USDtb vs BUIDL vs OUSG vs USYC : tokens du Trésor comparés

Pourquoi l'éligibilité compte plus que l'APY affiché

Les produits tokenisés adossés à des bons du Trésor américain sont devenus une véritable catégorie. Les actifs combinés des quatre noms que vous verrez sur chaque tableau de rendement, USDtb, BUIDL, OUSG et USYC, atteignent désormais plusieurs milliards de dollars. Les quatre affichent des profils de rendement indexés sur les taux des bons du Trésor américain à court terme, généralement dans la fourchette de 4 à 5 % en 2025. À première vue, les quatre semblent interchangeables.

Ils ne le sont pas. Les différences qui déterminent réellement la possibilité de détenir l'un de ces produits apparaissent dès l'intégration, et non dans les supports marketing. Trois des quatre exigent une procédure KYC, un statut d'investisseur accrédité et des souscriptions minimums qui commencent à plusieurs dizaines de milliers de dollars et atteignent les millions. Le quatrième, USDtb, repose sur les rails des stablecoins et se montre nettement plus accessible aux investisseurs particuliers non américains via les protocoles DeFi.

Cet article commence donc par l'éligibilité, et non par le rendement. Les lecteurs qui ne peuvent pas franchir cette barrière ne devraient pas perdre de temps à comparer deux APY qu'ils ne pourront pas réellement obtenir. Ils devraient se concentrer sur l'unique enveloppe qui correspond à leur juridiction et à la taille de leur compte, ainsi que sur les risques structurels qui concernent chaque token de la catégorie.

Ce qu'est réellement chaque token

Chacun des quatre tokens est un instrument de crédit privé présenté sous une enveloppe juridique et opérationnelle différente. Cette enveloppe compte, car elle détermine qui peut détenir le token, comment il se rembourse, quelles règles de juridiction s'appliquent et s'il peut être transféré librement sur une infrastructure publique.

BUIDL (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity)

BUIDL est le fonds monétaire tokenisé de BlackRock. Chaque token représente une part d'un fonds qui détient des bons du Trésor américain à courte échéance, des liquidités et des accords de pension. Le token est émis sur Ethereum et distribué via Securitize, qui agit en tant qu'agent de transfert et gère la procédure KYC/AML. Comme BUIDL est une part de fonds, chaque transfert passe par la liste blanche de Securitize. Vous ne pouvez pas envoyer de BUIDL à un portefeuille arbitraire : le destinataire doit déjà être intégré.

OUSG (Ondo US Dollar Yield)

OUSG est l'exposition tokenisée à court terme aux bons du Trésor proposée par Ondo Finance. Il est structuré comme un fonds nourricier investissant dans des produits du Trésor à court terme sous-jacents, à l'origine les comptes gérés d'Apollo. OUSG a été déployé sur Ethereum, Mantle et Solana. Comme BUIDL, il s'agit d'une enveloppe de type fonds : le token est une créance transférable, et Ondo gère les droits d'intégration et de transfert. Historiquement, les minimums commençaient à 250 000 dollars, les souscriptions minimums au fonds sous-jacent étant plus élevées.

USYC (Hashnote Short Duration Yield Coin)

USYC est émis par Hashnote et structuré comme un fonds tokenisé de type monétaire adossé à des bons du Trésor américain à courte échéance et à des pensions inversées. Hashnote a positionné USYC comme un instrument de rendement sur bons du Trésor plus accessible, mais le token reste dans une enveloppe réglementée qui exige l'intégration des investisseurs. Les souscriptions directes commencent historiquement à 250 000 dollars et au-delà, avec des procédures KYC et des vérifications d'investisseur accrédité importantes.

USDtb (Ethena's Treasury-Backed Stablecoin)

USDtb fait figure d'exception. Il est émis par Ethena Labs en partenariat avec Anchorage Digital Bank et conçu pour se comporter comme un stablecoin : un token adossé au dollar à 1:1 que les détenteurs peuvent utiliser dans la DeFi. La couverture, toutefois, n'est pas uniquement constituée de réserves en fiat. USDtb détient un mélange de fonds monétaires tokenisés (notamment des allocations à BUIDL et à d'autres produits BlackRock et liés aux bons du Trésor), des accords de pension inversée, des bons du Trésor américain et des équivalents de trésorerie. Il s'agit d'une enveloppe de type stablecoin autour d'un portefeuille largement composé de bons du Trésor, et non d'un fonds monétaire pur.

Soutien et composition du portefeuille sous-jacent

Les quatre jetons partagent la même logique de rendement de base : les rendements des bons du Trésor américain à court terme, avec une exposition au crédit du gouvernement américain et une exposition aux contreparties que sont les banques et les intermédiaires situés entre le détenteur et les obligations sous-jacentes. Les différences résident dans l'enveloppe et dans le fonctionnement opérationnel.

Ce que détiennent réellement BUIDL, OUSG et USYC

Chacune des trois enveloppes en forme de fonds détient des bons du Trésor américain à court terme (généralement à moins de 13 semaines de l'échéance), des prises en pension adossées à des bons du Trésor et des liquidités en dollars américains. Les portefeuilles sont conservés en roulement de sorte que les revenus d'intérêts se reflètent dans la valeur liquidative du jeton plutôt que d'être distribués sous forme de coupons. La NAV par jeton est publiée quotidiennement, et tout écart entre le prix de marché et la NAV constitue généralement une opportunité de trading de base plutôt qu'un arbitrage structurel.

Ce que détient réellement USDtb

Les réserves d'USDtb sont détenues par Anchorage Digital Bank et consistent en un mélange de fonds monétaires tokenisés (qui détiennent eux-mêmes des bons du Trésor et des prises en pension), de prises en pension directes, de bons du Trésor américain et de liquidités en dollars américains. La composition publiée a évolué à mesure qu'Ethena a rééquilibré ses contreparties. Le point clé est qu'USDtb regroupe délibérément l'accès à des enveloppes en forme de fonds auxquelles les utilisateurs de détail seraient autrement exclus, et enveloppe le résultat dans un jeton de stablecoin qui peut circuler sur des rails sans permission.

Pourquoi cette différence est importante

Les enveloppes en forme de fonds vous donnent une créance juridique directe sur un pool de dépositaire. Les enveloppes en forme de stablecoin vous donnent une créance sur les réserves de l'émetteur, ce qui représente un degré de distance par rapport aux actifs sous-jacents. La première se rapproche de la détention d'une part de fonds réglementé ; la seconde se rapproche de la détention d'un engagement bancaire réglementé. Les deux ont leur place, mais le profil de risque diffère.

Risques et pièges qui n'apparaissent pas sur le tableau de bord

Chaque produit de Trésorerie tokenisé comporte un ensemble de risques que l'APY mis en avant ne révèle pas. Certains sont communs aux quatre. Certains sont spécifiques à une enveloppe ou à une juridiction.

Risque de contrepartie : la banque au milieu

Même lorsque les actifs sous-jacents sont des bons du Trésor américain, le chemin d'accès passe par des banques, des dépositaires, des administrateurs de fonds et des plateformes de tokenisation. Une défaillance de l'un de ces intermédiaires peut geler les rachats ou dégrader la valeur. Les exemples historiques incluent les ruptures de fonds monétaires pendant la crise de 2008 et les tensions bancaires régionales américaines de 2023, lorsque même les bons du Trésor à court terme ont connu une dislocation temporaire. Les enveloppes tokenisées ajoutent des contreparties spécifiques à la tokenisation (Securitize, Ondo, Ethena, Anchorage, Hashnote) par-dessus la pile traditionnelle.

Risque de découplage : enveloppes en forme de stablecoin

USDtb est conçu pour maintenir une parité 1:1 avec le dollar, mais cette parité n'est aussi solide que la capacité de l'émetteur à racheter à vue. Si la liquidité on-chain s'amenuise, si la composition des réserves de l'émetteur est remise en question, ou si une fuite réglementaire touche la catégorie, USDtb peut se négocier en dessous de 1 $. L'effondrement de TerraUSD en 2022 et le découplage d'USDC à 0,87 $ en 2023 servent d'exemples avertisseurs. Aucun n'était un jeton adossé à la Trésorerie, mais les deux montrent comment les enveloppes en forme de stablecoin peuvent échouer d'une manière que les enveloppes en forme de fonds, qui se valorisent à la NAV, ne connaissent pas.

Risque réglementaire : évolutions des définitions

Le statut juridique de chaque jeton peut changer. La SEC a historiquement considéré que les enveloppes en forme de fonds telles que BUIDL, OUSG et USYC sont des titres, c'est pourquoi elles sont soumises à des vérifications KYC et à des restrictions d'investisseurs accrédités. Les stablecoins ont été traités de manière incohérente, et le GENIUS Act a désormais créé un régime fédéral pour les stablecoins de paiement. Les régulateurs peuvent également modifier les règles concernant les détenteurs autorisés d'un jeton, ce qui peut rendre les positions illégales ou illiquides du jour au lendemain.

Risque de contrat intelligent et opérationnel

Chaque jeton ici circule on-chain, ce qui signifie que les bugs de contrats intelligents, les défaillances d'oracles et les exploits de ponts font partie de la surface de risque. Même les jetons soumis à des permissions comme BUIDL et OUSG dépendent de contrats intelligents pour l'émission et le transfert. Les coffres et les marchés de prêt qui acceptent ces jetons en garantie ajoutent un risque supplémentaire.

Risque de concentration et d'exclusivité

Plusieurs de ces produits dépendent d'un seul administrateur de fonds ou d'un seul partenaire bancaire. La concentration sur l'une de ces contreparties constitue un risque caché. Si un partenaire clé quitte le secteur, le jeton peut devoir migrer vers une nouvelle structure, ce qui peut prendre des mois et perturber les détenteurs.

Conditions, minimums et fréquence de rachat

Les différences opérationnelles entre les quatre jetons comptent souvent plus que le rendement mis en avant, car c'est lors du rachat que les détenteurs font réellement l'expérience du produit.

BUIDL

Les rachats de BUIDL sont traités en USDC via l'infrastructure de Securitize. Les détenteurs éligibles peuvent racheter quotidiennement, sous réserve d'une taille minimale de rachat et des heures de coupure bancaires standard. Le jeton ne verse pas directement de rendement ; à la place, la NAV s'accumule et la valeur de chaque jeton augmente. Les minimums sous-jacents pour la souscription directe se situent historiquement à 5 millions de dollars, bien que l'accès via des fonds feeders et des plateformes partenaires puisse abaisser le point d'entrée pour certains investisseurs qualifiés.

OUSG

OUSG suit un modèle similaire de rachat quotidien, le rachat étant traité via l'infrastructure d'Ondo. Le jeton accumule de la valeur vers la NAV et ne distribue pas de rendement séparément. Les tailles minimales de souscription dépendent du canal de distribution, les souscriptions directes commençant historiquement autour de 250 000 $.

USYC

USYC offre un rachat quotidien, avec accumulation de NAV. Hashnote s'est différencié en proposant à la fois des rails on-chain et traditionnels, et en travaillant avec des partenaires de distribution pour abaisser les minimums. Même ainsi, le produit sous-jacent est en forme de fonds et soumis à la KYC.

USDtb

USDtb est sensiblement différent sur le plan opérationnel. Parce qu'il s'agit d'une enveloppe en forme de stablecoin, les détenteurs peuvent racheter 24h/24 et 7j/7 en passant par l'infrastructure d'Ethena ou en sortant sur le marché libre via des plateformes DeFi. Il n'y a pas de minimum au niveau du fonds pour les transferts au niveau du jeton. Le coût du rachat correspond au gas du réseau et à tout glissement dans la destination.

Pourquoi c'est important

Si vous avez besoin de liquidité quotidienne, les quatre peuvent la fournir via leurs canaux officiels. Si vous avez besoin de liquidité le week-end, d'une liquidation instantanée, ou de la possibilité de mobiliser des garanties dans un marché de prêt sans permission, USDtb est le seul des quatre à offrir un comportement de type stablecoin. Cette différence opérationnelle est la principale raison pratique pour laquelle USDtb a trouvé son marché, tandis que les enveloppes en forme de fonds restent des produits de distribution institutionnelle.

Le GENIUS Act et le virage réglementaire

Le Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins (GENIUS) Act, promulgué en 2025, a créé le premier régime fédéral de stablecoins de paiement aux États-Unis. Le cadre établit des exigences de réserves 1:1, des divulgations mensuelles obligatoires et une voie de licence claire pour les émetteurs. Les implications pour les produits de Trésorerie tokenisés sont importantes.

Ce qui change pour les enveloppes en forme de stablecoin

USDtb et toute autre enveloppe en forme de stablecoin ciblant les cas d'usage de paiement disposent désormais d'une voie claire vers la conformité fédérale, mais aussi d'un ensemble clair d'obligations. Les émetteurs doivent démontrer un adossement 1:1 avec des actifs à faible risque, principalement des bons du Trésor à court terme et des liquidités, et doivent publier des attestations de réserves mensuelles. Il s'agit d'un resserrement des règles mais aussi d'une mise à niveau majeure en termes de légitimité. La distribution institutionnelle, qui évitait auparavant les stablecoins non réglementés, dispose désormais d'un cadre fédéral plus clair avec lequel travailler.

Ce qui change pour les enveloppes en forme de fonds

BUIDL, OUSG et USYC relèvent des règles existantes sur les titres et les sociétés d'investissement plutôt que du nouveau régime GENIUS. Le GENIUS Act ne leur est pas directement subordonné, mais il crée une alternative fédérale réglementée concurrente. Avec le temps, certains investisseurs institutionnels pourraient préférer le statut réglementaire plus net d'un stablecoin conforme à GENIUS, en particulier pour les cas d'usage de paiement et de règlement, tout en continuant à utiliser des enveloppes en forme de fonds pour l'exposition au rendement de la Trésorerie.

Implications transfrontières

En dehors des États-Unis, le GENIUS Act ne s'applique pas directement, mais il établit un modèle réglementaire que d'autres juridictions sont susceptibles d'emprunter. Pour les utilisateurs de détail non américains, cela signifie probablement plus de choix avec le temps, mais aussi davantage de règles sur les jetons pouvant être détenus et les plateformes pouvant être utilisées.

Implications pratiques pour le lecteur

Le bon token pour vous dépend de la juridiction, de la taille de votre compte et de votre cas d'usage. Voici comment réfléchir la question sans promettre des rendements excessifs.

Si vous êtes un investisseur particulier américain

Vous pouvez accéder à USDtb via des protocoles DeFi qui le prennent en charge, mais vous serez confronté aux mêmes considérations on-chain et fiscales que pour tout autre stablecoin. BUIDL, OUSG et USYC exigent un statut accrédité ou institutionnel, et vous ne devez pas tenter de contourner ces restrictions. Les règles d'accréditation existent pour une raison, et les barrières d'enregistrement font partie de ce qui confère aux produits leur statut juridique.

Si vous êtes un investisseur particulier non américain

USDtb est généralement le plus accessible des quatre, mais les règles locales s'appliquent toujours. Certaines juridictions restreignent ou interdisent l'accès aux stablecoins en dollars américains, et d'autres exigent l'enregistrement de la plateforme qui les héberge. Confirmez auprès d'un conseiller local avant d'effectuer toute transaction.

Si vous êtes un allocataire institutionnel

Vous avez probablement un accès direct à BUIDL, OUSG et USYC via des canaux de fonds ou de gestion de patrimoine. Le cadre de décision porte alors sur le produit offrant la meilleure adéquation opérationnelle : approche de la NAV, calendrier de rachat, autorisations de transfert et intégration avec votre administrateur de fonds existant. Le rendement est le facteur de différenciation le moins important.

Si vous êtes un utilisateur DeFi

USDtb est le seul des quatre à évoluer sur des rails sans permission d'une manière qui s'intègre aux principaux marchés de prêt et aux DEX. La liquidité est la variable clé. Avant de traiter USDtb comme équivalent à l'USDC, vérifiez la profondeur du pool de liquidité et le chemin de rachat via l'infrastructure d'Ethena.

La règle générale

Si vous ne pouvez pas satisfaire aux critères d'accès, vous ne devriez pas détenir le produit soumis à ces critères. Si vous le pouvez, comparez les enveloppes sur l'adéquation opérationnelle et sur la prétention juridique que vous achetez réellement, et non sur l'APY affiché, qui est fixé par le taux des bons du Trésor sous-jacent et est à peu près identique pour les quatre.

Comment suivre les bons du Trésor tokenisés de manière intelligente

Les produits de bons du Trésor tokenisés évoluent avec l'environnement de taux global, mais le paysage réglementaire et opérationnel évolue rapidement. La catégorie est jeune, et les règles du jeu sont encore en cours d'écriture. Suivre manuellement les divulgations des émetteurs, les NAV et les mises à jour de politique est une bataille perdue d'avance pour tout lecteur individuel. Zippfeed met en avant les titres des bons du Trésor tokenisés avec une notation de sentiment (bullish, neutre ou bearish) et une cote d'importance, afin que vous puissiez repérer les changements qui comptent vraiment pour votre position avant qu'ils n'atteignent votre boîte de réception.