalement sûre et une position totalement liquidée. L’emprunteur peut être progressivement exposé aux crvUSD à mesure que le collatéral traverse les bandes à la baisse.

Le parcours inverse est également important. Si le prix du collatéral remonte à travers une bande, LLAMMA peut évoluer dans l’autre sens et acquérir du collatéral en utilisant les réserves de crvUSD associées à cette plage. Cela ne restitue pas chaque dollar que l’emprunteur aurait pu détenir dans l’actif d’origine. Les coûts de trading, l’évolution des prix, les conditions de liquidité, les frais et l’ampleur du mouvement jouent tous un rôle. Un aller-retour à travers des bandes volatiles peut toujours laisser l’emprunteur dans une situation moins favorable.

Cette conception crée un contraste utile entre le maintien de l’ancrage et le maintien de la liquidation. StableSwap cherche à rendre les échanges autour d’un ancrage attendu efficaces, ce qui peut aider les marchés à arbitrer de nouveau vers cet ancrage. LLAMMA cherche à maintenir le fonctionnement d’une position de prêt et de la gestion de son collatéral lorsque les prix s’approchent de niveaux dangereux. Il ne cherche pas principalement à défendre le prix d’un stablecoin. Il cherche à maintenir une liquidation suffisamment continue pour que le protocole puisse gérer la dette sans dépendre d’un seul événement brutal.

Les situations dans lesquelles LLAMMA peut se briser lors de mouvements volatils du collatéral

La liquidation douce semble plus sûre qu’une liquidation soudaine, mais le mot « douce » décrit le déroulement, et non le résultat. Si le collatéral baisse lentement sur un marché liquide, une conversion progressive peut laisser au système le temps de traiter les échanges. Si le collatéral chute rapidement, le système peut traverser plusieurs bandes avant que les participants aient le temps de réagir. L’emprunteur peut alors se retrouver fortement exposé aux crvUSD et détenir beaucoup moins de collatéral, à des prix qui paraissent mauvais rétrospectivement.

Une liquidité faible aggrave ce problème. Un AMM peut afficher un prix même si l’exécution d’un ordre important ferait fortement varier ce prix. Si plusieurs positions doivent être gérées simultanément, les propres réserves de LLAMMA et le marché environnant peuvent ne pas être assez profonds pour absorber les flux. Le slippage, c’est-à-dire la différence entre le prix attendu et le prix d’exécution, peut alors transférer les pertes aux emprunteurs, aux fournisseurs de liquidité ou au protocole.

La volatilité peut également créer un parcours de reprise difficile. Supposons que le collatéral traverse plusieurs bandes à la baisse, soit vendu contre des crvUSD, puis rebondisse rapidement. Le mécanisme peut racheter du collatéral à des prix plus élevés, mais l’emprunteur subit un résultat dépendant du parcours suivi. Le solde final de collatéral dépend non seulement du prix de départ et du prix d’arrivée, mais aussi du temps passé par le prix dans chaque bande et de la manière dont les échanges ont été exécutés. Un marché qui s’est rétabli n’implique pas nécessairement qu’une position soit rétablie.

Les depegs ajoutent un autre niveau de risque. Si le collatéral est un liquid staking token, un actif wrapped ou un autre token censé suivre un actif de référence, cette relation peut s’affaiblir en période de tension. LLAMMA peut tenter de gérer un actif de collatéral dont le prix de marché n’est déjà plus fiable ou dont la liquidité disparaît. Le côté crvUSD peut également subir des tensions si les utilisateurs veulent sortir simultanément ou si crvUSD lui-même s’éloigne de sa cible. Les mécanismes de depeg des stablecoins sont donc pertinents pour les deux côtés de la conception.

Les smart contracts et les oracles font toujours partie de l’équation. Un oracle est un système qui fournit des données de prix externes à un protocole. Un flux de prix retardé, manipulé, indisponible ou simplement inadapté peut faire entrer une position dans la mauvaise bande ou l’y maintenir trop longtemps. La gouvernance peut également modifier les paramètres des collatéraux, les frais, les plafonds de dette ou les déploiements pris en charge. Les lecteurs doivent considérer LLAMMA comme un mécanisme novateur présentant des compromis observables, et non comme une garantie de liquidation.

Comment crvUSD se compare aux CDP de DAI et Sky

DAI, désormais associée à l'écosystème Sky, utilise également des positions d'emprunt surdimensionnées en garantie. Un utilisateur bloque des garanties approuvées, crée une dette et doit maintenir une valeur de garantie suffisante pour satisfaire aux règles du système. Si la position devient risquée, le protocole utilise son propre cadre de liquidation pour vendre la garantie et apurer la dette. Ce large modèle de CDP est partagé avec crvUSD.

La principale différence réside dans l'architecture de liquidation. L'expérience typique d'un CDP DAI ou Sky est régie par des paramètres spécifiques à la garantie et un processus de liquidation distinct, ayant historiquement impliqué des enchères, puis des conceptions ultérieures utilisant d'autres mécanismes de marché. Les positions crvUSD utilisent le modèle de prêt de Curve et les bandes de prix LLAMMA pour rendre la conversion des garanties plus continue. Cela peut réduire la brutalité d'un événement de liquidation isolé, mais cela expose à la trajectoire à travers les bandes et à la liquidité du marché LLAMMA.

Les systèmes diffèrent également par les menus de garanties acceptées, la gouvernance, la politique monétaire, les dispositions relatives aux oracles, les mécanismes de stabilité et les intégrations d'applications. Les règles de garantie de DAI ou Sky ne peuvent pas servir de raccourci pour comprendre crvUSD. Un emprunteur doit examiner le marché crvUSD précis, l'actif donné en garantie, le seuil de liquidation, le plafond de dette, les frais, l'oracle et la liquidité de sortie disponible.

Aucun des deux stablecoins n'est rendu sûr simplement parce qu'il est adossé à une garantie excédentaire. La surdimensionnement de la garantie protège contre certains mouvements de prix, mais n'élimine pas les exploits de contrats intelligents, les défaillances d'oracle, les changements de gouvernance, les mouvements de fuite de liquidité, les décrochages de garantie ou les baisses corrélées du marché. La comparaison pertinente ne consiste pas à savoir quel système a une étiquette plus attractive. Il s'agit de savoir quels risques un utilisateur peut comprendre et tolérer dans le déploiement spécifique.

Ce que cela implique pour les emprunteurs, les fournisseurs de liquidité et les intégrateurs

Les emprunteurs doivent considérer crvUSD comme une position avec effet de levier comportant un chemin de liquidation, et non comme de la liquidité gratuite. Avant d'en ouvrir une, vérifiez comment la garantie entre dans les bandes LLAMMA, combien de dette crvUSD est créée, ce qui se passe lors d'une baisse rapide et si la position peut être dénouée sur un marché sous tension. Un ratio de garantie élevé peut réduire la probabilité de liquidation, mais ne peut pas rendre stable un actif de garantie volatil.

Les fournisseurs de liquidité StableSwap doivent se poser un autre ensemble de questions. Quels actifs se trouvent dans le pool ? Quelle est la crédibilité du peg ou du soutien de chaque actif ? Que se passe-t-il si un côté devient défaillant ? Quelle est la profondeur des marchés externes ? Un pool présentant un faible glissement en temps normal peut tout de même générer des pertes importantes lorsque la liquidité est la plus nécessaire. Les frais rémunèrent le risque, mais ne prouvent pas que le risque est intéressant.

Les intégrateurs ont besoin d'une checklist encore plus large. Un tableau de bord de prêt, un portefeuille, un agrégateur ou une stratégie de garantie peut dépendre des soldes du pool, des prix de l'oracle, des décimales des tokens, des limites de taux, des paramètres de liquidation et des adresses de contrats spécifiques à la chaîne. Les déploiements de Curve ne sont pas interchangeiables. Un paramètre ou une interface valide sur une chaîne ou une version de pool peut être incorrect ailleurs. Le risque d'intégration entre les déploiements de Curve peut transformer un protocole par ailleurs compris en une application étonnamment fragile.

Pour la recherche, séparez quatre questions souvent mélangées. Premièrement, comment l'invariant StableSwap cote-t-il un échange ordinaire ? Deuxièmement, comment LLAMMA déplace-t-il la garantie à travers les bandes de prix ? Troisièmement, d'où vient la liquidité crvUSD en période de stress ? Quatrièmement, que se passe-t-il si la garantie, l'oracle, la chaîne ou l'intégration tombe en panne ? Ce cadre est plus utile que de traiter chaque pool Curve comme un seul et même produit.

Suivre la mécanique de Curve sans confondre le signal

Les conceptions de Curve évoluent au gré de la gouvernance, des déploiements, des marchés de garantie et des conditions plus larges de la DeFi. Suivre ces évolutions manuellement est difficile, car un titre concernant un pool StableSwap peut avoir des implications très différentes d'un autre concernant la dette crvUSD ou l'activité de liquidation LLAMMA. Zippfeed regroupe ces signaux avec une notation de sentiment marquée bullish, neutral ou bearish, ainsi qu'une cote d'importance, vous aidant à distinguer un risque protocolaire significatif du simple bruit de marché.

Utilisez le feed comme une aide à la recherche, et non comme un substitut à la diligence au niveau des contrats. Lisez la proposition sous-jacente, inspectez le déploiement concerné et vérifiez les paramètres actuels avant d'agir. Zippfeed peut vous aider à repérer plus tôt les changements dans l'actualité de Curve, crvUSD, LLAMMA et CRV, tandis que la décision finale quant à savoir si une exposition est appropriée vous appartient.