Ce qu'est réellement la perte impermanente
La perte impermanente, souvent abrégée en IL, est la différence entre la valeur en dollars des actifs que vous auriez aujourd'hui si vous les aviez simplement conservés dans votre wallet, et la valeur en dollars de votre part d'un pool de liquidité après le même mouvement de prix. Ce n'est pas des frais prélevés par un protocole, et ce n'est pas un piratage. C'est une conséquence mécanique de la manière dont les teneurs de marché automatisés comme Uniswap, Curve et Balancer rééquilibrent votre position lorsque les prix changent.
Pour rendre cela concret, imaginez que vous placiez 1 000 $ dans un pool ETH/USDC 50/50 à un prix de 2 000 $ par ETH. Le pool vous émet des parts de LP valant 500 $ d'ETH et 500 $ d'USDC. Si ETH double à 4 000 $ et que vous aviez simplement conservé vos actifs, vous auriez 1 500 $ en ETH et 500 $ en USDC, soit 2 000 $ au total. En tant que LP, l'AMM a vendu votre ETH contre de l'USDC pendant toute la hausse afin de maintenir l'équilibre du pool. Votre part vaut désormais moins de 2 000 $. L'écart entre 2 000 $ et la valeur réelle de votre position dans le pool est la perte impermanente. Elle est appelée « impermanente » uniquement parce que si ETH revenait à 2 000 $, la perte se refermerait. En pratique, les prix reviennent rarement exactement à leur point de départ, et l'IL réalisée est tout simplement la perte.
C'est pourquoi l'IL compte pour un déposant : c'est un frein silencieux aux rendements qui peut dépasser des années de revenus de frais si le prix évolue à l'encontre de votre hypothèse. Le reste de cet article vous donne une checklist pour évaluer ce frein par rapport aux frais que le pool verse réellement avant d'engager du capital.
Le risque à évaluer en premier : IL contre frais
La formulation honnête est que la seule question qui compte est de savoir si les frais que vous gagnez dépasseront la perte impermanente que votre position subira. Les deux chiffres sont incertains, et tous deux méritent le même scepticisme. Traiter l'IL comme une note de bas de page est l'une des façons les plus courantes pour les LP particuliers de sous-performer discrètement une simple stratégie d'achat et de conservation.
Trois modes d'échec concrets reviennent sans cesse dans les analyses a posteriori de mauvaises décisions de LP. Premièrement, le LP dépose dans un pool volatile/stable à faible volume juste avant que l'actif volatil ne grimpe de 3x à 5x, et le pool rééquilibre en vendant tout au long de la hausse, si bien que la position finit principalement dans le stablecoin. Deuxièmement, le LP ignore que les frais du pool sont dominés par un programme d'incitation de courte durée qui se termine en quelques semaines, laissant la position ne collecter qu'une fraction de l'APR affiché. Troisièmement, le LP conserve sa position pendant un krach corrélé, où les deux actifs chutent ensemble, et l'IL est amplifiée par la baisse générale plus le frein du rééquilibrage. Aucun de ces cas n'est exotique. Ce sont les résultats par défaut pour un LP qui choisit un pool uniquement selon l'APR.
Pour le dimensionnement, la règle pratique est prudente : si l'APR des frais des 30 derniers jours est, disons, de 15 %, alors tout mouvement de prix plausible qui produit plus de 15 % d'IL constitue une perte structurelle pour la position, quelle que soit la manière dont le pool est présenté. Le reste de cet article est la boîte à outils pratique pour mettre des chiffres derrière cette affirmation.
La formule de l’IL, intuitivement, pour les pools 50/50
Pour un pool 50/50 à produit constant (style Uniswap v2, SushiSwap, etc.), l’IL pour une variation de prix donnée suit une courbe fixe. Soit r le ratio entre le nouveau prix et l’ancien prix d’un actif par rapport à l’autre. L’IL, en tant que fraction de la position conservée, est approximativement égal à 2*sqrt(r)/(1+r) moins 1. Vous n’avez pas besoin de mémoriser la formule, car ce sont les chiffres eux-mêmes qui comptent.
Quelques repères rendent l’intuition plus claire. Un mouvement de 1,25x dans un sens ou dans l’autre produit environ 0,6 % d’IL. Un mouvement de 1,5x produit environ 2,0 %. Un mouvement de 2x produit environ 5,7 %. Un mouvement de 3x produit environ 13,4 %. Un mouvement de 5x produit environ 25,5 %. Un mouvement de 10x produit environ 42,9 %. Remarquez comme la courbe est douce pour les petits mouvements et brutale pour les grands. Cette non-linéarité explique pourquoi un pool qui semble sûr pendant un mois calme peut être dévasté par un seul grand événement de réévaluation.
Pour une vérification mentale rapide, un raccourci utile consiste à dire qu’un doublement d’un actif par rapport à l’autre consomme environ 5 à 6 % de la valeur du pool par rapport à une détention simple. Si un pool affiche un APR de frais qui mettrait deux ou trois ans à accumuler 5 %, et que l’actif a historiquement bougé de 2x ou plus au cours d’un seul cycle, le calcul ne tient pas. Le pool peut vous rémunérer pendant des années et tout de même vous laisser derrière un détenteur.
Corrélation entre les actifs appariés
L’IL est provoquée par la divergence des prix, et non par la direction des prix. Deux actifs très corrélés produisent une faible IL même s’ils sont tous deux très volatils, car ils ont tendance à évoluer ensemble. Deux actifs non corrélés ou négativement corrélés produisent une IL élevée même si chacun est « stable » en termes absolus, car ils ont tendance à s’éloigner l’un de l’autre.
C’est pourquoi un pool wETH/wstETH (une forme enveloppée d’ETH sur Ethereum, générant du rendement) tend à avoir une faible IL : les deux actifs sont presque la même chose. C’est aussi pourquoi un pool USDC/USDT tend à avoir une faible IL : les deux sont indexés sur le dollar et se sont historiquement échangés à quelques points de base l’un de l’autre. À l’inverse, un pool USDC/ETH présente une IL élevée, car USDC reste proche de 1 $ et ETH peut faire 2x en un trimestre. Et un pool stETH/ETH, malgré les noms, a connu des épisodes d’IL significatifs pendant le depeg de 2022, lorsque les deux ont temporairement divergé de plusieurs pour cent.
La conclusion pratique est de se demander, avant de déposer : ces deux actifs sont-ils susceptibles d’évoluer ensemble, ou plutôt de s’écarter l’un de l’autre ? Pour les pools d’actifs corrélés, l’IL est rarement la contrainte déterminante. Pour les pools volatil/stable, l’IL est la contrainte déterminante presque à chaque fois.
Volatil/volatil contre volatil/stable : l’asymétrie
Les gens supposent souvent qu’apparier deux actifs volatils est plus dangereux qu’apparier un actif volatil avec un stablecoin. Pour l’IL, c’est généralement l’inverse, et c’est l’un des points les plus contre-intuitifs de DeFi.
Dans un pool volatil/stable comme ETH/USDC, chaque variation en pourcentage de ETH est aussi une variation en pourcentage du ratio de prix, donc le rééquilibrage est constant et à sens unique. Dans un pool volatil/volatil comme ETH/SOL, les deux actifs peuvent évoluer dans la même direction, et le ratio de prix peut rester stable même si chaque actif double. L’IL dépend du ratio, pas de la volatilité individuelle de chaque actif. C’est pourquoi les LPs à liquidité concentrée sur Uniswap v3 préfèrent souvent les plages volatil/volatil : l’IL ne s’accumule que sur les mouvements qui divergent réellement.
Le compromis est que les pools volatil/stable génèrent généralement un APR de frais plus élevé, car les traders les utilisent comme rampes d’entrée et de sortie. Les pools volatil/volatil rapportent généralement moins, car le flux de traders est plus faible et les actifs sont plus corrélés dans les modèles mentaux des traders. Ainsi, le pool « plus sûr » du point de vue de l’IL vous paie souvent moins, et le pool qui paie davantage vous coûte souvent plus en IL. C’est l’asymétrie à intégrer avant de choisir.
Comment lire un backtest d’IL historique
La plupart des pages d’analyse de pools (DeFi Llama, Revert Finance, Apy.vision, ainsi que les onglets d’analyse sur Uniswap et Balancer) montrent l’IL historique d’un pool sur une fenêtre choisie. La bonne façon de les lire n’est pas comme une prévision, mais comme un test de résistance. Vous posez la question suivante : compte tenu du comportement réel de ces deux actifs, quelle aurait été mon IL si j’avais été dans ce pool ?
Trois éléments sont à examiner. Premièrement, le drawdown maximal dû à l’IL seule, en ignorant les frais. Si la pire fenêtre historique d’IL était de 15 %, et que le pool a payé 20 % d’APR de frais sur la même période, vous avez survécu. Si la pire fenêtre était de 30 % et que les frais étaient de 10 %, vous auriez perdu de l’argent par rapport à une détention simple, même avant de compter le gas. Deuxièmement, le délai de récupération : combien de temps a-t-il fallu pour que les frais cumulés repassent au-dessus du pire drawdown d’IL ? Si un drawdown d’IL de 30 % a mis huit mois à se résorber, vous devez vous attendre à ce que ce schéma se répète. Troisièmement, le régime de corrélation : la pire fenêtre d’IL était-elle un depeg ponctuel, ou ressemblait-elle à une divergence ordinaire entre deux actifs ? Les événements ponctuels peuvent être relativisés. La divergence ordinaire se reproduira.
Une erreur courante consiste à ne backtester que le scénario de hausse. Regardez toujours la pire fenêtre historique, pas la meilleure. L’APR de frais pendant la pire fenêtre est celui que vous devez utiliser pour votre calcul du seuil de rentabilité, car c’est ce qui se rapproche le plus d’un plancher réaliste.
Exemple détaillé : évaluer l’IL par rapport à un APR de frais sur 30 jours
Supposons que vous examiniez un pool ETH/USDC à 0,05 % sur un grand AMM. L’APR des frais sur les 30 derniers jours est de 18 %. La volatilité au cours du dernier trimestre a été élevée ; ETH a évolué de 1,4x à la hausse et de 0,75x à la baisse pendant cette période. Voici le calcul.
Première étape, estimer un mouvement de prix réaliste. Pour ETH, un mouvement de 1,5x dans un sens ou dans l’autre sur une période de détention de 90 jours n’est pas un événement extrême. Cela correspond à peu près à un écart type compte tenu de la volatilité réalisée de l’année écoulée. Deuxième étape, consulter l’IL pour un mouvement de 1,5x dans un pool 50/50 : environ 2,0 %. Pour un mouvement de 2x, plausible mais non central, l’IL monte à environ 5,7 %. Pour un mouvement de 3x, qui serait une forte tendance, l’IL est de 13,4 %. Troisième étape, comparer avec l’APR des frais. Sur 90 jours à 18 % d’APR, les revenus de frais sont d’environ 4,5 %. Le scénario central (1,5x) est donc acceptable : les frais dépassent l’IL. Le scénario plausible (2x) est à peu près à l’équilibre. Le scénario de forte tendance (3x) est une perte nette, car 13,4 % d’IL représente plus de trois fois les 4,5 % de frais gagnés sur la même période.
Quatrième étape, ajuster pour les éléments que l’APR affiché masque. L’APR de 18 % est-il soutenu par un volume d’échange réel, ou par des émissions d’incitation temporaires ? Si 60 % de l’APR proviennent d’une incitation en tokens qui prend fin le mois prochain, l’APR de frais durable est plutôt proche de 7 %, soit 1,75 % sur 90 jours. Cela change la conclusion : même le scénario central devient une perte, et le scénario 2x devient une perte nette de 4 % en plus du coût d’opportunité de ne pas simplement détenir ETH.
Voici le cadre. Pour tout pool, listez : le mouvement de prix réaliste sur votre période de détention prévue, l’IL correspondant à ce mouvement d’après le tableau ci-dessus, l’APR des frais sur la même période après retrait des émissions d’incitation, et une comparaison des deux chiffres. Si l’IL du mouvement réaliste est supérieure à l’APR des frais, le pool est structurellement perdant pour votre horizon. Si elle est inférieure, le pool est au moins défendable, et le reste de la décision porte sur le gas, le risque de smart contract et votre degré de confiance dans votre hypothèse de prix.
Implications pratiques pour le LP sur le point de déposer
Trois habitudes distinguent les LPs qui s’en sortent gagnants de ceux qui n’y parviennent pas. Premièrement, ne choisissez jamais un pool uniquement sur la base de l’APR. Calculez l’IL pour un mouvement de prix réaliste, comparez-la à l’APR des frais net des incitations, et ne déposez que si l’écart est confortablement positif. "Confortablement" signifie une marge suffisante pour qu’un mouvement défavorable d’un ou deux écarts types laisse encore les frais devant. Deuxièmement, dimensionnez la position de sorte qu’un événement d’IL dans le pire des cas ne détériore pas votre portefeuille global. La plupart des LPs expérimentés plafonnent chaque pool individuel à une petite fraction de leur exposition crypto totale, précisément parce que la queue de la distribution de l’IL est épaisse. Troisièmement, décidez de votre sortie avant de déposer. Si le ratio de prix évolue assez loin pour que l’IL dépasse votre seuil prédéfini, sortez. Attendre que les frais "rattrapent" leur retard est la façon dont les LPs finissent par rester exposés pendant le pire drawdown.
Deux autres points pratiques. Surveillez les APR de frais dominés par les émissions, et traitez tout pool où plus de la moitié de l’APR est une récompense en tokens comme une transaction de court terme, pas comme une position. Et souvenez-vous que la liquidité concentrée (Uniswap v3, etc.) change les calculs : l’IL est limitée par la fourchette que vous choisissez, mais vous ne gagnez aussi des frais que lorsque le prix reste à l’intérieur de cette fourchette. La même checklist s’applique donc, avec une base de capital plus petite et une gestion plus active.
Le résumé honnête est que l’IL n’a rien d’exotique ni de mystérieux. C’est une fonction déterministe de la divergence des prix, et elle est entièrement connaissable pour tout mouvement donné. La raison pour laquelle les LPs perdent encore de l’argent n’est pas l’ignorance de la formule, mais le refus de faire le calcul ennuyeux qui consiste à comparer cette formule à l’APR des frais réellement gagnés. Ces quelques minutes de calcul constituent tout l’avantage.
Gardez une longueur d’avance sur le risque des pools DeFi avec des signaux plus intelligents
La dynamique des pools DeFi évolue vite, et l’actualité qui les entoure évolue encore plus vite. Suivre manuellement les variations d’APR de frais, les émissions d’incitation, les backtests d’IL et les migrations de pools sur une douzaine de chains est une bataille perdue. Zippfeed fait remonter les gros titres DeFi avec un score de sentiment (bullish, neutral ou bearish) et une note d’importance, afin que vous puissiez repérer le risque au niveau du pool avant qu’il n’apparaisse dans votre position.
