Rachats de stablecoins suspendus : chronologie des blocages

Pourquoi « toujours remboursable » est une formule marketing, pas un fait

L'expression « remboursable 1:1 » apparaît sur les sites web de presque tous les émetteurs de stablecoins en dollars américains. Elle ressemble à une promesse. En pratique, c'est le résumé d'un contrat juridique beaucoup plus long qui définit qui peut demander un remboursement, pour quel montant, quels jours, et dans quelles conditions l'émetteur peut refuser ou retarder l'opération. L'histoire des stablecoins entre 2018 et 2024 est, en grande partie, l'histoire de ces contrats mis à l'épreuve sous une tension réelle.

Pour les utilisateurs particuliers, cela signifie concrètement que les dollars derrière un stablecoin ne se trouvent pas dans votre portefeuille comme l'argent d'un compte courant se trouve dans une banque. Ils sont détenus par l'émetteur, derrière une entité juridique, au sein de systèmes bancaires et juridiques qui peuvent tomber en panne, geler des fonds ou changer les règles sans préavis. Le contrat de remboursement est la seule chose qui se trouve entre vous et un solde gelé.

Cet article passe en revue tous les grands cas documentés où un émetteur a limité, suspendu ou arrêté les remboursements. L'objectif n'est pas de désigner des gagnants. Il est de montrer, avec des dates et des chiffres, à quoi a réellement ressemblé un « remboursement suspendu » sur ce marché, afin que vous puissiez lire le marketing actuel avec un regard plus clair.

Les restrictions bancaires de Tether en 2018

Le premier cas largement cité d'un grand émetteur perdant son accès bancaire est celui de Tether, l'entreprise derrière USDT. À la mi-2018, Tether a reconnu publiquement que ses relations de correspondance bancaire étaient instables. L'avocat de l'entreprise à l'époque a déclaré au New York Times qu'une banque taïwanaise impliquée dans les transferts de Tether avait rencontré des difficultés pour envoyer des dollars américains, et Tether a averti les utilisateurs que de futurs retraits en monnaie fiat pourraient être retardés.

L'effet pratique en 2018 n'a pas été une « barrière » formelle. Il s'agissait d'une dégradation lente et visible. Des clients qui tentaient d'échanger USDT contre des dollars via certains circuits bancaires ont signalé des retards de plusieurs jours. Tether a alors publié une mise à jour de ses conditions d'utilisation indiquant qu'elle pouvait retarder le remboursement des tokens, geler des fonds ou refuser le service à quiconque. Autrement dit, le droit de suspendre était inscrit dans le contrat bien avant que l'entreprise n'ait besoin de l'utiliser.

Tether n'a jamais confirmé publiquement une suspension générale. Ce qui est documenté, c'est que les frictions bancaires ont causé des retards, et qu'au cours de la même période l'entreprise a perdu sa relation avec Wells Fargo, la banque qu'elle avait auparavant désignée comme correspondante. Des critiques, notamment dans le cadre d'un règlement avec la CFTC en 2021, ont conclu par la suite que les réserves de Tether n'étaient pas entièrement garanties à certains moments de cette période, ce qui est la raison sous-jacente pour laquelle ces circuits de remboursement étaient instables.

Ruée bancaire sur Terra UST, avril-mai 2022

Terra UST était un stablecoin algorithmique, ce qui signifie qu’il n’était pas du tout adossé à des dollars. Il maintenait son ancrage à 1 $ grâce à un mécanisme de création et de destruction avec un token associé appelé LUNA. Lorsque la confiance s’est rompue, le mécanisme a fonctionné en sens inverse jusqu’à ce que les deux tokens ne valent pratiquement plus rien.

L’effondrement a commencé le 7 mai 2022, lorsqu’un important retrait du Anchor Protocol de Terra, qui versait environ 20 % de rendement, a fait perdre à UST son ancrage sous 1 $. Au cours des quatre jours suivants, la création de davantage de LUNA pour défendre l’ancrage a fait passer le prix de LUNA d’environ 80 $ à presque zéro. Le 12 mai, UST se négociait autour de 13 cents et LUNA était pratiquement mort. La réserve de 3 milliards de dollars en Bitcoin de la Luna Foundation Guard, déployée pour défendre l’ancrage, était épuisée.

Pour les détenteurs, il n’y avait pas de barrière de remboursement à attendre. Le « remboursement » algorithmique était la création de LUNA elle-même, et une fois LUNA effondré, le système n’avait aucune autre porte de sortie. On estime que 40 milliards de dollars de valeur ont été détruits. Plusieurs recours collectifs ont suivi, et en 2024 Terraform Labs et son fondateur Do Kwon ont été reconnus responsables de fraude lors d’un procès devant un jury aux États-Unis.

UST est l’étude de cas la plus claire montrant pourquoi « stablecoin » et « remboursable » ne sont pas synonymes. Les stablecoins algorithmiques remboursent via du code, pas via des dollars, et un code qui dépend d’un token à cours flottant peut échouer.

Arrêt de BUSD, février 2023

En février 2023, le New York Department of Financial Services a ordonné à Paxos, l’émetteur de Binance USD (BUSD), de cesser de créer le token. Cette injonction est intervenue parallèlement à une notification Wells de la Securities and Exchange Commission, qui alléguait que BUSD était un titre non enregistré. Paxos n’a pas reconnu de faute, mais s’est conformé à la décision.

Les remboursements n’ont pas été purement et simplement suspendus. Les détenteurs existants de BUSD pouvaient toujours se faire rembourser via Paxos, et Binance a converti les soldes des utilisateurs en d’autres actifs. Mais les nouvelles émissions ont cessé, et au cours des mois suivants, l’offre en circulation de BUSD est passée d’environ 22 milliards de dollars en novembre 2022 à moins de 2 milliards de dollars fin 2023. En pratique, l’émission a été arrêtée.

Le cas BUSD constitue un contrepoint utile aux autres. Il n’y a pas eu de ruée bancaire, pas de perte d’ancrage, ni de crise de liquidité. La barrière a été imposée par un régulateur agissant au titre du droit des valeurs mobilières. Cela montre que la capacité d’un émetteur à rembourser peut être coupée par une autorité externe, même lorsque l’émetteur lui-même est solvable et disposé à payer.

Limite de débit de USDC, mars 2023

En mars 2023, Circle, l’émetteur de USDC, est devenu le cas le plus médiatisé d’un émetteur de stablecoin réglementé aux États-Unis se heurtant à un mur de remboursement. Le déclencheur a été la faillite de Silicon Valley Bank (SVB), où Circle détenait une partie des réserves adossant USDC.

Le vendredi 10 mars 2023, Circle a confirmé qu’environ 3,3 milliards de dollars des réserves en espèces de USDC étaient bloqués chez SVB. Pendant le week-end, USDC a perdu son ancrage sur les marchés crypto et s’est échangé jusqu’à 87 cents. Le lundi 13 mars, Circle a annoncé que le remboursement automatisé de USDC via ses canaux bancaires partenaires habituels ne serait pas disponible, et qu’elle avait « lancé des plans de contingence » pour utiliser Bank Provident et d’autres institutions une fois celles-ci ouvertes.

Une fois la banque relais de SVB rouverte et la Federal Reserve ayant annoncé un filet de sécurité pour les dépôts non assurés, Circle a effectué un basculement 1:1. Le lundi soir, USDC était revenu à la parité, et au cours de la semaine suivante Circle a traité, selon les informations rapportées, 14 milliards de dollars de demandes de remboursement, soit environ 30 % de son offre, les détenteurs choisissant de sortir.

Deux détails sont souvent oubliés dans les récits. Premièrement, la limite de débit annoncée par Circle pendant la crise était que le remboursement automatisé était suspendu, tandis que les remboursements manuels étaient priorisés mais lents. Deuxièmement, l’épisode a été une échappée de justesse plutôt qu’une capacité confirmée à payer. Si les dépôts non assurés de SVB avaient subi une décote au lieu d’être garantis, les détenteurs de USDC auraient été directement exposés. L’histoire est ce qu’elle est parce qu’une décision gouvernementale a pris une direction, et non l’autre.

Litiges sur les réserves de TrueUSD et radiations de 2024

TrueUSD (TUSD) avait un profil moins important que USDC ou USDT, mais son histoire illustre une autre forme de friction de remboursement : les litiges sur les réserves et les changements de contreparties. En janvier 2024, le cabinet d’attestation qui auditait les réserves de TUSD, l’ancien partenaire comptable de Chainalysis, a été remplacé après des questions sur la qualité des attestations. De nouvelles attestations plus tard cette année-là ont montré une forte baisse des réserves et des changements dans la composition entre espèces, équivalents et bons du Trésor à court terme.

À la mi-2024, plusieurs exchanges, dont Binance et OKX, ont commencé à radier des paires de trading TUSD ou à migrer les utilisateurs vers d’autres stablecoins. Même si TUSD lui-même n’a pas officiellement suspendu les remboursements, le résultat effectif pour de nombreux utilisateurs a été le même qu’une barrière : ils ne pouvaient pas échanger librement le token à la parité sur les principales plateformes.

Le cas TUSD est important parce qu’il n’implique pas un effondrement spectaculaire ni un seul mauvais week-end. C’est un exemple de risque de remboursement qui apparaît par lente érosion de la confiance, reporting opaque des réserves et contreparties choisissant de ne pas honorer la promesse implicite d’une conversion 1:1 sans friction.

Ce que cela signifie si vous détenez des stablecoins

Si vous conservez des soldes significatifs dans n’importe quel stablecoin, les enseignements de la chronologie ci-dessus sont pratiques. D’abord, lisez les conditions de remboursement de l’émetteur, pas seulement son marketing. Recherchez le montant minimal de remboursement, les exigences KYC, les juridictions prises en charge, les horaires d’ouverture et toute clause de force majeure ou de délai.

Ensuite, comprenez qui détient les réserves et où elles se trouvent. La plupart des stablecoins adossés à des monnaies fiat détiennent leurs réserves dans une ou plusieurs banques américaines, des fonds monétaires ou des bons du Trésor à court terme. Chacun de ces éléments a son propre mode de défaillance. SVB a montré que la faillite d’une banque régionale peut affecter directement l’ancrage d’un token. Les restrictions de rachat des fonds monétaires, utilisées lors de la dislocation du marché des bons du Trésor en mars 2020, constituent un autre risque qui se répercute sur les détenteurs de stablecoins.

Troisièmement, pensez à la concentration. Détenir tout votre solde en stablecoins auprès d’un seul émetteur signifie que les risques propres à cet émetteur deviennent vos risques. Parmi USDC, USDT, BUSD, UST et TUSD, chacun a connu une forme d’événement de remboursement au cours des sept dernières années. Répartir les soldes entre plusieurs émetteurs est la couverture la plus simple contre le prochain événement.

Quatrièmement, surveillez les blocages réglementaires même si l’émetteur est sain. Le cas BUSD a montré qu’une autorité externe peut interrompre la création de tokens à tout moment. De futures actions de la SEC, du NYDFS ou d’autres régulateurs pourraient affecter d’autres émetteurs de manière similaire, et les règles déterminant quels stablecoins sont considérés comme des valeurs mobilières ou de la monnaie électronique sont encore en cours d’élaboration.

Comment suivre intelligemment les événements liés aux stablecoins

Les événements liés aux stablecoins évoluent vite et le cycle de l’actualité est bruyant. Suivre en temps réel quel émetteur est en difficulté, quelle banque détient les réserves et quel régulateur pose des questions est une bataille perdue si vous le faites manuellement. Zippfeed met en avant les gros titres sur les stablecoins avec un score de sentiment, étiqueté bullish, neutral ou bearish, ainsi qu’une note d’importance, afin que vous puissiez repérer le prochain événement de remboursement avant qu’il ne devienne un sujet à expliquer à votre comptable.