Stratégies de rendement DeFi classées par risque

Pourquoi l’APY affiché est la mauvaise façon de classer le rendement DeFi

Si vous triez un tableau de bord DeFi par APY, le haut de la liste est presque toujours dominé par des pools qui vous paient avec un token de gouvernance fraîchement créé. Le protocole émet de nouveaux tokens, en vend une partie sur le marché ouvert pour financer une trésorerie, et verse le reste aux fournisseurs de liquidité. Pour l’utilisateur, cela ressemble à un rendement de 40 % ou 80 %. Pour le protocole, c’est une dilution des détenteurs existants.

C’est important, car l’APY n’est pas de l’argent gratuit. C’est un transfert d’un groupe de détenteurs de tokens vers un autre, auquel s’ajoutent les revenus réels que le protocole tire effectivement des frais. Lorsque les émissions ralentissent ou que le prix du token baisse, le chiffre mis en avant s’effondre tandis que le risque sous-jacent reste le même. Une stratégie qui verse 60 % d’APY dans un token qui perd 70 % de sa valeur en un trimestre est une stratégie à rendement réel négatif déguisée en revenu.

La façon honnête de classer le rendement DeFi consiste à poser trois questions avant de regarder le chiffre. D’où vient l’argent. Que fait le protocole pour me payer. Et qu’est-ce qui explose en premier si les conditions de marché changent ou si le token cesse de monter. Les 10 stratégies ci-dessous sont ordonnées de la moins risquée à la plus risquée sur cette base, et non selon l’APY annoncé.

Les deux risques que vous prenez toujours : smart contract contre risque de marché

Avant le classement, il est utile de séparer les deux modes de défaillance qui hantent chaque stratégie de rendement. Ils se ressemblent pendant un mauvais mois, mais ils sont causés par des choses très différentes et exigent des défenses différentes.

Le risque de smart contract est la possibilité que le code dans lequel vous avez déposé vos fonds comporte un bug, une hypothèse économique défaillante ou une attaque de gouvernance. AAVE, Morpho, Lido et la plupart des grands protocoles ont été éprouvés pendant des années et réalisent des audits formels ainsi que des bug bounties, mais aucun audit n’est une garantie. Même des protocoles audités ont été vidés : les bridges Wormhole et Ronin en 2022, l’exploit Prisma Finance en 2024, et plusieurs incidents liés à Morpho montrent que « audité » est une ligne de départ, pas une ligne d’arrivée. Le risque de smart contract existe même lorsque vous ne faites rien et que le marché est calme.

Le risque de marché est la possibilité que la valeur de votre position baisse en raison de mouvements de prix, et non de bugs. Une position de prêt est liquidée lorsque le collatéral chute. Une position LP subit une perte impermanente lorsque les prix divergent. Une boucle à effet de levier se dénoue violemment lorsque les taux d’emprunt grimpent. Le risque de marché est ce qui fait réellement perdre de l’argent à la plupart des gens, et c’est ce que nous pondérerons le plus fortement dans le classement ci-dessous.

Les stratégies dangereuses sont celles qui empilent les deux risques. Une boucle LP à effet de levier sur un token long-tail, dans un AMM tout nouveau, avec des émissions payées dans ce même token, représente trois façons indépendantes de perdre de l’argent en même temps. Le classement qui suit essaie de le mettre en évidence.

Niveau 1 : prêts surcollatéralisés avec collatéral de premier ordre

La base de la pyramide consiste à prêter des actifs de premier ordre comme ETH, wstETH ou des stablecoins contre d’autres collatéraux de premier ordre sur un marché monétaire éprouvé. AAVE et Morpho sont les principales plateformes. Déposez des USDC, fournissez des ETH en collatéral, empruntez un montant plus faible en USDC, et vous gagnez l’APY de fourniture sur l’ETH tout en payant l’APY d’emprunt sur le stablecoin. Le rendement net est généralement un chiffre faible à un seul chiffre, et la majeure partie correspond à des revenus réels tirés des frais payés par les emprunteurs.

D’où vient le rendement. Principalement des intérêts payés par les emprunteurs, avec une petite couche d’incitations en tokens sur certains pools. Sur AAVE, la demande d’emprunt des traders à effet de levier et des market makers génère l’essentiel de l’APY de fourniture. Morpho Blue ajoute une couche d’appariement sans oracle et tend à être plus efficace en capital, mais dispose d’un filet d’assurance plus limité si un oracle ou un moteur de liquidation fonctionne mal.

Ce qui casse en premier. La liquidation si les prix du collatéral chutent plus vite que les mises à jour de l’oracle, ou un bug de smart contract. Le prêt entre stablecoins présente presque aucun risque de marché et représente ce qui se rapproche le plus, dans DeFi, d’un fonds monétaire, mais vous devez tout de même prévoir un risque de smart contract au niveau du protocole en plus du risque de depeg du stablecoin lui-même.

Conséquence pratique. C’est là que les stablecoins inactifs devraient être placés si vous ne les utilisez pas activement. Toute stratégie plus agressive devrait être financée par le capital excédentaire provenant de cette couche.

Niveau 2 : rendement de base du liquid staking et du restaking

Staker des ETH via Lido (LDO) ou Jito (JTO) vous donne un liquid staking token, le stETH de Lido ou le jitoSOL de Jito, qui gagne la récompense de staking du réseau tout en restant utilisable comme collatéral ailleurs. L’APY de base est le rendement de staking d’ETH, environ 2,5 % à 4 %, payé en ETH. C’est un rendement réel, car il provient de l’émission du réseau et des pourboires de la couche de consensus, et non d’un token qui s’imprime lui-même.

Le restaking via des protocoles comme EigenLayer ajoute une deuxième couche par-dessus : vous choisissez d’affecter vos ETH stakés à la sécurisation de services supplémentaires (AVSs) et vous gagnez des récompenses additionnelles pour cela. Le marketing présente cela comme un « rendement sur votre rendement ». La formulation honnête est que vous prenez le même capital et l’exposez à des conditions de slashing supplémentaires venant de services que vous ne comprenez peut-être pas, en échange de frais plus des émissions de l’AVS.

D’où vient le rendement. Des récompenses de staking natives, plus des pourboires liés au MEV pour Jito, plus des frais de services de restaking et des tokens d’incitation ENA, ETHFI ou autres pour les programmes de points d’EigenLayer. Les points eux-mêmes ne sont pas du rendement : ce sont des options sur un futur airdrop. L’APY sous-jacent correspond à ce que le service sous-jacent paie réellement.

Ce qui casse en premier. Le slashing. Une erreur de validateur ou un exploit d’AVS peut brûler une partie de votre principal. Côté prêt, des depegs entre stETH et ETH ont déjà eu lieu et pourraient se reproduire en période de stress.

Niveau 3 : PT et YT de Pendle : rendement fixe contre exposition à effet de levier aux taux

Pendle divise un actif générateur de rendement en deux tokens : un Principal Token (PT), qui se négocie avec une décote et arrive à maturité au pair, et un Yield Token (YT), qui capte le flux de rendement variable. Acheter un PT avec une décote revient essentiellement à prendre une position à rendement fixe. Acheter un YT est un pari à effet de levier sur le rendement variable futur, sans protection du principal.

D’où vient le rendement. Le rendement du PT provient de la décote par rapport au pair, déterminée par la demande du marché pour un rendement fixe. Le rendement du YT provient de ce que l’actif sous-jacent, par exemple stETH, gagne réellement au fil du temps. Les deux relèvent du rendement réel au sens où aucun nouveau token n’est imprimé pour vous payer, même si la source sous-jacente peut elle-même être constituée d’émissions sur un protocole de restaking.

Ce qui casse en premier. Les détenteurs de YT sont fortement pénalisés lorsque le rendement sous-jacent tombe en dessous de ce que le marché avait intégré dans les prix, et ils peuvent perdre toute leur prime en quelques semaines de taux bas. Les détenteurs de PT sont surtout exposés au risque de smart contract et au crédit de la source de rendement sous-jacente. Si vous achetez du YT, vous ne gagnez pas un rendement, vous tradez une opinion sur les taux futurs.

Niveau 4 : liquidité AMM entre stablecoins

Fournir de la liquidité entre deux stablecoins corrélés, par exemple USDC et USDT, ou USDC et DAI, permet de gagner des frais de trading auprès des arbitragistes qui rééquilibrent la courbe. Curve est la plateforme de référence. L’APY n’est pas spectaculaire, généralement bien inférieur à 10 %, mais il est tiré par les frais et largement indépendant de l’évolution du prix des tokens.

D’où vient le rendement. Des frais de trading, parfois renforcés par des émissions de CRV ou d’autres tokens sur certains pools. La composante de frais est du rendement réel. La composante d’émissions relève du scénario habituel de dilution.

Ce qui casse en premier. Le depeg d’un stablecoin. Le depeg de l’USDC en mars 2023 a montré que même un stablecoin « sûr » peut se négocier sensiblement sous ou au-dessus de son ancrage pendant plusieurs jours, et que les LPs sur Curve peuvent servir de liquidité de sortie lorsque cela se produit. Le risque de smart contract sur Curve lui-même a été éprouvé par des incidents passés.

Niveau 5 : liquidité concentrée sur des paires corrélées

La liquidité concentrée à la manière de Uniswap v3 vous permet de choisir une fourchette de prix et de gagner davantage de frais par dollar de capital, au prix d’une gestion active de la position. Des paires comme ETH/stETH, ETH/wstETH ou cbETH/ETH sont « corrélées » mais pas identiques, elles génèrent donc des frais significatifs tout en limitant la perte impermanente dans des conditions normales.

D’où vient le rendement. Des frais de trading, plus les éventuelles émissions de tokens que le pool y dirige. Les frais ETH/stETH sont un rendement réel, car les traders les paient effectivement pour rééquilibrer. Les émissions ne le sont pas.

Ce qui casse en premier. La perte impermanente si l’ancrage entre les actifs se rompt ou si l’un des actifs chute fortement. Une fourchette mal choisie peut faire passer votre position à 100 % dans l’actif le plus faible et ne générer aucun frais pendant qu’elle se déprécie. Le risque de smart-contract vient s’ajouter par-dessus.

Niveau 6 : boucle de staking ETH sur un marché monétaire

Une « boucle » consiste à emprunter contre votre ETH staké et à restaker les actifs empruntés, en répétant l’opération jusqu’à atteindre le LTV maximal. Une version courante : déposer du wstETH sur AAVE ou Morpho, emprunter de l’ETH, l’échanger contre du wstETH, puis redéposer. Vous obtenez au final une exposition au staking avec effet de levier, plus un coût d’emprunt variable.

D’où vient le rendement. De l’APY de staking, multiplié par votre facteur de levier, moins l’APY d’emprunt. Le rendement net peut sembler attrayant, mais il dépend du maintien d’un faible taux d’emprunt et d’un taux de staking élevé.

Ce qui casse en premier. Les taux d’emprunt. Lorsque l’utilisation des marchés monétaires grimpe, les APY d’emprunt peuvent passer à 20 % ou plus du jour au lendemain, inversant instantanément la stratégie. Le risque de liquidation augmente aussi, car l’effet de levier réduit votre marge face aux mouvements de l’oracle.

Niveau 7 : prêt contre collatéral volatil ou long-tail

Fournir de l’ETH ou du wstETH relève du niveau 1. Fournir un token de gouvernance long-tail comme collatéral est un tout autre jeu. La demande d’emprunt est faible, le LTV est bas et le processus de liquidation est moins éprouvé. L’APY côté offre paraît élevé, mais il ne s’agit souvent que d’une demande limitée plus des émissions, pas de vrais emprunteurs.

D’où vient le rendement. Des émissions plus un faible montant d’intérêts d’emprunt. Si l’essentiel vient des émissions, dès qu’elles diminuent, l’APY s’effondre.

Ce qui casse en premier. Un krach du prix du collatéral lorsque le moteur de liquidation n’a encore jamais traité ce token précis avec une telle volatilité. Les oracles prennent du retard, les liquidateurs ne sont pas présents, et le protocole se retrouve avec une dette irrécouvrable mutualisée entre les fournisseurs.

Niveau 8 : farming de points et spéculation sur les airdrops

De nombreux nouveaux protocoles, dont plusieurs projets de restaking et de perp-DEX, attirent du capital en attribuant des « points » pour les dépôts, qui sont ensuite convertis en tokens. Du point de vue du protocole, c’est une acquisition client peu coûteuse. Du point de vue de l’utilisateur, c’est une option sur un token qui peut ou non être lancé à une valorisation significative.

D’où vient le rendement. Il n’en vient pas encore. Le pool sous-jacent verse souvent 0 % de rendement réel, et les points n’ont pas de prix de marché tant que le token n’est pas listé. Tout chiffre que vous voyez est un « APY en points », une unité dénuée de sens tant qu’elle n’est pas valorisée.

Ce qui casse en premier. Le token est lancé à une FDV inférieure aux attentes, ou le protocole modifie les règles de conversion. L’utilisateur qui a immobilisé du capital pendant des mois pour farmer des points peut facilement finir en perte nette après les frais de gas, le coût d’opportunité et la dilution liée aux déblocages de tokens. Traitez le farming de points comme des paris de type venture, pas comme du rendement.

Niveau 9 : LP sur paire volatile avec émissions

C’est le piège classique du rendement DeFi. Vous fournissez de la liquidité à une paire volatile comme TOKEN/ETH sur un fork de Uniswap v3, dans une fourchette étroite, tandis que le protocole vous verse des émissions en TOKEN. L’APY affiché sur le tableau de bord peut sembler extraordinaire. En réalité, vous gagnez un token qui est émis à votre détriment, tout en assumant une forte perte impermanente dans une fourchette étroite.

D’où vient le rendement. Principalement des émissions, avec quelques frais. La partie émissions correspond à de la dilution. La partie frais est réelle, mais faible.

Ce qui casse en premier. Le prix du token. Une baisse de 30 % du token apparié face à ETH, combinée à une fourchette sortie de sa position, peut effacer des mois d’émissions. Plusieurs grands tokens de farming ont fait exactement cela lors de cycles passés.

Niveau 10 : Fourniture de liquidité sur DEX de perps

Le sommet de la pyramide consiste à fournir de la liquidité à un coffre de market-making sur un DEX de perps, par exemple sur Hyperliquid, des protocoles de type GMX ou des DEXs à carnet d’ordres. Le montage ressemble à une position market-neutral qui rapporte des frais de trading plus du funding, mais le risque se trouve dans les événements extrêmes.

D’où vient le rendement. Des frais de trading et des paiements de funding provenant de traders à effet de levier. Il n’y a pas de filet de sécurité sous forme d’émissions sur les DEXs de perps sérieux, ce qui est bon signe : le rendement est plus proche du réel que dans la plupart des stratégies DeFi.

Ce qui casse en premier. Les événements extrêmes. Une seule grande cascade de liquidations, un dysfonctionnement d’oracle ou un événement d’ADL (auto-deleveraging) peut effacer des semaines ou des mois de gains de LP. Le risque de smart-contract est également élevé, car les DEXs de perps sont plus récents et plus complexes que les marchés monétaires. Des pertes latentes en valorisation au prix du marché de 20 % à 40 % dans un coffre ne sont pas inhabituelles pendant les semaines volatiles.

Lire la pyramide des risques dans son ensemble

Le schéma qui se dégage du classement est que les sources de rendement deviennent moins réelles à mesure que le risque augmente. Le niveau 1 repose surtout sur les revenus de frais. Le niveau 5 mélange frais et émissions. Le niveau 9 repose surtout sur les émissions. Le niveau 10 repose sur les frais, mais avec un risque extrême d’événements de queue. La « meilleure » stratégie pour vous est celle du niveau le plus élevé que vous pouvez conserver pendant un mauvais mois sans vendre dans la panique.

Trois règles pratiques découlent de ce classement. Premièrement, ignorez l’APY et regardez la source. Deuxièmement, séparez le risque de smart-contract du risque de marché et dimensionnez chacun indépendamment. Troisièmement, ne combinez jamais trois multiplicateurs de risque à la fois : les stratégies à effet de levier, à longue traîne et financées par des émissions sont le moyen de faire exploser les portefeuilles, pas de les faire composer.

Suivre le rendement DeFi avec les bons signaux

Le rendement DeFi évolue vite, et l’actualité qui l’entoure encore plus vite. Un nouveau programme de points, un marché Morpho avec une utilisation anormalement élevée ou un vote de gouvernance AAVE pour intégrer un nouveau collatéral peuvent changer le classement ci-dessus du jour au lendemain. Suivre manuellement le signal pertinent est une partie perdue d’avance. Zippfeed fait remonter les titres liés aux protocoles DeFi avec une notation du sentiment, bullish, neutral ou bearish, et une note d’importance, afin que vous puissiez distinguer les mises à niveau de protocole du bruit promotionnel autour des tokens et ajuster votre stratégie avant le reste du marché.