O que acontece se um emissor de stablecoins falir

Porque "sempre resgatável 1:1" é uma frase de marketing, não uma garantia legal

Todas as principais stablecoins anunciam resgates ao par em moeda fiduciária. As letras pequenas, escondidas nos termos legais do emitente e nas atestações das reservas, contam uma história mais complicada. Uma stablecoin é um token numa blockchain que representa um crédito sobre um emitente, não um depósito num banco. Os depósitos em bancos dos EUA estão segurados pela FDIC até a um limite e ficam à frente da maioria dos outros credores em caso de falência. Já os tokens de stablecoin são normalmente estruturados como créditos contratuais não garantidos sobre uma empresa privada.

Essa distinção é importante porque a jurisdição de origem do emitente determina o enquadramento legal que um tribunal de insolvência aplicará. Nos Estados Unidos, a reorganização ao abrigo do Chapter 11 e a liquidação ao abrigo do Chapter 7 estabelecem regras estritas de prioridade. Nas Ilhas Virgens Britânicas, onde a Tether está incorporada, o regime é diferente e está, em grande parte, por testar para empresas de crypto. Nas Ilhas Caimão, onde estão muitos emitentes offshore, as regras parecem familiares, mas os tribunais têm menos precedentes específicos de crypto.

Para um detentor, a questão prática é simples: se o emitente ficar sem dinheiro e pedir insolvência, recebo os meus dólares de volta, e em que prazo? A resposta honesta é que recebe aquilo que o código de insolvência, os documentos societários do emitente e o juiz da insolvência permitirem. Isso raramente é o mesmo que "1:1 a pedido."

Onde os detentores de stablecoins ficam realmente na fila de credores

O direito da insolvência é uma disputa de prioridade. Os credores garantidos com colateral são pagos primeiro. Depois vêm as despesas administrativas, os salários dos trabalhadores e certos créditos fiscais. Só depois de esses grupos serem satisfeitos é que os credores comuns não garantidos recebem alguma coisa, e normalmente recuperam apenas cêntimos por dólar, por vezes nada.

Na maioria das estruturas jurídicas publicadas, os detentores de stablecoins ficam nesse último grupo. Os ativos de reserva do emitente são normalmente propriedade do próprio emitente, não mantidos em trust para os detentores de tokens. Isto significa que as reservas fazem parte da massa insolvente e estão sujeitas à mesma cascata de prioridades. Se o emitente deve dinheiro a um banco, a um obrigacionista ou a um fornecedor, esses credores têm um direito legal sobre os mesmos dólares que lhe foram prometidos.

Esta é a parte que surpreende a maioria dos leitores. O "lastro" em "totalmente colateralizada" refere-se a ativos no balanço do emitente, não a propriedade segregada mantida em seu benefício. As cartas de opinião jurídica que os emitentes publicam, muitas vezes de sociedades como a Torykian ou de assessoria jurídica interna, afirmam geralmente que os detentores são credores não garantidos, por vezes formulado de forma eufemística como "os detentores têm a mesma prioridade pari passu que outros credores comuns não garantidos."

As duas exceções estruturais que alteram esta análise são estruturas reais de trust e acordos de custódia semelhantes aos de transmissores de dinheiro. A Paxos, emitente de USDP e PYUSD, mantém os ativos dos clientes em contas fiduciárias segregadas ao abrigo da legislação bancária de Nova Iorque. Isso dá aos seus detentores um crédito legal mais forte do que a maioria. A TrustToken, a primeira emitente de TrueUSD, alegou ter uma estrutura semelhante. Em ambos os casos, a segregação ainda não foi testada numa grande falência, pelo que a teoria continua a ser uma teoria.

O susto do SVB em março de 2023 e a exposição de 3,3 mil milhões de dólares em USDC

O mais próximo de um teste de stress no mundo real aconteceu em março de 2023, quando o Silicon Valley Bank colapsou. A Circle, emitente do USDC, revelou que aproximadamente 3,3 mil milhões de dólares das reservas de USDC estavam no SVB. Como a FDIC só garante depósitos até 250 000 dólares por depositante, esse dinheiro não segurado estava em risco de sofrer cortes ou atrasos numa falência bancária.

O USDC, normalmente cotado a 1,00 dólar, chegou a negociar perto de 0,87 dólares em certas plataformas no espaço de poucas horas. A 3pool da Curve, onde USDC, USDT e DAI são negociados entre si, viu o seu saldo inclinar-se fortemente para USDT e DAI à medida que os detentores se apressavam a sair. A Circle suspendeu temporariamente o resgate automático. Em poucos dias, a FDIC confirmou que todos os depósitos do SVB seriam integralmente cobertos, o USDC regressou à paridade e a crise passou. Mas o episódio expôs exatamente o modo de falha sobre o qual os céticos do direito da insolvência tinham alertado.

Repare no que o caso do SVB não foi. O próprio SVB não entrou em falência de uma forma que desencadeasse a insolvência de um emitente de stablecoin. O banco foi colocado sob administração da FDIC, que é um processo jurídico diferente, com prioridades diferentes. O seguro da FDIC foi alargado por exceção, não por força da lei. Se um banco mais pequeno tivesse tido uma exposição semelhante e a FDIC não tivesse intervindo, os detentores de USDC teriam ficado na fila atrás de todos os outros credores não garantidos da Circle enquanto a massa insolvente era administrada.

USDC, USDT e DAI: três estruturas jurídicas muito diferentes

O USDC é emitido pela Circle Internet Financial, uma empresa constituída nos EUA e sediada em Boston. Os seus termos de serviço e atestações de reservas descrevem os detentores como credores não garantidos. As reservas são mantidas em numerário em bancos dos EUA, obrigações do Tesouro dos EUA de curto prazo e acordos de recompra, mas esses ativos permanecem no balanço da Circle. Um pedido de insolvência nos EUA seguiria o Chapter 11 ou o Chapter 7 e aplicaria a lei de insolvência dos EUA a todos os detentores a nível global.

O USDT é emitido pela Tether Limited, constituída nas Ilhas Virgens Britânicas. Os termos da Tether dizem explicitamente que o USDT não é garantido por um regime de seguro de depósitos e que os resgates podem ser suspensos em casos de insolvência. O parecer jurídico que a Tether publica, de uma sociedade das BVI, descreve os detentores como credores não garantidos de uma empresa das BVI. Uma insolvência da Tether decorreria ao abrigo da lei das BVI, com credores a competir entre si numa jurisdição que lidou com muito poucos casos desta escala. As reservas são alegadamente mantidas numa combinação de numerário, obrigações do Tesouro e outros instrumentos, com padrões de divulgação notavelmente menos granulares do que os da Circle.

O DAI, agora apresentado como parte do protocolo Sky, é a exceção. O DAI não é emitido por uma empresa centralizada que detenha reservas em dólares. É criado quando os utilizadores bloqueiam garantias em cofres da MakerDAO e é queimado quando essa garantia é retirada. Não há um emitente empresarial tradicional, nem um fundo de reserva gerido por uma única entidade jurídica, nem uma "DAI Inc." que possa pedir insolvência. O análogo mais próximo de uma insolvência do emitente seria uma falha catastrófica dos smart contracts da DAO ou a perda de valor do token de governação ao ponto de o sistema não conseguir defender a sua paridade. Ambos os cenários são teóricos, mas nenhum envolve um tribunal de insolvência.

USDP e PYUSD, ambos emitidos pela Paxos Trust Company sob supervisão do New York Department of Financial Services, usam um modelo diferente. A Paxos mantém os ativos dos clientes em contas fiduciárias segregadas, o que, ao abrigo da lei bancária de Nova Iorque, dá aos detentores um direito sobre esses ativos específicos, e não sobre o balanço geral da Paxos. Não é certo que isto resista a um teste real em tribunal, mas a posição jurídica é materialmente mais forte do que a do USDC ou do USDT.

O cemitério dos projetos de stablecoin falhados

Vários emitentes já saíram de cena, e os seus fracassos são provas úteis. A Basis Cash angariou mais de 130 milhões de dólares em 2019 e encerrou antes do lançamento porque os reguladores dos EUA sinalizaram que o seu desenho algorítmico se assemelhava a um valor mobiliário. Segundo relatos, os investidores foram ressarcidos em forma de stablecoin, mas apenas porque os fundadores optaram por reembolsar voluntariamente. Não houve processo de insolvência para testar a estrutura jurídica.

A TrustToken mudou de marca e alterou a sua estrutura jurídica várias vezes antes de a TrueUSD ser adquirida por um novo operador em 2024. A entidade inicial da TrustToken foi reorganizada ao abrigo da lei das BVI, ilustrando a facilidade com que um emitente pode deslocar a sua sede jurídica, e a sua exposição legal, entre jurisdições.

A TerraUSD (UST), a stablecoin algorítmica da Terraform Labs, colapsou em maio de 2022 e destruiu cerca de 40 mil milhões de dólares em valor. A sua falha não foi uma insolvência tradicional no sentido empresarial, foi uma espiral de morte em que o mecanismo de criação e queima falhou e o token associado LUNA entrou em hiperinflação. Os detentores não tinham um tribunal de insolvência ao qual recorrer. Tinham um smart contract que tinha deixado de funcionar.

O padrão nestes casos é consistente. Poucos emitentes enfrentam uma insolvência empresarial tradicional porque as estruturas são deliberadamente leves, muitas vezes offshore, e frequentemente abandonadas antes de serem testadas em tribunal. Quando uma stablecoin falha em grande escala, normalmente é por falha do mecanismo, não por um processo em tribunal.

Como seria realmente uma insolvência de um emitente

Suponha que um grande emitente com relações bancárias nos EUA e grandes detentores institucionais pede proteção ao abrigo do Chapter 11 em Nova Iorque. O pedido acionaria uma suspensão automática, o que significa que todos os pedidos de resgate e transferências seriam imediatamente pausados. Um administrador de insolvência ou devedor na posse tomaria controlo das reservas e das operações. O tribunal de insolvência definiria uma data-limite para reclamações, após a qual os detentores teriam de apresentar uma prova formal de crédito indicando quantos tokens detinham e quando.

Os credores garantidos, normalmente os bancos do emitente, negociariam prioridade ou renovariam as suas posições. Os credores administrativos e os trabalhadores seriam pagos primeiro ao abrigo das regras de prioridade. Depois, os detentores competiriam com fornecedores comerciais, contrapartes contratuais e qualquer dívida subordinada pelo que restasse. As recuperações realistas para credores não garantidos em insolvências problemáticas situam-se muitas vezes entre zero e cinquenta cêntimos por dólar, com pagamentos distribuídos ao longo de anos.

Se o emitente estivesse nas BVI, o processo seria mais lento e menos familiar. Os tribunais das BVI podem nomear liquidatários e administrar massas insolventes, mas têm experiência limitada específica em cripto e uma magistratura mais reduzida. A execução transfronteiriça, especialmente para reservas mantidas em bancos ou custodiantes dos EUA, acrescentaria complexidade. Os detentores provavelmente esperariam mais tempo por menos dinheiro.

O resumo honesto é que os detentores recuperariam menos do que esperavam, mais tarde do que esperavam, com o resultado jurídico determinado por advogados e juízes, e não por código ou textos de marketing.

Como pensar sobre isto enquanto detentor

Para os detentores de retalho, a lição prática é que a diversificação entre emitentes e estruturas é mais do que uma estratégia de rendimento. Deter USDC, USDT e DAI é também uma diversificação jurídica, porque cada um está sujeito a uma jurisdição diferente e a um regime de direitos de crédito diferente. A concentração num único emitente, sobretudo um com divulgação fraca ou uma estrutura opaca, concentra o risco jurídico, bem como o risco de preço.

Para os detentores institucionais, a resposta passa por uma diligência mais rigorosa. Analise os termos de serviço do emitente à procura da palavra "unsecured". Leia a certificação das reservas e verifique se o auditor é uma empresa reputada. Procure linguagem sobre segregação e estruturas fiduciárias quando existam. Trate qualquer afirmação de "totalmente respaldado" como uma descrição da contabilidade do balanço, não como uma garantia de pagamento numa insolvência.

Nada disto constitui aconselhamento de investimento. Nada aqui lhe diz que stablecoin deve deter ou se as stablecoins são uma boa ideia. O objetivo é garantir que, se detiver estes tokens, o faz com uma compreensão clara da posição em que ficaria se algo corresse mal.

Como acompanhar o risco das stablecoins de forma inteligente

O risco dos emitentes de stablecoins move-se discretamente na maior parte do tempo e depois move-se de forma violenta quando um banco falha ou uma certificação desaparece. Acompanhar que emitente mantém reservas em que banco, quem audita as contas e que jurisdições regem o resgate exige mais do que uma verificação casual no Twitter. O Zippfeed destaca manchetes sobre stablecoins com pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que possa identificar uma alteração nas reservas ou um registo regulamentar no momento em que surge, não na manhã seguinte a uma perda de paridade.