USDC vs USDT : que se passe-t-il si l'émetteur fait faillite ?

Pourquoi la question de la faillite compte davantage que le débat sur les réserves

La plupart des analyses sur USDC et USDT se concentrent sur la question de savoir si les émetteurs détiennent réellement un dollar pour chaque token en circulation. Ce débat est bruyant, souvent politisé et en partie à côté du sujet pour tout détenteur individuel. La question la plus pratique est de savoir ce qui vous arrive, à vous, la personne qui détient le token, si la société qui l’a émis dépose le bilan au titre du Chapter 7 ou dans le cadre d’une procédure d’insolvabilité équivalente.

Deux faits encadrent cette question. Premièrement, USDC et USDT sont des passifs de sociétés commerciales, Circle Internet Financial et Tether Limited, et ne sont pas des dépôts bancaires, des parts de fonds monétaire ni des titres d’État. Deuxièmement, les sociétés commerciales qui font faillite suivent un ordre de priorité strict, appelé cascade des créanciers, et les créanciers commerciaux non garantis se trouvent près du bas de cette hiérarchie. Les détenteurs de stablecoins sont, au sens juridique, des créanciers commerciaux non garantis.

C’est pourquoi l’épisode Silicon Valley Bank de mars 2023 a été si important. Le marché n’a pas appris si USDC était entièrement garanti, car il le croyait déjà. Il a appris que même un stablecoin entièrement garanti peut brièvement s’échanger très en dessous d’un dollar lorsque les relations bancaires de l’émetteur se rompent. C’est une question de liquidité et de remboursement, pas une question de réserves, et c’est à cette question que répond cet article.

Les vrais risques liés à la détention de USDC ou USDT

Trois scénarios de défaillance concrets peuvent nuire à un détenteur, et ils sont différents les uns des autres.

Insolvabilité de l’émetteur. Si Circle ou Tether manquait de trésorerie opérationnelle et déposait le bilan, les détenteurs rejoindraient une file d’attente avec tous ceux à qui l’entreprise doit de l’argent. Les dépositaires, les banques commerciales fournissant des services de gestion de trésorerie, les détenteurs d’obligations si l’émetteur a émis de la dette, les bailleurs, les employés et les autorités fiscales ont tous priorité sur les détenteurs de tokens. Le recouvrement dépendrait de la valeur restante après satisfaction des créances garanties, et l’histoire suggère que les recouvrements des créanciers chirographaires ordinaires dans les faillites en difficulté se situent souvent entre 30 % et 70 %, parfois moins.

Gel des remboursements sans insolvabilité. Une entreprise peut être solvable sur le papier tout en étant incapable de traiter les remboursements, parce que les actifs sont illiquides, bloqués dans des véhicules isolés de la faillite ou détenus chez un dépositaire qui a gelé le compte. C’est essentiellement ce qui s’est produit pendant le choc SVB : l’argent était toujours là, mais Circle ne pouvait pas le déplacer pendant un week-end. Ce risque est invisible dans les attestations et ne devient visible qu’à travers la concentration bancaire.

Fermeture réglementaire. Ni USDC ni USDT ne sont des fonds monétaires, et aucun des deux ne dispose d’une licence bancaire. Si un régulateur ordonnait à l’émetteur de mettre fin aux activités clients, ou de suspendre les remboursements dans l’attente d’une enquête, les détenteurs pourraient se retrouver bloqués avec un token assorti d’un droit de remboursement restreint, même si les réserves sous-jacentes sont intactes. L’arrêt progressif de Binance USD en 2023, lorsque Paxos a cessé d’émettre de nouveaux tokens sous la pression des régulateurs, est l’exemple récent le plus proche.

Aucun de ces risques n’apparaît sur le graphique de prix d’un stablecoin en conditions normales. Ils ne se manifestent que lorsque quelque chose se casse.

Comment USDC est structuré, et ce que cela signifie en cas de faillite

Les réserves de Circle pour USDC sont principalement détenues sous forme d'une combinaison de bons du Trésor américain à court terme et de liquidités conservées auprès de banques américaines réglementées, avec une part importante de la gestion de trésorerie effectuée via le fonds BlackRock USD Institutional Digital Liquidity, parfois appelé Circle Reserve Fund. Circle publie des attestations mensuelles d'un cabinet d'audit du Big Four et communique de plus en plus sur la composition de ses réserves et sur ses partenaires bancaires.

L'élément structurel important ici est que les réserves ne sont pas détenues directement par Circle Internet Financial. Elles se trouvent dans des véhicules séparés, souvent décrits comme isolés de la faillite, ce qui signifie qu'en cas de faillite de Circle, les réserves elles-mêmes ne feraient pas automatiquement partie de la masse de Circle à partager avec les autres créanciers. C'est une bonne nouvelle. La mauvaise nouvelle est que la ségrégation protège seulement les actifs des créanciers généraux de Circle. Elle ne garantit pas que les détenteurs de tokens disposent d'une créance directe sur ces actifs, car les contrats juridiques qui régissent USDC ne donnent pas aux détenteurs une sûreté parfaite sur des réserves spécifiques.

En pratique, les détenteurs resteraient des créanciers non garantis de Circle. La structure isolée de la faillite préserverait le pool d'actifs afin qu'un administrateur puisse, en théorie, les distribuer aux détenteurs de USDC après les frais administratifs. Mais cette distribution est discrétionnaire et lente, elle n'est pas automatique, et elle serait en concurrence avec toute autre créance non garantie contre Circle. La structure se rapproche davantage de celle d'un client d'un fonds monétaire que de celle d'un déposant bancaire, et la différence compte parce que les clients de fonds monétaires ne bénéficient pas non plus d'un filet de sécurité de la FDIC.

Comment USDT est structuré, et ce que cela signifie en cas de faillite

La structure de Tether est plus ancienne, plus opaque et basée hors des États-Unis. Tether Limited est constituée à Hong Kong pour certains besoins opérationnels et dispose d'une présence d'entreprise importante dans les Îles Vierges britanniques et, de plus en plus, dans des juridictions comme le Salvador. Les réserves sont détenues via un mélange de bons du Trésor américain, de liquidités et d'autres actifs, les composantes en espèces et en bons du Trésor étant conservées auprès d'entités incluant Cantor Fitzgerald aux États-Unis et divers dispositifs offshore.

L'historique de divulgation de Tether est également nettement différent de celui de Circle. Pendant plusieurs années après son lancement, Tether n'a publié que des attestations limitées et a fait l'objet de mesures réglementaires très médiatisées de la part du procureur général de New York et de la U.S. Commodity Futures Trading Commission, avec des conclusions selon lesquelles Tether avait fait de fausses déclarations sur l'ampleur de la couverture en dollars durant certaines périodes. Tether a réglé ces affaires sans admettre les accusations les plus graves et s'est depuis orientée vers des attestations plus fréquentes, mais cet historique influence la manière dont un tribunal des faillites envisagerait une demande de remboursement.

Pour un détenteur domicilié aux États-Unis, le problème pratique est juridictionnel. Une faillite ou une procédure similaire serait très probablement déposée en dehors des États-Unis, dans une juridiction où les entités de holding de Tether sont constituées. Les détenteurs seraient soumis au droit étranger de l'insolvabilité, feraient face à une incertitude quant à la reconnaissance même de leurs créances et auraient une capacité limitée à imposer une distribution rapide. Même si les réserves sont intactes et même si les propres attestations de Tether sont exactes, le chemin entre « les réserves existent » et « le détenteur reçoit un dollar » serait plus long, plus contesté et plus dépendant des tribunaux locaux que pour USDC.

Ce n'est pas une prédiction selon laquelle Tether échouerait. C'est une description du terrain juridique auquel un détenteur serait confronté si cela arrivait.

Pourquoi la garde chez BNY Mellon ou BlackRock ne change pas votre créance juridique

Une idée reçue courante veut que si les réserves de USDC sont chez BNY Mellon ou dans un fonds géré par BlackRock, ces institutions ont effectivement garanti les tokens. Ce n'est pas le cas. Les dépositaires et les gestionnaires de fonds agissent sur instruction du titulaire du compte, en l'occurrence Circle ou un véhicule affilié à Circle, et ils suivent les conditions de leurs accords de conservation.

Deux conséquences en découlent. Premièrement, en cas de faillite de Circle, un dépositaire comme BNY Mellon ne déciderait pas unilatéralement d'honorer les remboursements de USDC. Il gèlerait le compte dès notification de l'insolvabilité et attendrait les instructions d'un administrateur ou d'un tribunal. Les actifs seraient préservés, pas versés. Deuxièmement, le fonds BlackRock USD Institutional Digital Liquidity est un fonds monétaire gouvernemental soumis à la règle 2a-7 de l'Investment Company Act, ce qui signifie que les rachats peuvent être restreints en période de tension afin de préserver la valeur liquidative de 1,00 dollar du fonds. Les détenteurs de USDC ne sont pas actionnaires de ce fonds et ne bénéficieraient d'aucun mécanisme de restriction conçu pour les actionnaires du fonds.

La même logique s'applique en sens inverse à Tether. Cantor Fitzgerald et d'autres dépositaires détiennent des actifs pour le compte d'entités Tether. Ces dépositaires gèleraient les comptes dès notification de l'insolvabilité. Le fait que des noms connus apparaissent dans la chaîne de conservation réduit le risque opérationnel, dans le sens où les dépositaires sont moins susceptibles de faire faillite que des banques inconnues, mais cela ne change pas d'un cran la position juridique du détenteur de token dans l'ordre de priorité des créanciers.

SVB et Binance BUSD comme tests de résistance réels

L'épisode SVB de mars 2023 est l'étude de cas disponible la plus nette. Silicon Valley Bank était un partenaire bancaire majeur pour plusieurs entreprises crypto, et à l'époque Circle avait indiqué qu'environ 3,3 milliards de dollars de réserves de USDC se trouvaient chez SVB. Lorsque SVB a été placée sous administration de la FDIC le 10 mars 2023, USDC a perdu son ancrage le week-end suivant, se négociant jusqu'à environ 0,87 dollar le 11 mars avant de se redresser au cours de la semaine suivante, lorsque la FDIC a confirmé la couverture complète et que Circle a confirmé l'accès aux fonds.

Ce que cet épisode a réellement démontré, c'est que la solvabilité de l'émetteur et le remboursement des détenteurs sont deux problèmes distincts. Circle était, selon ses propres déclarations, entièrement adossée à des réserves. Pourtant, USDC s'est négocié sous un dollar parce que, pendant un certain temps, les détenteurs ne pouvaient pas le rembourser directement via les canaux bancaires et les intervenants du marché secondaire devaient intégrer dans les prix la possibilité d'un paiement retardé ou partiel. L'ancrage s'est rétabli une fois le canal bancaire rouvert, mais la leçon est que même des émetteurs solvables avec des dépositaires réputés peuvent provoquer des tensions sur l'ancrage lorsque l'infrastructure bancaire se grippe.

Le démantèlement de Binance BUSD quelques mois plus tard a ajouté une seconde leçon. Paxos a cessé d'émettre de nouveaux tokens BUSD sous pression réglementaire, et Binance a converti les soldes des utilisateurs en d'autres actifs sur sa plateforme. Les détenteurs ont été indemnisés intégralement dans ce processus, mais ils l'ont été grâce à une décision opérationnelle de Binance, et non en vertu d'une obligation contractuelle de l'émetteur. Si un démantèlement similaire se produisait avec un émetteur plus petit dépourvu d'un partenaire d'échange aux poches profondes, les détenteurs pourraient ne pas être indemnisés intégralement du tout.

Ce que cela signifie pour le détenteur en pratique

La réponse honnête à la question « que se passe-t-il si Circle ou Tether fait faillite » est la suivante : vous devenez un créancier chirographaire, votre recouvrement est incertain, et le délai se compte en mois ou en années plutôt qu’en jours. Cela vaut pour les deux émetteurs, USDT comportant un passif juridictionnel et historique supplémentaire qui rend le chemin vers le recouvrement plus long et moins prévisible.

Trois pratiques réduisent le risque pratique. Premièrement, la diversification entre stablecoins est la mesure la plus utile, car l’effondrement d’un seul émetteur ne peut pas anéantir une position diversifiée. Détenir un mélange de USDC, USDT, USDS de Sky et DAI répartit l’exposition entre différentes structures juridiques, juridictions et réserves de collatéral sous-jacentes, même si cela n’élimine pas la corrélation qui peut faire perdre leur ancrage aux quatre en même temps lors d’un choc généralisé sur le marché crypto.

Deuxièmement, conserver une partie de ses liquidités dans un véritable compte bancaire assuré par la FDIC ou dans des bons du Trésor américain à court terme via un courtier fournit une base d’actifs libellés en dollars, à l’abri de la faillite, qui ne dépendent pas de la survie d’une seule entreprise crypto.

Troisièmement, comprenez la différence entre détenir des fonds sur une plateforme d’échange et les détenir dans un portefeuille en auto-conservation. Les soldes détenus sur une plateforme ajoutent une couche de risque lié à la plateforme au risque lié à l’émetteur, et la faillite de la plateforme créerait elle-même une créance chirographaire contre la plateforme. L’auto-conservation supprime le risque lié à la plateforme, mais ne supprime en rien le risque lié à l’émetteur, car le token reste un passif de l’émetteur.

Lisez le risque des stablecoins avec un regard critique, et suivez-le activement

Le risque lié aux émetteurs de stablecoins évolue d’une manière que les audits ne saisissent pas, et le paysage juridique change à mesure que les régulateurs aux États-Unis, dans l’UE, au Royaume-Uni et ailleurs élaborent de nouveaux cadres qui modifieront qui est considéré comme créancier prioritaire lors d’une liquidation. Suivre manuellement l’actualité autour des partenaires bancaires, des changements de calendrier des attestations, des mesures réglementaires et du comportement de l’ancrage est une stratégie perdante pour tout détenteur individuel. Zippfeed fait remonter les gros titres sur les stablecoins avec une notation du sentiment (bullish, neutral ou bearish) et un score d’importance, afin que vous puissiez repérer le prochain épisode de stress de type SVB avant qu’il n’apparaisse dans le prix.