Pourquoi ces trois-là, et pourquoi maintenant
Si vous faites déjà confiance à USDC et USDT, cette comparaison reste largement académique. Vous détenez un dollar, vous percevez le rendement des bons du Trésor, et vous passez à autre chose. La raison pour laquelle les utilisateurs avancés de la DeFi continuent de s'intéresser à Sky, Ethena et Frax, c'est que chacun cherche à résoudre un problème qu'USDC ne peut tout simplement pas résoudre : un dollar qui ne dépend ni d'un compte bancaire, ni de la bonne volonté d'un régulateur, ni d'un bouton de gel centralisé.
Sky (le nouveau nom de MakerDAO) poursuit cet objectif en surcollatéralisant des dépôts en crypto. Ethena le fait avec un dollar synthétique adossé à des positions courtes sur contrats perpétuels. Frax a pendant des années défendu un modèle hybride, à mi-chemin entre les deux. Rien de tout cela n'est gratuit. Le rendement de chaque protocole est la rémunération du marché pour un mode de défaillance précis et identifiable, et nommer ce mode de défaillance est l'objet même de cet article.
Parce que les modes de défaillance sont différents, ces protocoles ne se disputent en réalité pas le même budget de risque. Un utilisateur capable de tolérer une cascade de liquidations sur l'ETH mais incapable d'encaisser un débouclage d'opération de base se tournera plutôt vers Sky. Un utilisateur à l'aise avec la lecture des graphiques de funding et méfiant envers le risque de fiat bancaire se penchera vers Ethena. Un utilisateur qui se souvient de Terra évite souvent Frax complètement, même si Frax a beaucoup évolué depuis l'effondrement de l'UST en 2022. Considérez cette comparaison comme une visite guidée de trois théories distinctes de la monnaie décentralisée, et non comme un classement.
Comment Sky MakerDAO construit un dollar
Sky est la marque grand public qui a absorbé MakerDAO en 2024. Le mécanisme central reste inchangé et remonte à 2017 : vous déposez des garanties en crypto dans un coffre de smart contract, vous empruntez un stablecoin libellé en dollar adossé à ce dépôt, et parce que la garantie est volatile, le contrat exige que vous verrouilliez plus de valeur que vous n'en empruntez. Ce ratio est le ratio de collatéralisation, et il se situe autour de 150 % à 173 % sur le coffre ETH standard, selon le niveau de risque de l'actif.
Le token emprunté était autrefois le DAI. Après le changement de marque, les nouvelles émissions sont dominées par USDS, le DAI étant migré sur une base unitaire. Le dollar reste ancré autour de sa parité par arbitrage : si USDS se négocie en dessous de 1 $ en bourse, les traders rachètent le token bon marché et remboursent leur dette, ce qui retire de l'offre et pousse le prix à la hausse. Si USDS se négocie au-dessus de 1 $, les utilisateurs en frappent davantage, les revendent, et l'expansion de l'offre fait revenir le prix à la baisse. La parité est entièrement imposée par le code et le marché, sans qu'un humain ne décide qui obtient un compte USDS.
Le rendement que les prêteurs observent sur le Sky Savings Rate est versé en SKY (le nouveau token de gouvernance), et ce rendement correspond essentiellement au prix que le marché accepte de payer pour un emprunt résistant à la censure. Des actifs réels, notamment des bons du Trésor américains et des prêts tokenisés via des partenaires comme Coinbase et Centrifuge, figurent dans le panier de garantie aux côtés des crypto-collatéraux. La diversification est bien réelle : c'est ce qui permet à Sky de proposer un rendement comparable à celui des bons du Trésor, tout en gardant l'ensemble du système on-chain.
Comment Ethena construit un dollar
L'USDe d'Ethena est un dollar synthétique, ce qui signifie qu'il n'y a ni coffre, ni position empruntée, ni surdimensionnement de la garantie au sens de Sky. À la place, l'USDe est émis lorsqu'un utilisateur dépose une garantie éligible (actuellement BTC, ETH et une courte liste de jetons liquides) et qu'Ethena ouvre une position courte équivalente sur contrats à terme perpétuels sur une plateforme centralisée. Le protocole est neutre en delta sur le papier : votre exposition longue sur les cryptos est compensée par la position courte sur les futures, de sorte que la taille de votre position ne devrait pas bouger avec le prix du BTC ou de l'ETH.
Le rendement provient du financement des swaps perpétuels, c'est-à-dire les frais que les traders à la hausse paient aux traders à la baisse toutes les huit heures lorsque le contrat perp se négocie au-dessus de l'indice spot. Sur les marchés haussiers, le taux de financement est généralement positif, souvent de manière significative, et ce flux revient au pool de garantie de l'USDe. L'USDe a été lancé début 2024 et a connu l'une des courbes d'adoption les plus agressives qu'un stablecoin ait jamais eues, dépassant plusieurs milliards d'offre en quelques mois.
Le mécanisme repose sur une hypothèse dont tout dépend : les taux de financement doivent rester positifs en moyenne. C'est généralement le cas sur les marchés haussiers, mais ils ont une longue histoire de chutes brutales en territoire négatif dans des conditions latérales ou baissières, lorsque ce sont les traders à la baisse qui paient ceux à la hausse. Lorsque le financement s'inverse, l'USDe arrête de rapporter et commence à saigner, et le protocole doit absorber le coût sur ses réserves ou laisser la valeur de l'USDe dériver en dessous de 1 $.
Comment Frax construit un dollar
Frax est le plus ancien des trois modèles et celui qui a le plus évolué. Dans sa forme originale, lancée en 2020, FRAX était hybride : une fraction de chaque dollar était adossée à une garantie réelle, et le reste l'était à un jeton de seigneuriage (FXS) dont les détenteurs étaient censés brûler les unités pour absorber les rachats en cas de crise de parité. Le modèle ressemblait à celui qu'exploitait l'UST de Terra, ce qui explique pourquoi de nombreux utilisateurs sérieux de la DeFi ont quitté FRAX en mai 2022.
Frax ne s'est pas effondré. L'équipe a volontairement abandonné la dimension algorithmique en 2023, en migrant FRAX vers une garantie entièrement adossée à de l'USDC, et a lancé un stablecoin distinct, régi séparément, appelé frxUSD, qui fonctionne sur le framework Frax v3 avec une parité stable et un équivalent porteur de rendement appelé sfrxUSD. Le FXX existe toujours, et la lecture partiellement algorithmique n'a pas été totalement effacée des anciennes documentations, de sorte que la marque porte encore cette cicatrice, même si le mécanisme ne la mérite plus.
Le constat honnête est que Frax a survécu en se rapprochant de ce qu'est déjà l'USDC. Cette décision lui a coûté beaucoup de communauté attachée à l'idéologie d'origine en 2023, mais elle a maintenu le protocole en vie et lui a ouvert une voie crédible pour rivaliser sur le rendement du Trésor et la distribution de RWA. Le produit Frax actuel se rapproche davantage de la stratégie RWA de Sky que du design algorithmique de Terra.
Les vrais risques, mécanisme par mécanisme
C'est ici que la comparaison prend tout son sens. Les trois protocoles affichent des rendements plausibles, les trois ont des cabinets d'audit et des tableaux de bord, et les trois peuvent être mis en marché de manière à masquer le mauvais jour. Trois scénarios de défaillance importent plus que les autres.
Pour Sky : la liquidation des garanties lors d'un krach rapide. Le système suppose que les coffres valent plus que la dette qu'ils ont émise. Lors d'un dégel rapide de la parité ou d'un mouvement intraday de 30 %, les liquidateurs doivent intervenir pour rembourser la dette et récupérer la garantie. En mars 2020, lorsque l'ETH s'est effondré et que les plateformes centralisées se sont gelées, l'ancien système Maker a accumulé des millions de DAI non adossés. Le système actuel est plus grand, plus diversifié, et intègre des actifs du monde réel, mais une crise de liquidité coordonnée pourrait toujours laisser des coffres impossibles à liquider proprement.
Pour Ethena : le démontage de la trade de basis et la question du fonds d'assurance. Si le financement des perp devient fortement négatif pendant des semaines, le protocole doit payer les positions longues sur son fonds d'assurance. Ce fonds a détenu un montant significatif au début, mais la communication d'Ethena sur sa taille, sa garde et le risque de contrepartie a changé plusieurs fois. Les critiques soulignent que ce fonds n'est, en pratique, qu'une écriture comptable hors chaîne, tandis que les défenseurs répondent que la garde sur une plateforme centralisée est le seul moyen de compenser des milliards en dérivés. Les deux peuvent être vrais. L'important est que le filet de sécurité reste géré par des humains.
Pour Frax : le risque de queue sur la crédibilité de la parité. Le Frax actuel est entièrement adossé, mais la marque porte encore l'ère algorithmique. Lors d'une fuite généralisée vers la qualité, les traders et les desks vendent parfois tout ce qui ne bénéficie pas de la réputation la plus irréprochable, et FRAX est parfois pris dans ce flux. La liquidité de FRAX peut aussi être plus fine que celle de l'USDC, si bien qu'un seul vendeur important peut faire bouger le prix sur une seule plateforme.
La pression réglementaire sur les dollars synthétiques
Les stablecoins synthétiques relèvent d'une catégorie réglementaire différente de celle des stablecoins pleinement réserve, et cet écart est désormais visible. Le Trésor américain, la SEC et la CFTC ont tous, à un moment ou à un autre, signalé que les jetons dont la valeur dépend de positions sur dérivés pouvaient être traités comme des dérivés, des titres ou des matières premières selon la façon dont ils sont commercialisés et structurés. Le projet de loi de la sénatrice Cynthia Lummis en 2023, ainsi que les propositions de suivi du Working Group on Digital Asset Markets de l'administration Trump en 2025, ont tous deux tracé des lignes autour des dollars synthétiques en particulier.
Sky est partiellement exposé parce que son pilier RWA inclut des bons du Trésor tokenisés et des positions de prêt qui touchent à des intermédiaires financiers américains. Ethena est la plus exposée des trois, car la trade de basis nécessite des plateformes centralisées comme contreparties, et les plateformes offshore peuvent restreindre l'accès aux utilisateurs américains ou faire l'objet de mesures d'exécution qui ferment le flux de financement. Le risque réglementaire de Frax concerne davantage ses relations bancaires et de garde que son mécanisme on-chain.
L'effet pratique aujourd'hui est géographique. Les utilisateurs零售 américains ont en pratique été écartés de l'interface directe de mint d'USDe. Le protocole continue de tourner, mais le bassin d'utilisateurs éligibles est plus étroit que ce que la communication laisse entendre. Tout utilisateur hors des États-Unis doit toujours supposer que les mêmes contraintes peuvent arriver dans sa juridiction à court terme.
Concrètement, à quoi ressemble l'utilisation de chacune
Si vous détenez des ETH et que vous voulez emprunter un dollar sans vendre, Sky est l'option la plus naturelle. Vous déposez des ETH, vous mintez des USDS, vous payez des frais de stabilité, et vous pouvez déployer les USDS dans une position porteuse de rendement ou les utiliser comme garantie ailleurs. Le traitement fiscal est généralement simple : vous avez emprunté, vous n'avez pas vendu. Le revers de la médaille, c'est le risque de liquidation si l'ETH chute fortement, et vous devez surveiller votre facteur de santé manuellement.
Si vous êtes optimiste sur les taux de financement crypto et que vous voulez un pari avec effet de levier dessus sans choisir de positions longues individuelles, Ethena peut être plus efficace. Vous mintez des USDe avec des BTC ou des ETH, Ethena ouvre la couverture, vous détenez un jeton conçu pour rester à 1 $ tout en accumulant le financement. Le risque est asymétrique : le financement devient négatif, et votre jeton indexé sur le dollar dérive sous 1 $ ou le rendement se transforme en une lente hémorragie financée par le fonds d'assurance.
Si vous voulez une exposition à une stratégie de Trésor tokenisé avec un protocole plus petit et plus expérimental, frxUSD est l'option la plus récente de la stack Frax. Le récit autour du crédit et de la garde est plus court que celui de Sky, les intégrations sont moins éprouvées, et le rendement est compétitif sans être exceptionnel. Pour la plupart des utilisateurs, le résumé honnête est que frxUSD est un placement RWA marginal, pas une position de stablecoin centrale.
Comment suivre l'actualité du dollar décentralisé intelligemment
Les émetteurs de stablecoins bougent vite, tout comme l'actualité qui les entoure. Les taux de financement s'inversent, des partenaires RWA sont sanctionnés, des propositions de gouvernance sont déployées le week-end. Suivre manuellement ces trois protocoles sur X, Discord, les fils de discussion de forums et les tableaux de bord est une bataille perdue d'avance. Zippfeed agrège les titres de Sky, Ethena et Frax avec une notation de sentiment (haussier, neutre ou baissier) et un indice d'importance, afin que vous puissiez voir quelles actualités font vraiment bouger le positionnement et lesquelles ne sont que du bruit.
