Porque uma stablecoin nem sempre é resgatável por $1

O que significa realmente «resgatável por $1» nos termos de uma stablecoin

Quando o emitente de uma stablecoin anuncia que cada token pode ser resgatado por um dólar dos EUA, a realidade jurídica encontra-se num documento de termos de serviço com várias páginas que quase nenhum detentor de retalho lê. Circle, o emitente de USDC, descreve o seu processo de resgate como um serviço disponível para titulares de contas «elegíveis», com um mínimo diário de $100.000 para resgates diretos em dinheiro e o direito de substituir o pagamento por reservas «em espécie» (sobretudo títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo) quando não houver dinheiro disponível.

Os termos da Tether para USDT são igualmente restritivos: a empresa exige um resgate mínimo de $100.000 por pedido, requer um processo KYC concluído, cobra comissões de transferência bancária e impõe uma retenção para verificação que, historicamente, se prolongou durante semanas, além de se reservar o direito de atrasar ou rejeitar qualquer resgate. PYUSD da Paxos e USDE da Ethena funcionam através de infraestruturas institucionais comparáveis, enquanto USDD, emitido pela Tron, encaminha efetivamente os resgates através de arbitragem pontual no mercado secundário, em vez de disponibilizar sequer um mecanismo de resgate direto junto do emitente.

Em termos simples: um pequeno detentor com $500 em USDC não é cliente direto da Circle. É cliente de uma bolsa, carteira ou pool de liquidez que promete respeitar a paridade com o dólar. O único contrato exigível de troca de um token por $1 existe entre esse intermediário e o emitente.

Os riscos que todos os detentores de stablecoins devem ter em conta

Existem três camadas de risco sobre a promessa de marketing, e todas já se manifestaram em acontecimentos reais.

Risco de contraparte e bancário. As reservas de stablecoins são mantidas em contas de bancos comerciais e fundos do mercado monetário. Durante o colapso do Silicon Valley Bank em março de 2023, cerca de $3,3 mil milhões das reservas de USDC estavam depositados numa única instituição falida. Circle não conseguiu retirar o dinheiro com rapidez suficiente para satisfazer os resgates, e USDC chegou a ser negociado a cerca de $0,87 na Coinbase e a valores ainda mais baixos em plataformas offshore, até o governo dos EUA garantir os depósitos do SVB dois dias depois. Os detentores que tentaram vender durante esses dois dias suportaram a perda. Apenas os que mantiveram os tokens durante a perturbação ou negociaram diretamente com Circle ao valor nominal não sofreram essa perda.

Risco operacional e de políticas. Os emitentes podem alterar os termos, congelar endereços ou suspender resgates segundo o seu próprio critério. Ao longo dos anos, Tether colocou em listas negras mais de mil milhões de dólares em USDT associados a pedidos das autoridades policiais, e Circle congelou fundos ligados ao misturador Tornado Cash em 2022. Não existe qualquer direito constitucional ou legal que obrigue um emitente a resgatar um token que considere contaminado, mesmo que o detentor seja inocente.

Risco estrutural ou «algorítmico». Nem todos os tokens indexados ao dólar dispõem de reservas integrais. O colapso de TerraUSD em 2022 eliminou cerca de $40 mil milhões em valor de mercado numa semana, porque UST não conferia qualquer direito efetivo sobre o balanço de um emitente. USDD, promovido como uma versão descentralizada, caiu para cerca de $0,93 em meados de 2022, quando a Tron DAO Reserve teve de mobilizar milhares de milhões em BTC e TRX para defender a paridade. Ambos os acontecimentos recordam que um preço de $1 descreve a hora anterior, não garante a seguinte.

Como mínimos diários, taxas e pagamentos em ativos excluem pequenos detentores

Mesmo quando um emissor está disposto e é capaz de honrar resgates, as regras podem tornar impossível uma saída direta em dinheiro para o utilizador médio.

Limiares mínimos. O mínimo publicado pela Circle para resgate direto em dinheiro é de $100,000 por dia útil, com escalões maiores a exigir análise manual. O mínimo da Tether é de $100,000 por pedido, com uma tabela de taxas associada. PYUSD é igualmente apenas institucional. Um detentor com $50,000 de USDC numa exchange não pode simplesmente bater à porta da Circle; tem de encontrar um comprador na Coinbase, Binance ou numa DEX, e o spread que paga é o custo implícito de estar abaixo do limiar.

Taxas e prazos. As taxas de transferência bancária em resgates de USDT variaram historicamente entre $0 e $1,500, consoante o corredor bancário, e o período de verificação antes de um primeiro pagamento chegou a prolongar-se por mais de um mês em alguns casos. A Circle cobra uma taxa fixa de processamento mais uma percentagem do valor nocional em resgates grandes. Nada disto importa para um resgate de $100,000 ou mais; importa enormemente para qualquer valor inferior.

Substituição em ativos. Vários emissores reservam-se o direito de pagar resgates com reservas em vez de dinheiro. A Circle declarou nos seus termos que pode entregar títulos do Tesouro dos EUA em vez de dólares se houver restrições de liquidez, o que é aceitável para um gestor de fundos com uma conta de custódia e inútil para alguém que precisa de dinheiro para pagar a renda. Produtos de títulos do Tesouro tokenizados, como BUIDL da BlackRock e OUSG da Ondo, encaminham deliberadamente cada resgate para o bilhete do Tesouro subjacente, pelo que o detentor recebe um T-bill, não dinheiro, e ganha a taxa overnight que estiver em vigor nesse momento.

Os limiares de venda forçada são outra cláusula que vale a pena ler. Alguns emissores reservam-se o direito de impor taxas adicionais, atrasar a liquidação ou converter para pagamento em ativos quando os pedidos de resgate diários excedem uma percentagem da oferta em circulação. USDE acrescentou essa linguagem em 2024, depois de um crescimento rápido tornar o seu mecanismo de dólar sintético sensível à volatilidade da garantia em ETH.

Lições dos depegs de USDC em março de 2023 e de USDD em 2022

Os dois testes de stress mais claros da era moderna das stablecoins foram a crise do SVB em março de 2023 para USDC e o período de maio a junho de 2022 para USDD, e revelam o que acontece realmente quando os detentores se alinham para resgatar.

Durante o episódio da USDC, a Circle confirmou que detinha cerca de $3.3 mil milhões no SVB no momento em que o banco foi encerrado pelos reguladores. A empresa suspendeu as operações normais de tesouraria, e o preço da USDC na Coinbase caiu para cerca de $0.87 em poucas horas. Os detentores que queriam sair enfrentaram uma escolha: vender no mercado aberto com desconto, ou esperar que as relações bancárias da Circle normalizassem. Dois dias depois, quando foi anunciado o apoio federal, a USDC voltou a negociar no peg; os detentores que entraram em pânico no primeiro dia cristalizaram perdas que nunca foram recuperadas.

O episódio da USDD desenrolou-se de forma diferente. A Tron DAO Reserve, a entidade que respaldava USDD, nem sequer tinha à partida um canal direto de resgate junto do emissor. A estabilidade deveria vir da arbitragem: emitir USDD bloqueando garantia em TRX, queimar USDD por $1 de TRX. Quando TRX caiu acentuadamente em maio de 2022, o peg oscilou para cerca de $0.93. A DAO Reserve respondeu vendendo milhares de milhões de dólares das suas próprias reservas de BTC e TRX para defender o peg, estabilizando por fim USDD. Os detentores que venderam no fundo assumiram a perda; os detentores que esperaram foram ressarcidos, mas apenas porque uma intervenção discricionária funcionou.

A lição comum é que direitos legais de resgate não equivalem a liquidez garantida. Em ambos os casos, as obrigações formais do emissor foram menos importantes do que a capacidade do emissor de aceder a serviços bancários, garantias líquidas e reservas discricionárias numa crise. Os pequenos detentores não tiveram voz em nenhuma das respostas e não tinham qualquer cláusula contratual que lhes garantisse $1 dentro de uma janela fixa.

Títulos do Tesouro tokenizados vs stablecoins fiduciárias: uma estrutura de resgate diferente

Fundos de títulos do Tesouro tokenizados como BUIDL da BlackRock e OUSG da Ondo tornaram-se populares como alternativas em dólar "mais seguras", e a mecânica de resgate é parte da razão. Ao contrário de USDC ou USDT, estes produtos não procuram um NAV fixo de $1 através de um direito a dinheiro; são unidades de um fundo de bilhetes do Tesouro cujo NAV oscila com os títulos subjacentes.

O resgate é normalmente diário ao NAV prevalecente, com mínimos na ordem das dezenas de milhares de dólares e pagamentos em ativos sob a forma de unidades adicionais do Tesouro ou, para investidores acreditados, em dinheiro após uma janela de liquidação. Não há obrigação do emissor de recomprar tokens a um preço fixo, porque não há preço fixo. A contrapartida é a transparência: BUIDL e OUSG publicam as suas posições em títulos do Tesouro on-chain ou através de um custodiante, para que o utilizador possa verificar a garantia diretamente. Os detentores de USDC, em contraste, confiam nas atestações mensais da Circle e na estrutura da sua política de reservas.

Para um detentor que quer a certeza de que $1 hoje continuará a ser $1 amanhã, nenhum token cumpre isso por completo. Os títulos do Tesouro tokenizados oferecem o substituto mais próximo, um instrumento com rendimento que acompanha dívida dos EUA de curto prazo, enquanto as stablecoins fiduciárias oferecem o proxy de dólar mais líquido ao custo de confiar na política bancária e de resgate de um emissor. Nenhum deles é "dinheiro" no sentido jurídico dos EUA; ambos funcionam apenas tão bem quanto o emissor que está por trás deles.

O que isto significa para um detentor que pondera USDC, USDT, PYUSD, USDE ou USDD

Se está a escolher entre os principais tokens em dólar, as implicações práticas dos direitos de resgate resumem-se a quatro perguntas.

Primeiro, consegue sair diretamente junto do emissor? Para a maioria dos utilizadores de retalho, a resposta é não. É um detentor indireto, dependente de uma exchange, de uma wallet ou de um market maker. Escolha o local com maior liquidez para o token que prefere, porque isso determina o seu preço real de saída.

Segundo, qual é o histórico do emissor sob stress? USDC sobreviveu a um grande susto bancário e voltou rapidamente ao peg. USDT nunca sofreu uma falha do emissor primário, apesar de anos de pressão regulatória. USDD sobreviveu ao stress de 2022 apenas com uma forte intervenção discricionária. PYUSD e USDE ainda não foram testados por um grande choque externo.

Terceiro, compreende a cláusula de pagamento em ativos? Se o seu emissor se reserva o direito de entregar títulos do Tesouro em vez de dinheiro, e o utilizador não consegue receber títulos do Tesouro, então o seu caminho efetivo de resgate é o mercado secundário, não o emissor.

Quarto, quão concentrada está a sua exposição? Manter mais de $100,000 de qualquer token único numa wallet de autocustódia expõe-no ao mesmo problema de limiar se algum dia precisar de resgatar rapidamente. Manter pequenos saldos em várias exchanges expõe-no ao risco de plataforma, mas compra-lhe liquidez.

Nada disto é aconselhamento financeiro. É uma descrição de como os contratos estão redigidos. Leia os termos de serviço de qualquer token que detenha e decida se a política de resgate corresponde às suas pressuposições sobre o que significa "sempre vale $1".

Acompanhe o risco de resgate das stablecoins de forma inteligente

Os desvios de paridade das stablecoins raramente começam no próprio token; começam num banco, num regulador ou numa implosão de colateral algures a montante. Acompanhar esse sinal manualmente é uma batalha perdida para qualquer pessoa que detenha mais do que valores insignificantes de USDC, USDT, PYUSD, USDE ou USDD. O Zippfeed destaca notícias sobre stablecoins com pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que consiga detetar o próximo evento de pressão nos resgates antes de o gráfico o mostrar. Acrescente-o à sua rotina diária e consulte o feed sempre que o saldo da sua carteira se tornar significativo.