Stablecoins fiat, cripto e algorítmicas comparadas

Porque é que "stablecoin" é uma palavra enganadora

A palavra "stablecoin" descreve um objetivo, não um mecanismo. Todos os tokens nesta categoria partilham uma promessa: um preço de mercado próximo de um dólar norte-americano. A forma como essa promessa é construída varia enormemente, e o mesmo acontece com a probabilidade de falhar.

Os principiantes assumem muitas vezes que uma stablecoin é o equivalente cripto de uma conta poupança em dólares. Não é. Uma conta poupança nos EUA é uma obrigação de depósito regulada de um banco segurado. A maioria das stablecoins é, ou um direito de crédito sobre uma empresa privada que detém reservas, ou sistemas abertos de smart contracts que tentam emitir e queimar tokens em resposta à procura. Ambos os modelos já produziram perdas. O resto deste artigo percorre as três principais famílias, o que as respalda e o que pode correr mal.

As três famílias de risco em resumo

A maioria das stablecoins enquadra-se numa de três categorias, com alguns híbridos interessantes.

• Com respaldo em moeda fiduciária. Um emitente centralizado detém ativos tradicionais, normalmente dinheiro e títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, e emite tokens 1:1 contra essas reservas. USDC e USDT são os maiores exemplos.
• Com respaldo em criptoativos. Um protocolo descentralizado aceita cripto como garantia, empresta o valor em dólares e emite uma stablecoin contra essa garantia. DAI da Sky (anteriormente MakerDAO) é o exemplo clássico.
• Algorítmica ou sintética. A paridade do token é defendida por software, derivados ou ciclos de arbitragem, em vez de reservas. Esta categoria inclui a fracassada TerraUSD, bem como a USDe da Ethena, que está em funcionamento.

Uma quarta categoria, por vezes chamada "com colateral diversificado" ou "com respaldo em RWA," combina ativos do mundo real, como títulos do Tesouro tokenizados, com cripto on-chain. Alguns protocolos mais recentes posicionam-se desta forma para encontrar um compromisso entre a segurança das reservas fiduciárias e a natureza on-chain do colateral em cripto.

Stablecoins respaldadas por moeda fiduciária: como funcionam, onde falham

As stablecoins respaldadas por moeda fiduciária são as mais simples de explicar. Uma empresa aceita dólares dos EUA, ou dólares e títulos do Tesouro, dos utilizadores, emite tokens e promete resgatar cada token por um dólar mediante pedido. O registo na blockchain permite que o token circule 24/7, mas o valor continua a vir de um balanço detido por uma entidade regulada ou semirregulada.

USDC é emitida pela Circle, que mantém reservas em bancos dos EUA e num fundo de títulos do Tesouro gerido pela BlackRock, e publica atestações mensais de um auditor Big Four. USDT é emitida pela Tether, que detém uma combinação de reservas maior e mais opaca, que historicamente incluiu papel comercial, depósitos bancários e, agora, predominantemente títulos do Tesouro. Ambas as empresas detêm ativos, ambas afirmam estar totalmente respaldadas e ambas sobreviveram a testes de stress.

Os riscos de que ninguém fala

Os tokens respaldados por moeda fiduciária são tão seguros quanto três coisas: o emissor, o seu banco e o regulador.

• Solvência do emissor. Se a empresa que detém as reservas falhar ou cometer fraude, o token pode passar a valer menos de um dólar. Foi exatamente isto que aconteceu ao emissor mais pequeno Basis Cash em 2021 e a vários produtos de rendimento centralizados por volta da mesma altura.
• Risco bancário e de custódia. Durante o susto bancário nos EUA em março de 2023, a Circle revelou que cerca de 8 por cento das reservas de USDC estavam depositadas no Silicon Valley Bank. USDC perdeu brevemente a paridade, chegando a cerca de 87 cêntimos, antes de ser esclarecida a proteção da FDIC. O token recuperou em poucos dias, mas o episódio provou que uma stablecoin "respaldada por T-bills" ainda pode mexer com notícias sobre bancos.
• Risco de congelamento e censura. Como os emissores controlam o contrato do token, podem colocar endereços em listas negras. Por vezes isso é uma funcionalidade para equipas de conformidade e, por vezes, um pesadelo para utilizadores em jurisdições sancionadas.
• Fricção no resgate. A maioria dos detentores de retalho não consegue resgatar uma stablecoin diretamente por dólares. Tem de depender de uma exchange de criptomoedas ou de uma mesa OTC, o que acrescenta risco de contraparte e de slippage.

O resumo honesto: as stablecoins respaldadas por moeda fiduciária são o mais próximo que o mercado cripto tem de dólares digitais, mas não são dólares. São créditos não garantidos sobre uma empresa privada. As reservas reduzem o risco, não o eliminam.

Stablecoins respaldadas por cripto: o mecanismo CDP

As stablecoins respaldadas por cripto substituem o balanço de uma empresa por um smart contract. Para obter DAI, deposita colateral cripto, como ETH, num cofre da Maker, agora rebatizado como posição Sky, e pede DAI emprestada contra esse colateral. Como ETH é volátil, o protocolo exige que deposite mais colateral do que o valor do empréstimo: normalmente 150 por cento ou mais, dependendo do ativo.

Este rácio chama-se rácio de colateralização. Se o preço do seu ETH cair e o rácio descer abaixo do limiar de liquidação, o protocolo vende automaticamente o seu colateral em leilão para reembolsar o empréstimo e manter o sistema íntegro. As liquidações são ruidosas e visíveis on-chain, o que faz parte da ideia: são a válvula de segurança.

O que pode correr mal

• Liquidações em cascata. Numa queda rápida, a descida do colateral desencadeia liquidações, o que aumenta a pressão vendedora, o que faz o preço cair ainda mais, o que desencadeia mais liquidações. Foi exatamente isto que aconteceu durante o evento "Black Thursday" de março de 2020, quando ETH caiu acentuadamente e as atualizações de preço dos oracles ficaram muito atrasadas. Milhões de dólares em colateral foram vendidos por zero em lotes de leilão mal concebidos.
• Risco de oracle. O sistema precisa de uma fonte de preços fiável para ETH. Se essa fonte for manipulada ou atrasada, o protocolo pode ser drenado. MakerDAO resistiu a vários incidentes com oracles, e os concorrentes nem sempre tiveram a mesma sorte.
• Risco de governação. Parâmetros como tipos de colateral, limites máximos de dívida e penalizações de liquidação são definidos por detentores de MKR/SKY através de votação on-chain. Más escolhas de parâmetros podem enfraquecer a paridade em períodos de stress.

Os modelos respaldados por cripto são genuinamente descentralizados no sentido em que nenhuma empresa individual pode imprimir DAI ou congelar a sua posição sem governação. A contrapartida é que estão expostos à volatilidade subjacente dos mercados cripto e aos erros de engenharia que todos os sistemas complexos de smart contracts acumulam ao longo do tempo.

Stablecoins algorítmicas e sintéticas: como a paridade deve funcionar

É aqui que a história das stablecoins se torna dolorosa e onde o espaço de desenho é mais inventivo.

Modelos de senhoriagem e o colapso da Terra

A família "algorítmica" referia-se originalmente a sistemas de senhoriagem, nomeados a partir do privilégio governamental de emitir dinheiro. O exemplo mais conhecido foi TerraUSD (UST), emparelhada com um token volátil chamado LUNA na blockchain Terra. O mecanismo era elegante no papel. Quando UST negociava acima de um dólar, os utilizadores podiam queimar um dólar de LUNA para emitir uma UST, aumentando a oferta e empurrando o preço para baixo. Quando UST negociava abaixo de um dólar, os utilizadores podiam queimar UST para emitir um dólar de LUNA, diminuindo a oferta e empurrando o preço para cima.

Este ciclo de arbitragem só funciona enquanto alguém quiser deter o lado volátil da operação. Em maio de 2022, depois de uma série de grandes levantamentos, o ciclo inverteu-se de forma brutal. Emitir LUNA para absorver a oferta de UST diluiu o valor de LUNA até ambos os tokens colapsarem para perto de zero. Milhares de milhões de dólares desapareceram, e o evento ainda define a forma como pessoas sérias falam sobre stablecoins algorítmicas.

A lição não é que a arbitragem esteja avariada. A lição é que uma paridade respaldada apenas pela promessa de um ciclo de arbitragem é respaldada pela disposição do detentor marginal para absorver perdas. Quando o medo toma conta, essa disposição desaparece instantaneamente.

Dólares sintéticos: a abordagem USDe da Ethena

Um desenho mais recente, por vezes chamado "sintético", tenta evitar a armadilha da senhoriagem. USDe da Ethena não promete resgate por um dólar a partir de reservas. Em vez disso, executa uma posição delta-neutral: por cada USDe emitida contra ETH ou BTC depositados, o protocolo abre uma posição short de um montante equivalente desses tokens através de futuros perpétuos. O P&L da posição short compensa o P&L do colateral, pelo que o valor em dólares deve permanecer aproximadamente estável.

O rendimento que USDe anuncia vem das taxas de financiamento perpétuo. Em mercados bullish normais, os contratos perpétuos negoceiam com prémio face ao spot, por isso os longs pagam uma taxa aos shorts a cada oito horas. A Ethena recolhe esta taxa de financiamento e partilha-a com os stakers de USDe sob a forma de rendimento.

Este desenho é genuinamente inteligente, mas tem riscos fáceis de ignorar.

• O financiamento pode tornar-se negativo. Quando os traders estão agressivamente short, o financiamento torna-se negativo e o protocolo paga ao lado long. Durante regimes bearish prolongados, o rendimento de USDe pode tornar-se negativo.
• Risco de exchange e de contraparte. A perna short vive em plataformas centralizadas de derivados. Se o acesso for restringido ou uma plataforma falhar, a cobertura pode quebrar.
• Risco de liquidação e de basis. Se ETH disparar fortemente e a cobertura for imperfeita, o protocolo pode realizar perdas. A liquidez nos mercados perpétuos é profunda, mas não é infinita.
• Risco regulatório. Um dólar sintético que promete rendimento pode acabar por ser tratado como um valor mobiliário ou um produto derivado nas principais jurisdições.

USDe não é a mesma coisa que UST, e não é a mesma coisa que USDC. Chamá-la "algorítmica" porque não detém dólares num banco falha o ponto. Chamá-la "segura" porque sobreviveu a um bear market também falha o ponto. O enquadramento honesto é que USDe é uma aposta em que as taxas de financiamento perpétuo permanecerão positivas em média, respaldada pela capacidade do protocolo de gerir a sua carteira de cobertura.

Modelos diversificados e híbridos

Alguns protocolos tentam obter o melhor de vários mundos. A Frax usava originalmente um modelo algorítmico fracionário, parcialmente respaldado por colateral e parcialmente por um ciclo de emissão e queima. Com o tempo, inclinou-se para colateral mais tradicional. Outros projetos combinam títulos do Tesouro dos EUA tokenizados ou fundos do mercado monetário com colateral cripto para misturar estabilidade e descentralização.

A leitura honesta destes híbridos é que são experiências. Podem reduzir o pior modo de falha ao diversificar reservas, mas também multiplicam o número de coisas que podem correr mal: custodiantes, emissores de tokenização, oracles, votos de governação, erros de smart contracts. Mais peças móveis não é automaticamente mais seguro. Às vezes é o oposto.

A descentralização é um espectro, não uma etiqueta

Os recém-chegados perguntam muitas vezes qual é a stablecoin "mais descentralizada". A resposta honesta é que a descentralização é uma propriedade de cada componente: quem emite, quem custodia, quem congela, quem atualiza o código e quem decide os parâmetros. Um token pode ser descentralizado num eixo e centralizado noutro.

• USDC é descentralizada no sentido em que qualquer pessoa pode detê-la e transferi-la sem permissão, mas o emissor pode colocar endereços numa lista negra e a oferta é controlada pela Circle.
• DAI é mais descentralizada nos eixos da emissão e do congelamento, mas a governação MKR/SKY continua a definir parâmetros e pode votar para adicionar ou remover tipos de colateral.
• USDe executa smart contracts não custodiais, mas depende de exchanges centralizadas para a parte de cobertura, pelo que a sua resistência à censura é parcial.

Tratar a descentralização como uma etiqueta binária, ou assumir que "mais descentralizada" significa sempre "mais segura", já custou dinheiro a muita gente. O sistema Terra era tecnicamente descentralizado. O mesmo aconteceu com vários protocolos DeFi que perderam fundos de utilizadores devido a ataques à governação.

Como pensar sobre qual usar na prática

Se está a escolher uma stablecoin para pagamentos, poupança ou trading, a pergunta certa não é "qual é a melhor". A pergunta certa é "com que modo de falha estou disposto a viver?"

• Se quer a exposição ao dólar mais simples e confia nas auditorias do emissor, USDC e USDT são a opção padrão. Têm a liquidez mais profunda e o histórico mais longo, mas está a confiar na Circle ou na Tether e nos seus parceiros bancários.
• Se quer exposição ao dólar sem custódia e aceita o risco do mercado cripto, sistemas ao estilo DAI permitem-lhe manter uma posição em dólares sem confiar numa empresa. Em vez disso, está a confiar em código de smart contracts, governação e motores de liquidação.
• Se está a otimizar para rendimento e compreende derivados, USDe e designs sintéticos semelhantes podem pagar bem. Também podem pagar mal quando o financiamento se inverte ou as coberturas falham.

Seja qual for a sua escolha, trate o "estável" em stablecoin como uma suposição de base que pode falhar. Dimensione as suas posições em conformidade. As pessoas que mais perderam em falhas anteriores foram as que trataram o saldo em stablecoins como uma conta à ordem.

Mantenha-se à frente do risco das stablecoins

Os designs de stablecoins evoluem rapidamente, tal como as notícias à sua volta. Acompanhar manualmente perdas de paridade, atestados de reservas, votações de governação e alterações nas taxas de financiamento é uma batalha perdida. Zippfeed destaca notícias sobre stablecoins com pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que possa identificar tensão na paridade, problemas com emissores e atualizações de protocolos antes de chegarem ao seu portefólio.